经济学学术前沿书系股票市场投资者异质信念研究

**章导论 本章主要介绍本书的研究背景、内容、方法和结论。具体概括为：研究背景与意义；研究方法和主要结论；本书创新与不足及未来研究展望；本书的结构。 **节研究背景与意义 传统资产定价理论以有效市场假说和理性人假设为前提，认为资产价格能够及时有效地反映市场中的信息，投资者不能利用历史信息预测未来的资产价格和收益。然而20世纪80年代以来，许多实证方面的研究表明，金融市场上存在着诸如“反转效应”“动量效应”“股权溢价”“收益率过度波动”等传统资产定价理论无法解释的异象，这些金融异象的产生引发了学者们对传统资产定价理论的重新思考。为了对金融异象给出合理的解释，经济学者试图通过对传统资产定价理论的修正来寻找这些异象产生的原因，但理论方面的改进并没有获得理想的效果对传统金融理论的修正主要有两类, C-CAPM模型和多因素模型。。在这种情况下，部分金融学者开始将心理学实验引入金融理论，从投资者心理的角度对传统金融理论进行修正，行为金融理论由此诞生。 行为金融理论关于投资者心理的研究又可以分为投资者的信念和偏好两个方面。本书对传统资产定价理论投资者同质信念的假设前提进行修正，放宽传统资产定价理论对投资者过于严格的假设条件，从投资者异质信念这一角度出发，首先对世界主要股票市场上投资者异质信念的存在性进行检验，并在此基础上分析异质信念与投资风险、股票预期收益之间的关系。 异质信念（Heterogeneous Beliefs；Divergence of Opinion）也称为意见分歧（Disagreement），表示在相同持有期下，投资者对相同资产的预期收益分布具有不同的估价。 Miller（1977）*早将异质信念的观点纳入资产定价的理论研究之中。这一理论分析将异质信念和卖空限制进行结合，认为在投资者异质信念的前提下，卖空限制的存在将使得股票价格主要反映乐观投资者的评价，因此股票价格相对于其真实价值会被高估。投资者异质信念的程度越强，所受卖空限制的程度越严重，股票价格被高估的程度也就越严重。虽然Miller的研究只是静态模型下异质信念与股票价格关系的分析，但这是我们对传统资产定价理论有效市场假说和理性人假设前提进行质疑的过程中所迈出的重要一步，为进一步理解金融异象产生的原因以及本书研究异质信念与投资风险、股票预期收益之间的关系提供了重要的理论依据。在Miller（1977）异质信念理论研究的基础之上，学者们开始关注投资者异质信念下的资产定价行为特征，目前，相关的研究也取得了一定的进展。异质信念前提下资产定价理论和实证方面的研究表明，金融市场的发展已经超出了有效市场假说和理性人假设的范畴，投资者异质信念的假设前提更具有理论和现实意义。 既然用异质信念来刻画金融市场中的投资者更具有现实意义，那么应该如何来度量投资者之间的异质性？在股票市场上，投资者之间的这种异质性与股市的波动以及投资风险和股票预期收益之间又具有怎样的关系？为了回答这些问题，首先是构建能够有效度量股票市场投资者异质信念的指标，即异质信念代理变量。其次是基于异质信念代理变量来研究异质信念与投资风险和股票预期收益之间的关系。 第二节研究方法和主要结论 本书对传统资产定价理论有效市场假说和理性人假设前提进行重新思考，从投资者异质信念的角度分析股票市场的运行特征。 一、研究方法 传统资产定价理论在投资者同质信念的假设前提下对资产定价行为进行分析。与传统资产定价理论的分析框架有所不同，本书立足于行为金融学的分析范畴，从投资者异质信念的角度出发，首先构建异质信念代理变量，并在此基础上分析异质信念与投资风险、股票预期收益之间的关系。 在投资者异质信念的假设条件下，本书用两种不同的方式对交易量进行了区分：①相对粗略形式的区分：流动性交易量和信息交易量；②相对精确形式的区分：预期交易量和未预期交易量。在此基础上，基于信息交易量构建投资者异质信念代理变量，通过建立包含异质信念的混合GARCH模型检验美国、英国、法国、德国、中国、中国香港地区、日本共六个国家和地区股票市场上异质信念的存在性，同时分析异质信念与投资风险之间的关系。进一步，基于未预期交易量构建投资者异质信念代理变量，通过建立包含异质信念的混合GARCH-M模型对异质信念和股票预期收益之间的关系进行了分析。 