行为金融学

第2章 不完美市场和有限套利 传统金融学更关心两瓶8盎司番茄酱的价格是否与1瓶16盎司番茄酱的价格接近，而不是试图理解16盎司番茄酱为什么卖这个价格。 ——劳伦斯·萨默斯（Larry Summers） 想让鹦鹉成为一名训练有素的金融经济学家，只需让它学会一个词——套利。 ——斯蒂芬·罗斯（Stephen Ross） 与你有偿还债务能力的时间相比，市场的非理性能够持续更长时间。 ——约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes） 我们的想法一致并非*好，正因为意见不同才会有赛马。 ——马克·吐温（Mark Twain） 套利是无风险的，这是传统金融研究方法的核心——即理性的投资者们会通过市场机制纠正错误定价。“无套利”（即所有可以用于套利的信息都已经被利用了）这一假设在传统金融领域的各个方面都有所体现 ：从期权定价到公司资本结构。然而，就像我们在前一章所提到的，大多数投资者会犯错。而这些错误并不是有效市场的偶尔失灵，而是由于投资者的内在心理偏差所导致的持久、广泛甚至在某种程度上可以预测的结果。 经济学家们喜欢使用一价定律（Law of one price），即同样的物品应具有相同的价格。例如，一盎司白银在伦敦的（用英镑计算）价格应该与其在纽约的价格一样。如果两地价格有差异的话，白银就会从一个城市流向另一个城市。 当然，一价定律只有在没有交易成本和贸易限制的完全竞争市场才可能成立。研究国际贸易的学生们会花大量时间学习一价定律在他们的市场里不能成立的原因。但学习金融的学生却被频繁告知，金融市场的低交易成本和进入壁垒确保了一价定律是个合理的假设。 然而，正如我们所展示的那样，一价定律并不能很好地描述金融市场。在上一章的远期贴现之谜的案例中，我们展示了一价定律并不能描述外汇价格移动的路径。这一章将会讨论其他违反一价定律的例子，并且讨论这些例子对无风险套利的影响。 ■ 番茄酱经济学 在研究一价定律在金融市场上折戟沉沙之前，我们先回到前面提到的劳伦斯·萨默斯（Larry Summers）的引言。他在引言之后说道 ：“除了因为可追溯的交易成本的偏差以外，两夸脱瓶的番茄酱一直是一夸脱瓶的番茄酱价格的两倍。”确实，大多数番茄酱经济学家们都认为番茄酱市场效率性是实证经济领域*好的例证。 来简单看一个例子，某著名英国超市的网站显示出的某领先品牌的番茄酱价格结构。一瓶342克的番茄酱售价59便士，一瓶570克的番茄酱售价69便士。这些价格违反了一价定律，因为小瓶包装的番茄酱每10克是1.72便士，而大瓶包装里却是每10克1.21便士。以343克的番茄酱的价格为对照的话， 570克的番茄酱应该卖98便士，所以实际的价格反映的错误定价程度高达43%！ 这时有两个问题涌入我们的脑海里 ：套利者为什么不通过卖出被高估的342克的番茄酱然后买入被低估的570克的番茄酱来纠正错误定价呢？即使套利者因为某些因素被阻止这样行动的话，为什么还会有人购买被高估的342克的番茄酱呢？ 当然，番茄酱零售市场并不是一个流动的市场，所以我们很难想象套利者是如何利用错误定价来进行套利的（至少得大费周折），并且也没有能够平仓的办法。比如说你买入相对便宜的570克的番茄酱，你要如何来构造交易的另一方呢？卖出342克的番茄酱呢？毕竟，超市是不可能从你手中买入342克的番茄酱的。 至于为什么有人要购买贵的番茄酱——可能是源于个人偏好的因素，由于某种原因，顾客更加偏爱买小瓶的番茄酱，可能因为它们放在餐桌上更好看？又或者容易放在冰箱里保存？ ■ 有效性和一价定律 法玛（Fama， 1991）将有效市场定义为，只是由于信息和交易成本而偏离完美的有效市场。我们前面所描述的番茄酱市场的错误定价程度虽然有43%，但是仍旧符合他所定义的有效市场。 如果交易成本不大，并且卖空在大多数情况下是可能的话，我们将很容易在金融市场里进行套利。我们接下来要描述的那些错误定价都偏离得严重，在考虑了交易成本的可能影响之后，仍然说明金融市场是无效的。检验一价定律比检验市场有效性要简单。为了检验市场有效性，必须要有一个能够正确体现市场基本面价值的模型。法玛（Fama， 1991）将检验市场有效性的问题称为“联合假说”问题——市场有效性本身是无法检验的，它只能和一些均衡模型，例如资产定价模型等同时检验。当检验一价定律的时候，并不需要基本面价值——我们不需要一个资产定价模型来知道同样的资产必须有同样的价值。 ■ 股票市场 我的职业在很大程度上是和股权市场打交道的，这也是我们开始研究金融市场违反一价定律的领域。股权市场在违反一价定律方面也是臭名昭著的（我们随后解释原因）。 孪生证券 对于传统金融学来说，排除交易和信息成本之后，一个资产不能卖不同的价格，这是*基础的理论之一。在股权市场上，对一价定律的*明显的违反，就是所谓的孪生证券。孪生证券指在一家以上交易所上市的证券，为套利者创造了一个明显的应用一价定律的机会。或许*著名的关于孪生证券的例子就是荷兰皇家壳牌石油公司（Royal Dutch Shell）。荷兰皇家石油公司（Royal Dutch）和壳牌石油公司（Shell）原本在法律上是独立经营的实体。在1907年，两家公司签订了一个合约，以60比40的股权比例完成企业合并。税后现金流和控制权也是按照这个比例进行分配。如果我们假设股权应该以现金流为基础进行估价，并且市场是有效的话，那么荷兰皇家石油的市场价值会比壳牌石油的市场价值大1.5倍（调整了不同币种差异）。 荷兰皇家石油和壳牌石油的股票流动性很强，至少在九家交易所上市。这两家公司同时在美国和阿姆斯特丹交易所上市。但大体上，荷兰皇家石油主要在美国和荷兰交易，壳牌石油主要在英国交易。