价值的力量

张延鹏：看好中国经济，聚焦四大方向 雪球：朱雀基金的赛道聚焦于先进制造业、大消费、医药生物，以及科技、媒体和通信（TMT）等4个方向，这是否可以理解为投资中国的新经济产业？ 张延鹏：我们的确主要围绕这4个方向构建赛道。资本市场作为经济的晴雨表，能反映经济转型的趋势。过去，美国经济增长的动力主要是这些产业，我们相信，未来10年或更长的一段时期内，中国资本市场的结构也会遵循类似的路径演变。 从2010年到现在，我们团队对这4个产业方向不断进行深入的研究。*近三五年，我们把行业研究升级为了产业链研究。 之后，随着新成员的加盟。我们的综合能力将越来越强。 推进产业链研究，归根结底是为了研究效率*大化，以便更好地把握产业发展趋势，让研究与投资更好地结合在一起。 雪球：在您看来，朱雀基金更偏向价值投资还是成长投资？ 张延鹏：我们不会刻意区分成长型企业与价值型企业，在经济发展的不同阶段， 二者间存在动态转化。 有的成长型企业在度过较快成长阶段后， 就不再是成长股了；传统行业中一些带有周期属性的企业，可能会由于行业格局改变以及自身竞争力提升，使自身的增长持续性提高，体现出成长属性。 我们需要更多地从产业角度进行思考。中国经济已进入高质量增长阶段， 经济结构分化、 行业内部的企业分化都在持续加剧，选择具有持续增长潜力的企业是关键。 雪球：朱雀基金追求绝对收益，您认为获取绝对收益的关键是什么？哪些要点比较难把握？ 张延鹏：我们要时刻铭记，我们的出发点是为客户赚取收益，帮助客户实现资产的保值增值。 在具体的投资实践中，比如当市场特别热的时候，由于存在潜在的风险，我们可能会做适当的取舍，不一定要赚取*后一个阶段的收益。而当市场状况特别差的时候，比如2018年，市场泥沙俱下， 极端情绪化，我们恰恰可以淘到一些价值和回报率都比较有吸引力的优质企业。 当然，对于绝对收益，我们还有一些制度上的保障，涉及回撤管理、风险控制、止盈止损等多个方面。这是从过去十几年的投资实践中总结出来的一套方法，可以在很大程度上限制个人情绪跟随市场波动而起伏。 不过，我们也不是每年都不亏损。 在市场状况特别差的时候，哪怕是低位买入优质资产，短期内依然会亏损。但长期来看， 这一策略往往能够带来较好的收益。 雪球：您认为2019年的市场与2018年相比，有哪些变化？在投资操作上有哪些不同？ 张延鹏：2019年的市场依然处在一个不断分化的过程中. 从中报的情况来看，上市企业的整体盈利在回落，但是各个行业龙头企业的中报表现都非常好。 总体来说，宏观经济下行，企业盈利下行， 微观经济结构发生了一些变化。 行业龙头企业盈利情况较好， 这表明未来的经济转型过程会保持“龙头企业上涨或优质企业市值增长”的总基调。 2019年下半年，我们参加了一项调研。往年这个时候，行业内会有很多企业来参加这项调研， 然而2019年出席的企业少了很多，很多小企业都破产了。可见，现在已经到了存量经济的时代，市场整体增长较慢"新增的蛋糕很少。 雪球： 从投资的角度讲，有些中小企业的投资收益可能会比龙头企业的投资收益大。面对这种情况，您会如何抉择？ 张延鹏：大企业和龙头企业不能一概而论。 很多企业虽然属于中小市值的企业。 但在细分行业里其实也是龙头。这类企业我们也比较看好/ 投资前要先对行业有一个判断， 看这个行业是否还有一定的成长空间， 目标企业的份额是否还在提升，以此决定是否对它进行投资。投资与否和它现在是大盘股还是小盘股其实没有很大的关系。 雪球： 朱雀基金在买入持有后，会在什么情况下考虑卖出？是行业出现问题时，企业基本面出现看不懂的变化时，还是企业涨幅过大、估值高企，需要择时卖出时？ 张延鹏： 我们主要关注买入时的逻辑是否已经充分兑现。 当一家企业已经阶段性地达到我们买入时预期的水平，倘若盈利预测和未来展望并没有新变化， 我们就会考虑逐步降低一部分仓位。 当企业的基本面发生变化，或者由于行业竞争、政策等原因，它的成长没有达到之前预期的水平，我们也会修正之前的判断，降低仓位。 另外，从系统性角度看，当市场整体进入高估的阶段， 我们也会重新进行检视。 雪球： 2019年以来，中美贸易摩擦的进展对中美两国的股市产生了巨大影响，您对此有什么看法？在基金管理或个股选择上做了哪些调整？ 张延鹏：贸易摩擦的影响在2018年体现得比较充分，对全球经济都有很大的影响，中美股市、 亚太市场都有波动。进入2019年， 风险释放得较为充分，贸易摩擦冲击的边际效应递减。这是中国崛起过程中必然遇到的问题，要做好打持久战的准备。在实际操作中，我们还是聚焦中观和微观层面的行业体系和公司，选出一些质地不错的公司。 雪球：新中国成立的这70年也是蓬勃发展的70年，您是如何看待中国经济的产业结构变化和未来趋势的？ 目前中国处于什么样的经济周期中？这一周期中哪些行业的投资机会值得关注？ 张延鹏： 目前中国经济正在从“高速增长”阶段转型到“高质量增长”阶段，其中涌现了很多值得关注的结构性机会。 2018年，*终消费支出对GDP增长的贡献率达到76.2%，消费成为保持经济平稳运行的“稳定器”和“压舱石”. 随着运营效率不断提高，服务业的转型推进，消费将成为拉动国内经济增长的重要引擎。 新中国成立以来，中国工业总产值从140亿元增长到90万亿元，工业积累过程中的量变也带来了翻天覆地的质变。 在决定一国经济命脉的能源领域，中国从缺席第二次工业革命时代的石油定价权争夺发展到引领新时代的能源转型升级。 随着现代信息技术的不断发展和国家对科技产业的政策扶持， 中国的TMT行业快速发展，未来优秀的企业将凭借持续的研发投入和不断提升的产品能力，在全球科技产业链中扮演更加重要的角色。 中国的医药行业也处在一个快速发展的历史关口。近年来，由于国家医保对进口新药的及时纳入、 接受国际多中心临床数据、药物政策改革缩短药物的开发及商业化时间等因素， 中国创新药市场发展迅速，跨国创新药企会从中获益，对持续研发投入较大的本土头部公司也会分享到红利。 雪球：“悲观者可能正确，乐观者往往成功。”您能否谈谈对这句话的理解？ 张延鹏： 悲观与乐观是一枚硬币的两面。 在投资中，机会与风险并存。 角度不同， 得出的结论也不同，要具体问题具体分析。 比如， 一家公司如果负债率很高、现金流很差，从信用评估的角度来看， 它的确风险偏大；但从投资的角度来看， 它可能处在一个成长性的行业里，为了快速扩张， 投入很多， 所以才会表现出现金流差的特点，其实它蕴藏着不错的投资机会。