一本书读懂可转债

**章 可转债，到底是债还是股 *近几年，可转债像被施了魔法一样，迅速火遍整个投资市场。下有保底上不封顶、信用申购、无涨跌停限制、T+0交易等，这些在股市中不能实现的收益预期和交易规则，在可转债市场都可以实现。从某种意义上说，可转债满足了很多投资者的心理需求。然而，真正涉足其中就会发现，天底下没有免费的午餐，任何投资都是有风险的。要想从资本市场获得利润，就需要不断地研究和学习。 **节??认识可转债 认识可转债，可以从可转债的定义、出现、发展以及繁荣等几方面入手进行了解。 一、什么是可转债 先来看一下可转债的定义。可转债全称为“可转换公司债券”，是指债券持有人在一定时期内可以按照发行时约定比例或价格将其转换成一定数量公司普通股的债券。 可转债首先是一种债券。不过，这种债券比较特殊。首先，这种债券必须由上市公司发行，非上市公司无法发行可转债。其次，持有该债券的投资者被额外赋予一个选择权。持有可转换债券的投资者，可在规定的时间内将债券按照一定比例或价格转换成公司股票，如此一来，这些可转债投资者就不再是债权人了，而成为了该公司股东。当然，投资者也可以选择不转换股票，继续持有债券，直到偿还期满时收取本金和利息，或者在流通市场出售变现。 从可转债设计上可以看出，这是一种对投资者非常友好的债券，似乎是一种万无一失的投资品种。然而，在获得一些好处的同时，往往也会失去一些东西，可转债投资也是如此。正常情况下，上市公司如果要发行6年期（可转债存续时间一般为6年）普通企业债券，那么票面利率可能要在5%以上。发行可转债时，这些债券票面利率一般设计为阶梯式，整体上来说利率要大大低于普通的企业债券。比如，龙净环保发行的龙净转债票面利率为“**年0.2%，第二年0.5%，第三年1%，第四年1.5%，第五年1.8%，第六年2%”，明显低于企业债券市场利率。 在获得转股权的同时，投资者必须要牺牲一部分票面利率。当然，没有投资者是冲着可转债的利息而去购买的，而是为了转股套利或博取可转债价格波动的差价。其实，不仅投资者，就是发行可转债的上市公司，发行可转债的*终目的也是让投资者将手中的债券转换为股票。如果投资者没有转股，那么这些企业就需向投资者支付本金和利息，对这些企业来说，这会让自身的现金流受到影响。正因如此，若上市公司的股票价格下跌时，这些公司会通过下修转股价的方式，让可转债投资者觉得转股操作总是有利可图的。 总之，当股票价格走高时，可转换债券的持有者会将手中的债券转换为一定数量的股票。股价下跌时，如果没有套利空间，债券持有者仍可继续持有债券，并获得票面利息。 二、可转债的出现 其实，可转债并不是什么新鲜事物。若将中国内地股票市场从1990年12月19日沪市开门交易算起，迄今已有30年的历史，而可转债出现的时间不比股市晚多少。1992年11月19日，深圳宝安集团就已经尝试发行可转债了，尽管这是一次失败的尝试。也就是说，在中国内地市场上，可转债也是一种出现了将近30年的事物。为何直至*近几年，投资者才开始接触到可转债呢？这要先从可转债的发展历史说起。 时间回到1992年，当时国内经济正处于蓬勃发展的历史时期（实质上已经呈现过热的迹象），物价上涨速度很快，银行存贷款利率居高不下。当时三年期存款利息达到9.94%。与此同时，由于股票市场属于新兴事物，市场上可交易的股票数量很少，属于典型的稀缺品，因此股市牛气冲天。 为了缓解借贷成本压力，很多上市公司试图尝试发行可转债。1992年11月19日—12月31日，深圳宝安集团发行了三年期总额为5亿元的可转债，面值为5 000元每张，上市后可拆分为5 000张1元债券，上市标价单位为“张”。每2 500元面值为一手，年息3%，每年付息一次。 发行可转债时，宝安集团股价为20元每股，设置的转股价为25元每股，回售条款规定公司有权在可转债存续期*后半年内以2 750元每手的价格回售债券。