中国资本市场变革

进入 2020 年，一场突如其来的“新冠”疫情在全球蔓延，世界经济和社会生活一度几乎陷入停摆的困境，全球经济遭受历史上罕见的严峻挑战，各种逆全球化思潮、民粹主义、保护主义进一步兴起，给世界经济发展和国际政治经济治理带来巨大的不确定性。中国经济已深度融入国际经济，不可能独善其身，但也面临百年未有之大变局，需要深刻把握我国发展的历史方位和时代特征，抢抓新一轮科技革命与产业革命的机遇，积极参与全球产业分工布局重塑和价值链重构。为此，就必须坚持市场化改革和高水平开放，加快经济增长模式转型，增强经济发展动力与活力，释放经济长期发展潜力。正是在这样的背景下，《中共中央 国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》正式颁布，涉及土地、劳动力、资本、技术和数据等多个生产要素，涉及面之广，改革力度之大是前所未有的。这个文件明确要求完善股票市场基础制度，坚持市场化、法治化改革方向，改革完善股票市场发行、交易、退市等制度，鼓励和引导上市公司现金分红，完善投资者保护制度。这些都给我国未来资本市场改革发展确立了方向和原则。 “新冠”疫情触发了全球金融市场震荡，股票、债券、外汇、期货、黄金和原油等多项大类资产价格大幅波动，多项指标刷新历史纪录。与2008年国际金融危机不同，这一次由疫情引发的金融市场危机伴随着实体经济的衰退，波及范围更广，持续时间更长，应对难度更大。我国资本市场也受到疫情影响，出现了一些波动，但相比全球金融市场表现出较稳的态势和较强的韧性，在风险之中面临机遇，有基础、有条件发展成为全球金融资产配置中心之一。我们应当顺势而为，抢抓机遇，加快推进市场基础制度变革，丰富市场产品与投资工具，扩大市场广度深度。加快推进人民币国际化，有序推动人民币汇率改革和资本项目可兑换，提高金融交易可兑换程度。同时，应当看到，打造全球金融资产配置中心是一项长期系统工程，不可能一蹴而就，对我国发展既有重大利益，又有风险和成本，还需要切实加强监管能力建设，建立健全风险监测预警体系，防范输入型风险。 回顾历史，我国资本市场发展与国外市场发展不同，具有明显的新兴加转轨的特征。发展初期，商业信用不够发达，契约关系不够完善，法治建设不够健全，监管体系不够到位，在这样的特定环境下，政府力量起着主导作用，资本市场发展速度与成就远远超过自然演化的进程，我们用三十年时间，差不多走过了西方国家上百年的发展历程，体现了后发优势，这与我国由计划经济体制向市场经济体制转轨的历史进程与内在需要是一致的。与此同时，也应当看到，我国资本市场发育先天不足，市场结构不均衡，资源配置效率不高，市场波动过大。市场结构与层次呈现出“倒金字塔”形状，长期以来，在资本市场建设中，重场内市场，轻场外市场；重融资，轻投资；重公募，轻私募；重数量，轻效率；重现货市场，轻期货市场；重管制，轻竞争。为了适应未来发展趋势，我国资本市场改革发展应当坚持以需求为导向、以竞争为基础、以创新为引领，努力实现以下几个方面的转变。一是在市场层次上，从塔尖到塔基，拓宽塔基，夯实基础。二是在市场组织上，从场内到场外，在建设场内市场的同时，有序扩大场外交易。三是在市场重心上，从融资到投资，从侧重融资功能到更多重视投资者权益保护。四是在市场募资上，从公募到私募，在弥补公募短板的同时，大力发展私募市场。五是在市场质量上，从数量到效率，既要重视投融资数量增加，更要重视资金使用效率提高、资源配置效率改善以及风险对冲与管理，积极发展衍生品市场。六是在市场开放上，从封闭到开放，加大市场双向开放力度，提高开放水平。七是在市场管理上，从管制到竞争，适当放松管制，鼓励竞争与创新，加强事中事后监管。 历史经验反复告诫我们，防范和化解资本市场风险是一个永恒的课题。市场的脆弱性不仅来自宏观面、基本面，而且与市场微观结构、交易机制、杠杆水平、交易技术以及工具创新等因素密切相关。这次“新冠”疫情冲击下的全球资本市场恐慌，再一次提供了研究案例。以美国股市为例，10 天之内发生 4 次股市熔断，除了外生因素外，杠杆资金、量化对冲、高频交易，加上被动型基金规模巨大，使自动化交易数量在成交量中占比过高，造成庞大的交易群体的交易行为空前一致且速度惊人，势必引发羊群效应，导致相互踩踏，市场坍塌。可见，推动资本市场发展，必须持续关注市场创新，深入研究微观结构，探寻市场自身运行机理。 总之，构建一个有活力、有韧性的资本市场，实际上就是建设发达的、具有广度深度的市场，与我国超大规模的现代市场经济体系高度适应，有效支持经济高质量发展和居民财富管理，促进创新型国家建设，畅通宏观政策传导，维护经济金融安全与稳定。要实现这样的目标，至少需要两个方面的条件。一方面，资本市场改革发展需要有利的宏观运行环境，比如，保持宏观经济稳定发展，健全法治环境，建立高效的监管制度，培育诚信社会，扩大金融对外开放等，为资本市场发展营造良好的生态环境。另一方面，市场本身的制度变革也非常重要，比如，证券发行制度、退市制度、交易机制、信息披露制度、现货与期货市场、投资者结构、数字市场以及市场基础设施等，这些对于驱动资本市场发展起着关键的基础性作用。