北京中青文文化传媒有限公司构建量化动量选股系统的实用指南

动量投资不是成长型投资 我们使用“动量”一词表示过去的相对收益的延续，也就是说，过去的赢家往往是未来的赢家，过去的输家往往是未来的输家。从业者通常将这类策略视为相对强势策略（relative strength strategies），它们已存在很长时间了。事实上，罗伯特?列维（Robert Levy）于1967年发表了一篇名为《以相对强势作为投资选择的标准》（Relative Strength as a Criterion for Investment Selection ）的论文，他在该文中得出的结论是：“购买历史上*强势的股票所能获得的利润高于购买随机选择的股票。”奇怪的是，自列维以后，对相对强势策略的研究就处于休眠状态了。为什么会这样？因为有效市场假说登上历史舞台了。 有效市场压制相对强势 正如我在第二章中指出的，有效市场假说（EMH）于20世纪60、 70 年代在芝加哥大学诞生和完善，随后在学术界蓬勃兴盛。根据半强型EMH的解释，资产价格反映了所有公开可获得的信息，因此在控制风险后，投资者无法持续跑赢随机选择的一揽子证券。或者如EMH的支持者伯顿?马尔基尔（Burton Malkiel）在1973年出版的经典大作《漫步华尔街》（A RandomWalk Down Wall Street ）中指出的：“就算是蒙着眼睛向《华尔街日报》投掷飞镖的猴子，也能选出不亚于专业人士精挑细选出的投资组合中的好股票。” 因此，根据EMH，不管出于什么意图和目的， 列维关于相对强势策略表现的证据都不可能存在。 似乎像列维这样的从业者（发表上述论文时他正供职于私人部门） 被极度信奉有效市场假说的狂热学者击败了。从业者基本上被禁止在顶级学术性金融期刊上发表文章，而且从事与EMH理念相反的研究的学者也被从新兴的EMH庙堂中赶出来了。此后25年内的学术研究步入了一段黑暗期，对相对强势策略的讨论也被禁止了，学术研究空间主要是为EMH的啦啦队成员们保留的。 但在象牙塔里，并非一切都那么美好。与EMH不一致的异象于20世纪70年代出现在了学术文献中。如前所述，本?格雷厄姆等人已经表明， 购买一揽子廉价股往往能够跑赢市场，学界此时开始认真地审视价值效应。与价值和其他所谓的异象有关的证据开始累积，这暗示了EMH假说可能存在问题，但EMH的支持者仍然信心十足。然而，在大多数EMH的支持者享受着其荣光的时候，丹尼尔?卡尼曼与阿莫斯?特沃斯基（Amos Tversky）一道开启了有关人类偏差影响金融决策的机制的探索。卡尼曼和特沃斯基*早确认了投资者内部行为偏差和学术性金融文献中认定的异象之间的联系。 “动量”从废墟中崛起 我们之前提及过， 20世纪90年代初，纳拉西曼?杰加德什和施瑞丹?泰特曼发表了开创性的文章《追涨杀跌的回报：对股市效率的启示》，从而为列维1976年的发现注入了新的活力。这篇论文基本上秉承了列维1967 年的分析精神，但运用了更多的数据和更强大的计算能力，而且两位作者愿意代表学术界的当权派发表质疑EMH的研究。到此时， EMH盔甲上的裂缝越来越大了。 有趣的是，尽管杰加德什和泰特曼的论文被许多人视为现代选股动量策略的开山之作，他们的原始论文中却没有提到“动量”一词。我们认为，自马克?卡尔哈特（Mark Carhart）在《金融学期刊》上发表了他的芝加哥大学博士论文内容后，“动量”一词就被采用了。在这篇论文中， 卡尔哈特创建了一个动量因子，它基本上反映了杰加德什和泰特曼在其论文中介绍的相对强势选股策略。在卡尔哈特发表这篇论文之后，动量就成了古老的相对强势策略的新学术用语。随着闸门的打开，研究人员发表了一系列关于动量策略的论文，他们提出的证据如此之多，以至于EMH理论的原创设计师尤金?法玛都将动量视为“首要的异象”了。 值得注意的是，当现代学者们重新关注选股动量时，许多从业者仍然深陷于过去而不能自拔。这种退化行为出现的原因可能与从业者的培养渠道有关。管理投资组合的工商管理硕士（MBA）们是学者们培养出来的，但学者们学到的是便利他们解决资产配置问题的投资数学。在他们看来，选股训练就是在浪费时间，因为根据EMH的严格解释，选股是傻瓜的游戏。当然，对MBA“反叛者”来说，市场中总是存在待追逐的价值异象（value anomaly），在来自内布拉斯加州（Nebraska）奥马哈（Omaha） 的平民投资英雄沃伦?巴菲特大获成功后，这一理念已经得到普及了。然而，与价值投资不同，动量投资领域没有任何耀眼的明星，既没有本?格雷厄姆，也没有沃伦?巴菲特。更糟糕的是，奉行价值投资理念的英雄们与坚信EMH的学者们对动量持相同的看法，这一点是颇具讽刺意味的。他们认为价值投资方法是完全合理的，但动量投资是黑色艺术，是只有傻瓜和异教徒才会使用的一种巫毒魔法。当然，所有这些指责都是有实际证据支持的，这也意味着动量投资比价值投资更加反常。 多年来， EMH取得了巨大的成功，大量的学术论文展现了市场的有效性。让EMH在很多方面赢得支持的是这一论据：价格通常是有效的。但价格效率正是证明动量投资有效的证据，这让EMH学派颇为沮丧。当投资者运用他们的智慧，做了深入的调查并且比其他投资者更了解财务报表时，他们就会打败市场，从而导致价值异象。但动量异象与之完全不同：价格动量与基本面无关，所以即使傻瓜也能追求重视相对价格的成功策略，因为这个简单的指标似乎可以预测未来的价格。这一发现与弱式EMH相矛盾，这就麻烦了！