二、主要结论 本书的主要结论可以概括为以下三个方面： （一）包含异质信念混合GARCH模型的结论 本书构建的包含异质信念的混合GARCH模型能够有效刻画世界主要股票市场上普遍存在的投资者异质信念现象，描述投资者意见分歧趋于一致的动态变化过程。 （二）异质信念与投资风险关系的结论 基于包含异质信念混合GARCH模型的实证分析结果表明，美国、英国、法国、德国、中国、中国香港地区、日本六个国家和地区的股票市场上都具有明显的投资者异质信念现象，异质信念的存在能够加剧市场上的收益波动，带来更大的投资风险。分段样本区间内的实证分析结果表明:美国股票市场、亚洲地区中国内地以及中国香港股票市场上，所有分段样本区间内都具有明显的投资者异质信念现象，欧洲地区英国、法国、德国以及亚洲地区日本股票市场上存在部分分段样本区间内异质信念现象不明显的情况。总体来看，在本书所分析的分段样本区间内，美洲、欧洲、亚洲股票市场上普遍存在投资者异质信念的现象。与欧美股票市场以及亚洲地区中国香港和日本股票市场相比，在分段样本区间内，中国内地股票市场异质信念对收益波动影响的变化幅度相对较大。 （三）异质信念与股票预期收益关系的结论 基于包含异质信念混合GARCH-M模型的实证分析结果表明，无论是在相对成熟的欧美股票市场还是在亚洲股票市场，异质信念与股票预期收益之间均表现出了负的相关关系。异质信念的程度越强，所受卖空限制的程度越严重，股票价格被高估的程度就越严重，预期收益越低。 虽然美洲美国股票市场、欧洲英国、法国、德国股票市场、亚洲中国内地、中国香港地区、日本股票市场上，异质信念与股票预期收益均表现出了负的相关关系，但负相关关系的程度是不同的。由于各国股票市场所受卖空限制的程度存在差别，基于七个指数的估计结果表明，中国内地市场股票价格被高估的程度*严重，其次是德国、英国和日本。中国香港、法国和美国市场上股票价格被高估的程度比较低。 第三节本书创新与不足及未来研究展望 一、创新之处 与现有关于异质信念的文献相比较，本书的创新之处概括为以下四个方面。 （1）在异质信念代理变量的选取方面，本书在分析交易量与股票价格关系的基础上，分别基于信息交易量和未预期交易量构造了投资者异质信念代理变量，与目前相关研究中异质信念代理变量的选取方式不同。 证券市场中的投资者通常根据市场上的新信息调整自己对资产定价的预期，投资者对新信息的评价分歧愈大，带来交易量的变动会愈剧烈，显然交易量是一个测度投资者对新信息的评价存在分歧的指标变量，与此同时，交易量在资产收益模型中的重要地位已被相关的研究所证明。因此，本书试图通过对交易量进行细分（区分为流动性交易量和信息交易量；预期交易量和未预期交易量）来获取基于异质信念产生的交易量，从而能够更有效地刻画投资者意见分歧趋于一致的动态变化过程Hong等（2007）在相应“理念分歧模型”中给出了具体的推导。理想状态下，新信息产生后，投资者异质信念的程度会在当50%的投资者对信息的评价持某一观点(例如：看涨)，而剩余50%的投资者持相反观点（例如：看跌）时达到*大，这时产生*大交易量。新信息产生后，投资者意见趋于一致的过程会同时受到信息的渐进传播、投资者的有限关注程度以及先验的差异性等诸多难以度量因素的影响，本书重点要分析的是异质信念程度逐渐降低这一动态变化过程。 。本书构造了一种新的异质信念代理变量,异质性可以用投资者达成一致意见所持续的天数来衡量，这一估算方式使得异质信念的定义变得更加清晰。 （2）在模型的构建方面，现有关于异质信念的研究多采用线性模型的形式，在分析投资者异质信念的情况下，没有同时考虑收益率序列波动的聚集性。为了弥补先前研究的一些不足，本书分别利用信息交易量和未预期交易量构建投资者异质信念的代理变量，在经典GARCH（GARCH-M）模型中引入异质信念变量，建立包含异质信念的GARCH（GARCH-M）模型。实证分析表明，本书构建的包含异质信念的GARCH（GARCH-M）模型能够有效刻画世界主要资本市场上普遍存在的投资者异质信念现象。由于本书基于交易量序列获取异质信念变量，总体上模型是基于股票价格序列和交易量序列的共同建模。利用这一模型研究异质信念的存在性，分析异质信念与投资风险、股票预期收益之间的关系，是对原有异质信念与资产收益线性关系模型的扩展。 （3）理论分析方面，传统混合分布假说理论是在投资者是同质信念的假设条件下提出的，同质信念的情况下资产价格服从以交易量为混合变量的混合分布。