上市后，可转债直接以7 500元每张的价格开盘，*高上涨至13 050元每张的天价。此后，由于公司送转股以及整个股票市场下行，导致股价*后下跌至2.83元每股。股价大幅下跌，致使绝大多数可转债持有者没有完成转股操作，*终企业不得不筹措资金大量回售债券。 由于宝安转债不成功的转股经历，使得可转债市场一度沉寂了5年之久。1998年8月28日，吴江丝绸有限公司发行了2 000万元的丝绸转债，宣布可转债市场重新启动。该可转债进入转股期后，开始有投资者陆续进行转股操作，标志着丝绸转债成为**只实现转股操作的可转债。 其后，可转债市场重新开始发展起来。不过，1999年7月发行的茂炼转债，又让可转债市场归于寂静。 1999年7月发行的茂炼转债，是由一家没有正式上市的公司发行的可转债。在发行设计上，是独一无二的。按照约定，在公司上市之前，该可转债为纯粹的债券，投资者可按时获得利息。在约定时间内公司上市后，债券持有人可以以一定折扣将持有的可转债全部转换为股票（具有强制性，没有任何选择的空间）。正因有如此吸引人的条款，使得该可转债上市伊始就被热炒，上市首日以130元的价格开盘，*高被炒到144.22元的高位。其后，由于大股东中国石化的一些原因，导致该公司上市计划搁浅，炒作茂炼转债的投资者亏损严重，债券于2004年7月被公司赎回，茂炼转债也成为**只根本无法转股的可转债。 其后，随着可转债相关制度的不断完善，可转债市场逐步稳定下来。 三、可转债的再度兴盛 可转债的再度兴盛，与2017年证监会出台的政策有直接的关系。 2017年5月，证监会修订并颁布了新的《证券发行与承销管理办法》。在这份修订稿中，对可转债的申购条款进行了修改，从此以后，可转债申购改为信用申购的方法，不需要预先缴纳资金。 由于之前证券申购均需事先缴纳申购资金，这就使得每次申购新股或可转债之前，都会出现资金异动问题（即集中卖出股票或债券，然后用这部分资金申购新股或新债）。采用信用申购后，所有投资者都可以按照*大限额申购可转债，中签之后再缴款即可。《证券发行与承销管理办法》公布后，股市同步迎来了久违的牛市行情，由于市场上的投资者对可转债兴趣大增，可转债也迎来了发行热潮，证监会批准的可转债发行数量达到了申购制度修改前若干倍。自此之后，可转债日益受到普通投资者的青睐。 当然，可转债价格走势与股市具有密切的关联。2018年股市走熊之后，可转债市场同步沉寂。2019年年初，股市再度上扬，可转债市场也同步兴旺起来。 第二节??可转债的属性及优点 可转债的独特属性和自身具备的一些优点，使其成为投资者眼中较佳的投资标的。 一、可转债的属性 从某种意义上来说，可转债具有债权和期权双重属性，其特点包括以下4个，如图1-1所示。 **，债权。可转换债券首先是一种债券。可转债与其他债券一样，有规定的利率和存续期限。投资者可以一直持有可转债，到期后收取本息。当然，可转债的票面利率水平相对较低，持有可转债的投资者获得额外的转股权利后，必然需要牺牲一定的利息。一般情况下，可转债每半年或一年需要支付一次票面利息。 图1-1??可转债的属性 第二，期权。可转债的持有者若将债券转换成普通股票，就变成了公司股东，其享受的权利与其他股东无异。由此可见，持有可转债就具有了这种未来转股的权利，只要在转股期内，投资者就自动拥有这种权利。同时，由于具有期权的性质，往往是距离存续期满的时间越久，期权的价值越大，反之则价值越小。 第三，可转换性。通常情况下，可转债发行6个月后，投资者就可以将债券转换成股票。转换比例为：可转债面值/转股价格。可转债的转股价格是在发行时确定的，可转债成功发行后，若股价大幅低于或高于转股价格，上市公司可能会修改可转债的转股价格。 第四，可赎回或回售条款。当股票价格连续多日高于转股价格一定幅度时，企业可按照事先约定的赎回价格赎回债券。