证券投资分析

一、行为金融学的发展 大多数学者将心理学与金融研究相结合的起点作为行为金融学的开端。19世纪古斯塔夫·勒庞（Gustave Lebon）的《群众》和查尔斯·麦基（Mackey）的《非凡的公众错觉和群体疯狂》是研究投资市场群体行为的两本经典之作；凯恩斯（1936）提出股市“选美竞赛”理论和“空中楼阁”理论，强调心理预期在人们投资决策中的重要性，认为决定投资者行为的主要因素是心理因素。行为金融学真正取得突破性进展是在20世纪70年代末和80年代初。1985年，德邦特（Debondt）和塞勒（Thaler）的《股票市场过度反应了吗？》正式掀开了行为金融学迅速发展的序幕。20世纪90年代是行为金融学发展的黄金时期，对标准金融理论体系形成了巨大冲击。一方面，对传统金融理论缺陷进行实证分析，发现在金融市场上人们存在诸多的行为认知偏差；另一方面，广泛吸取心理学、社会学、人类学，尤其是行为决策研究的成果，重新解释金融市场上的异常现象。90年代中后期行为金融学更加注重投资者心理对*优组合投资决策和资产定价的影响。 二、金融市场中的行为偏差 金融市场中的投资者试图以理性的方式判断市场并进行投资决策。但是，作为普通人而非理性人，他们的判断与决策过程会不由自主地受到认知、情绪、意志等各种心理因素的影响，导致金融市场中较为普遍的行为偏差。主要的认知和行为偏差有： （1）过度自信。 人们往往过于相信自己的判断能力，高估自己成功的机会，把成功归功于自己的能力，这种认知偏差称为过度自信（Over-confidence）。过度自信是导致事后聪明偏差（Hindsight Bias）的心理因素。事后聪明式偏差是指人们在得知事件结果后,会因记忆扭曲、对自身预测能力或事件发生必然性的需要的诱发,而表现出过高估计自己在事前预测能力的现象。行为金融学认为，投资者由于过度自信，坚信他们掌握了有必要进行投机性交易的信息，并过分相信自己能获得高于平均水平的投资回报率，因此可能导致大量盲目性交易的产生，即过度交易。 （2）信息反应偏差。 股票市场中存在对信息的过度反应（Over-reaction）和反应不足（Under-reaction）等现象。过度反应是指投资者过于重视新的信息而忽略老的信息，即使后者更具广泛性。他们在市场上升时变得过于乐观而在市场下降时变得过于悲观。与个人投资者较多地表现为过度反应相反的是，职业投资人更多地表现为反应不足。动量效应和反转效应产生的根源在于对信息的反应不足与过度反应。 （3）损失规避。 损失规避（Loss Aversion）是指人们总是强烈倾向于规避损失，一定数额的损失所引起的心理感受，其强烈程度约相当于两倍数额的获益感受。作为预期理论的基石之一的“损失规避”具有参照点依赖性，即获益和损失都是与参照点相比而言的。因此，可以把损失规避定义为，与参照点相比，损失比等量获益产生的心理效用更大。损失规避起源于风险领域，用以解释风险规避；在后续的研究中，损失规避的研究更多地集中于非风险领域——禀赋效应（Endowment Effect）。许多决策是在两种方案中选择：维持现状或者接受一个新的方案。可以将现状视为参考水平，因为损失比获益更让人难以忍受，所以决策者偏向于选择维持现状。人们不愿意放弃现状下的资产的现象称为禀赋效应。 （4）后悔规避。 后悔规避（Regret Aversion）是一种非常普遍而且非常容易理解的心理。人们常常为做了错误的决策而自责不已，这种情绪就是后悔。损失会让人很痛苦，而后悔是一种除损失之外，还认为自己必须对此负责的感受。因此后悔比损失更让人痛苦。后悔规避是指为了避免决策失误所带来的后悔的痛苦，人们常常会做出一些非理性的行为，如处置效应（Disposition Effect）。所谓处置效应是指投资者过长时间地持有亏损的股票，而过早地卖出盈利的股票。谢弗林（Shefrin）和斯特曼（Statman）认为，投资者死守亏损的股票，不愿将损失兑现，是避免面对自己的错误；而过早地卖出盈利的股票，是为了避免在股票价格下跌之前如果没有卖出的话会感到后悔和痛苦。 （5）羊群行为。 羊群行为（Herd Behavior）是一种特殊的非理性行为，是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论，而不考虑自己的信息的行为。羊群行为涉及多个投资主体的相关性行为，对于市场的稳定性、效率有很大影响，与金融危机密切相关。