异质信念的假设前提下，基于混合分布假说理论，通过对本书构造异质信念变量过程中所使用的交易量进行检验后发现，与总体交易量进行比较，信息交易量和未预期交易量能够更有效地解释股票价格波动的持续性。异质信念的假设前提下，信息交易量（未预期交易量）是一个混合变量，可以作为信息流的合理替代变量，资产价格服从以信息交易量（未预期交易量）为混合变量的混合分布，这一结论丰富了传统混合分布假说理论。因此，本书构建的包含异质信念的GARCH（GARCH-M）模型实际上可以称为以信息交易量（未预期交易量）为混合变量的混合GARCH（GARCH-M）模型。 （4）在实证分析方面，本书对美国、英国、法国、德国、中国、中国香港地区、日本共六个国家和地区股票上投资者异质信念的存在性进行检验，并分析异质信念与投资风险、股票预期收益之间的关系。与现有关于异质信念的实证研究相比，样本选取更宽泛，实证分析结论更具有可信度。此外，目前关于异质信念的研究很少利用股指作为研究对象。本书通过对全球股票市场七个重要股票指数（道琼斯指数、富时100指数、CAC40指数、DAX 指数、上证综指、恒生指数、日经225指数）进行相关的检验后发现，虽然异质性是一种更微观的投资者行为而股指是反映整个市场特征的综合指标，但这一宏观指标中同样也映射出了个股中所体现出来的投资者异质行为。因此，本书基于股指的异质信念研究与已有基于个股的异质信念研究可以说是相互补充的。 二、不足以及未来研究展望 本书的不足以及未来的研究主要概括为以下两个方面： （一）个股数据的实证分析能够进一步丰富本书的结论 目前关于异质信念的研究多选取个股为研究对象，因此本书选取了股指作为研究对象，对世界六个国家和地区股票市场上的投资者异质性进行了对比分析。将本书异质信念变量的构造方法，以及构建的包含异质信念的GARCH模型推广到个股，基于个股的研究能够进一步丰富本书的结论。 （二）高频数据的实证分析能够进一步丰富本书的结论 欧洲、美洲、亚洲六个国家和地区股票市场上异质信念存在性的实证分析结果表明，虽然欧洲地区英国、法国、德国股票市场以及亚洲地区日本股票市场上出现了部分分段样本区间内异质信念变量系数估计值不显著的情况，但这一检验结果并不能说明在这些区间段内不存在投资者异质信念现象。基于高频数据的实证分析有可能能够捕捉到投资者异质信念的存在。 第四节本书结构 本书共分为七章。 **章是导论。本章主要介绍本书的研究背景与意义、研究方法和主要结论、本书创新与不足及未来研究展望、本书的结构。 第二章是文献综述。本章共分为5节。**节介绍传统资产定价理论面临的挑战；第二节对异质信念下的资产定价理论与实证研究进行综述；第三节对与本书构建的包含异质信念GARCH模型相关的ARCH类模型进行了综述；第四节对混合分布假说理论和相关的实证研究进行了综述；第五节对本章的内容进行了总结。 第三章是本书构建的包含异质信念GARCH模型的介绍。本章共分为3节。**节给出包含异质信念GARCH模型的定义，讨论模型的平稳性条件和参数的估计方法；第二节给出包含异质信念GARCH-M模型的定义，讨论模型的平稳性条件和参数的估计方法；第三节是本章内容的总结。 第四章是异质信念与投资风险关系的实证分析。本章共分为3节。**节基于信息交易量构造异质信念代理变量；第二节利用包含异质信念的GARCH模型对世界主要股票市场上投资者异质信念的存在性以及异质信念与投资风险之间的关系进行实证检验；第三节对本章的内容进行了总结。 第五章是异质信念与股票预期收益关系的实证分析。本章共分为3节，**节基于未预期交易量构造异质信念代理变量；第二节利用包含异质信念的GARCH-M模型对世界主要股票市场上异质信念与股票预期收益之间的关系进行实证检验；第三节是本章内容的总结。 第六章是异质信念下混合分布假说理论的实证分析。本章共分为3节。**节是基于总体交易量的关于传统混合分布假说理论的实证分析；第二节是基于信息交易量和未预期交易量的异质信念下混合分布假说理论的实证分析；第三节是本章内容的总结。 第七章是本书的结论及政策建议。本章共分为两节。**节概括投资者异质信念对股市风险的影响并给出了降低股票市场投资风险的政策性建议；第二节总结投资者异质信念对股票预期收益的影响并给出缓解股票价格被高估程度的政策性建议。