当股票价格连续多日低于转股价格一定幅度时，债券持有者可按照事先约定的回售价格将债券回售给企业。 二、可转债的投资优势 相比普通债券，可转债具有如下3项投资优势。 **，保底属性。若股价低于转股价格，债券持有者可以持有可转债到期收取本息。尽管按债券形式收取本息相对较少，但至少不会亏损。不过，若投资者在二级市场购入可转债时，正是价格走高的时段，那么投资者还是有可能出现亏损的。可转债的价格只在很少的时段低于100元，这个100元就是可转债的保底价格。一旦可转债价格低于100元，就会有套利资金入场，将债券价格向上拉升，毕竟可转债作为一种债券，到期后可以获得100元本金加利息收入。当然，若发行可转债的企业出现违约情况，则另当别论。 第二，相对其他债券，可转债拥有获得更高收益的机会和可能，特别是当股市处于牛市行情时，可转债的收益更为可观。正股价格走高时，由于可转债的转股价格不变，持有可转债的投资者就拥有了更为广阔的转股空间，因而可转债的价格就会同步走高。 第三，通常情况下，上市公司发行可转债后，*后很少会还本付息，即绝大多数可转债都会转换成股票。若股票价格大大低于转股价格，上市公司往往会通过下修转股价，使债券持有人愿意完成转股操作，这使可转债相比普通债券更具投资价值。正因如此，若股价连续下跌，并即将触发下修条款，往往会有一些资金入场买入可转债，等待发行方下修转股价格。一旦转股价格下修，可转债的获利空间就会重新放大，价格必会重新走高。 三、影响可转债收益的因素 影响可转债收益的因素包括如下6个方面。 **，票面利率。前面曾经介绍过，可转债首先是一种债券，且票面利率对可转债价格体系具有重要的托底功能。因此，可转债的票面利率越高，其价值也就越高。 第二，转股价值。可转债的转股价值，是可转债核心的价值要素。通常情况下，市场上发行的可转债的票面金额均为100元，而转股价值就是衡量未来可转债价格波动的标尺。转股价值越高，可转债就越有价值，价格也会越高。 第三，转股价格。相对正股价格而言，可转债的转股价格越高，可转债价格上涨的空间就越小。 第四，正股价格。如前所述，可转债完成转股，才会使其价值*大化。因而，股票价格走势往往直接决定了债券的收益。与其他债券不同，股票价格会成为影响可转债价格和收益的首要因素。若整个股市进入牛市行情，股票价格自然会随之水涨船高，可转债价格也随之走高。反之，股价则会走低，可转债价格也随之走低。 第五，市场的期望与预期。在很多情况下，可转债的价值并不简单等于转股价格，其中还包含了一定的期权价格。也就是说，当市场预期股票价格上涨时，可转债的价格就会高于转股之后的价值，其中就包含了一定的市场期望。比如，一张可转债计算转股之后的价值为112元，而其股价正处于强势上升期，那么可转债的市场价格就可能高于112元。反之，若市场处于下降趋势，可转债的市场价格可能会低于112元。当然，一旦出现这种情况，很容易吸引套利资金入场。 第六，可转债回售条款和下修条款的设定，会影响可转债的价格走势。回售条款和下修条款有利于可转债持有者，将会提升可转债的交易价值。 第三节??可转债的获利模式 无论可转债具有何种属性，持有可转债的投资者要想*终获利，都需依靠以下4种基本模式。 一、到期收取本金和利息 作为拥有债券属性的一种证券，按期收取本金和利息收入，是可转债非常重要的获利模式。当然，事实上没有多少投资者会坐等收取本金和利息，毕竟可转债的利息收入过低，难以抵消资金的时间成本。但可转债持有者作为债权人，拥有获得本金和利息的权利，这一点是毋庸置疑的。一些可转债存续期满时，若转股意义不大，可转债持有者可以将债券回售给发行方，以获得本金和利息。 很多人会觉得持有可转债6年，然后到期收取本金和利息是非常不划算的，事实上确实没有人会这么做。但一些没有转股价值的可转债，其价格在某些时段可能会低于100元，此时买入可转债就具有了较高的投资价值。 二、转股获得股票上涨收益 持有可转债的投资者，可在约定的转股期（通常为可转债上市发行6个月后）内，将手中的可转债转换为股票。当投资者将手中的可转债转换为股票后，就像持有股票一样，可以从股价的上涨中获利。 当然，很多投资者不会早早地将手中的债券进行转股操作，主要是因为可转债具有一定的期权性质，当正股价格上涨时，可转债价格上涨的幅度可能会更高。因此，继续持有可转债，获利可能更丰厚。 三、利用规则套利 其实，上面介绍的两种可转债获利模式，属于可转债固有的获利方式，同时也是投资者很少使用的方式。比如，可转债的转股操作一般都在临近存续期结束时。也就是说，在大多数情况下，可转债的获利模式并不依靠上述两种。利用可转债的回售与下修规则进行套利，是相当一部分投资者的选择。 通常情况下，可转债发行方会设置若干回售或强赎、下修条款。比如，正股价低于转股价70%，就可能触发转股价下修条款或回售条款（即可转债发行方要么向下修订转股价，要么必须接受投资者回售的可转债）；正股价高于转股价130%以上，就可能触发可转债的强赎条款（即可转债发行者可以以某一价格强制赎回投资者手中的可转债）。 正因存在上述规则，投资者就拥有了很多套利的机会。比如，如果某只正股的价格持续走低，那么该股对应的可转债的价格也会随之走低。当可转债的价格跌破100元的面值，特别是当可转债触发了回售或下修条款时，往往就会具有相当大的套利空间。 比如，辉丰转债是由辉丰股份于2016年4月21日发行的可转债，其转股价为7.71元，回售触发正股价为5.40元。其回售条款约定为：“公司股票在*后两个计息年度内，任意连续30个交易日收盘价低于转股价70%（即回售触发价），可转债持有人可将其持有的可转债全部或部分按面值的103%回售给公司。” 辉丰转债发行上市后，由于辉丰股份经营业绩不佳，连续亏损，导致股价连续下跌，股价大幅低于5.40元的回售触发价，且很难在短期内涨回（截至2020年4月30日，该股股价收于2.23元）。按照辉丰转债的回售约定，*后两个计息年度应该自2020年4月21日算起。如无特殊情况，该可转债到了2020年6月前后，就会触发回售条款，投资者可按照103元的价格将手中的可转债回售给辉丰股份。 由于正股价持续下跌，2020年2月3日，辉丰转债也出现了一个价格极低点，如图1-2所示。 图1-2??辉丰转债（128012）日K线走势图 2020年年初，新冠病毒对国内经济社会的影响逐步扩大，市场对辉丰转债的发展前景也越发担忧。2020年2月3日，春节后开市**天，股市出现暴跌。随着辉丰股份股价的大幅下挫，辉丰转债的价格也同步跌到了94元的低位。由于该可转债的价格早已触发回售条款，只是还有4个月左右的时间未到回售期，很多套利资金看到该可转债的价格已经下挫至94元，便纷纷入场买入套利。 大家知道，若该可转债的正股股价不能在2020年6月回到5.40元上方，则持有该可转债的投资者就可以以103元的价格将手中的可转债回售给辉丰股份。而94元相对于103元，存在9.57%的套利空间。这就意味着，持有该可转债4个月左右的时间，就能获得9.57%的利润，这可远比银行存款的利率高。 其后，随着套利资金纷纷入场，可转债的价格也被迅速拉升。到了2020年3月4日，该可转债的价格已经上涨至103.197元的高点。也就是说，一个月的时间，该可转债的套利空间就被抹平了。与此同时，若2月3日买入可转债的投资者在3月4日卖出，则意味着在一个月的时间里，资金增值9%以上。 四、像炒股一样赚取差价 对很多投资者来说，交易可转债可能并非为了套利或者转股，仅仅出于短线投机的动机。由于可转债执行T+0交易规则，不设涨跌停幅度限制，其价格波动比股票更剧烈，这吸引了很多喜欢投机的交易者参与其中。 有价格波动就有交易机会，就可能博取其中的差价利润。由于可转债市场近年来交易极为火热，很多可转债的价格在一个交易日内的振幅甚至超过50%，这吸引了很多投机者参与其中。 比如，2020年3月新冠疫情期间，很多医药股出现了暴涨走势，与这些股票密切相关的可转债同步出现了异动，新天药业发行的新天转债就是其中著名的一只。自2020年3月13日开始，新天药业正股股价连续5个交易日以涨停报收，这为投资者炒作新天转债提供了绝佳机会，如图1-3所示。 从图中可以看出，由于可转债没有涨跌停板的限制，使得正股要在5天才能完成的涨幅（新天药业正股连续拉出5个涨停板），而新天转债在1天之内就完成了。2020年3月13日，新天转债的价格全天振幅达到了86.76%，涨幅更是高达95.51%，几乎在1个交易日内，转债价格就实现了翻番。若投资者在当天早盘开盘后买入该可转债并在收盘前卖出，一天之内，即可获得接近翻倍的收益（可转债实行T+0交易，当天买入的债券，当天就可以卖出）。不过，从其后的走势也可以看出，经过3月13日的爆炒之后，新天转债并没有像它的正股新天药业一样连续大幅上攻5个交易日，而是很快出现了触顶回落迹象。 图1-3??新天转债（128091）日K线走势图 由此可见，炒作可转债可能带来较为丰厚的收益，但同时也伴随着非常大的风险。如果投资者在2020年3月19日的高点308元买入该债券，那么其后几个交易日，价格就下跌至150元左右。也就意味着，在几个交易日内，投资者就可能损失50%左右的本金。 第四节??可转债投资常用术语 本节向投资者介绍一些可转债投资领域的常用术语，以供读者参考。 一、正股、纯债、转股、套利 1.正股 正股是指各类权证对应的股票，代表着持有者对公司的所有权。在可转债领域，正股是指每种可转债对应的上市公司股票。比如，顺丰转债是一种可转债，其对应的正股就是顺丰控股。 2.纯债 在可转债领域，纯债是一种从可转债中分离出来的概念。前面介绍过，可转债具有债权和期权双重属性，因而可转债也可看成是一种纯债和期权的叠加。在实际投资过程中，提到纯债，多是为了计算可转债包含的纯债价值，即可转债的托底价值。也就是说，将可转债单纯地看成一种债券后，其本身具有的价值。 3.转股 转股本身是指上市公司的一种分红方式。在可转债投资领域中，转股是指可转债持有者将手中的债券转换为股票的行为。转股完成后，可转债持有者将从企业的债权人转变为股权人，即所有者。可转债转股是一种不可逆的行为，一旦完成转股操作后，股权将不能重新转化为债权。 4.套利 套利本义是指投资者利用两个市场上的价格差异，通过低买高卖以获得利润的交易活动。在可转债领域，由于可转债存在多个价格和诸多交易与回售规则，这就很容易造成当前的可转债价格与真实价值之间存在差异，投资者利用这个价格差异，就可以实现套利操作。比如，可转债的面额都是100元，在极度低迷的市场，可转债的价格可能会低于100元，甚至出现更低的价格，这就存在一个套利空间。当然，在实际交易中，套利操作需要极为复杂的计算，因而投资者必须防范其中的风险。 二、正股价、转股价、转股价值、转债价格 1.正股价 正股价是指可转债对应的正股的价格。 2.转股价 转股价是指可转债转换为股票需要支付的价格。通常情况下，转股价是在可转债发行上市前就已经确定的价格。转股价与正股价之间的对比，可以用于评估可转债的投资价值。 3.转股价值 转股价值是指通过一系列计算得出的可转债转换为股票后的内在价值。转股价值的计算方式为：转股价值=可转债面值（100元）÷转股价×正股价。 通常情况下，投资者可根据转股价值来评估可转债价格的高低及投资价值。 4.转债价格 转债价格是指可转债的实时交易价格，即投资者在二级市场获得可转债需要支付的价格。通常情况下，转债价格的高低会受到可转债转股价值、正股走势以及正股质地、外围市场环境等诸多因素的影响。