跟格雷厄姆学价值投资

节选自第十二章：成功的投资，其实就是用常识去投资。——约翰·博格我们经常听到格蕾斯·格鲁诺的故事，她进行简单的投资并长期持有，以*后的投资收益震惊世界。格鲁诺在大萧条时期成为孤儿；终身未婚，工资从来都不高。镇上的一户人家抚养了她，并把她送进了伊利诺伊州的森林湖学院。接着，成为雅培实验室的秘书，一干就是 34 年。1935 年，格鲁诺以每股 60 美元的价格购买了 3 股专门发行的雅培股票，然后就一直持有。在随后的 75 年里，该股票被拆分了多次，格鲁诺把所有的分红进行了再投资。100 岁的她在 2010 年去世，并把这笔钱留给了森林湖学院。所有的人都大吃一惊！当年的 180 美元变成了700 万美元。以通货膨胀率为 3%的复利来计算，真正的收益大约为 6.7万美元。她把自己仅有一个卧室的栖身之所也捐给了学校，成为现在获奖学金资助的女学生的宿舍，被称为“格蕾斯小屋”。 在 75 年中，市场经历了怎样的起伏和跌宕！投资者又是怎样被告知投资多样化的重要性！或许会有人建议格蕾斯在组合中包含一些黄金，投资组合要面向全球市场，或是作出很多聪明的选择。可她就是坚持走自己简单和保守的投资道路。这还称不上是投资策略，她只是持有它，结果却出乎意料。 为什么警告你“买入并持有”策略的风险，之后又告诉你有关格蕾斯的故事，为什么我再次把贯穿全书的理念、技巧和战略一一列出来，理由有二： **，格蕾斯的故事告诉我们投资注重长期收益。对美国和全球市场的分析告诉我们，经济发展将面临更为寒冷的冬天，而这个冬天至少要持续 10 年。智慧的人们总是有备无患，也总是尽力寻求*好的结果。负面的预测可能会使自己一相情愿。格蕾斯在大萧条暗无天日的经济环境下进行了投资，从购买之日到她去世，先后经历了 13 次或大或小的经济衰退，但她对*初的投资一直坚持，*后才取得了 700 万美元的好结果。第二，这本书介绍的是投资原则，对明智的投资提出建议，特别是在遭遇经济发展的困难时期。 本杰明·格雷厄姆常常说世上本没有一夜暴富的方法，往往*简单的方法就是*好的方法。他建议投资者应该持有正确的态度，相信常识的判断，为自己着想等。毫无疑问，格雷厄姆对格蕾斯的所作所为褒奖有加。原则一：保持端正的态度 价值投资者的首要目标是保护本金，避免损失。这一简单的逻辑告诫我们，为确保安全性可以牺牲一定的收益性，同时还要控制投资成本。在投资回报率比不上隔壁邻居的收益率时，不必怨声载道，让失望和不满占据你的心灵，说不定你的邻居是在冒险。只要还持有本金，收益率稳步、合理地增长，你的资产就可以不断增长。如果失去了本金，不管是储蓄还是投资，你都丧失了一切的根本。空空如也的投资账户，无论如何也实现不了增长。 原则二：不要理会预测 对于经济，每个人都有自己的观点，很多人都喜欢向别人推荐自己所认为的热门股票。对股市的讨论和争论到了白热化的程度。奇怪的是，面对股市上扬，预言家们毫无例外地相信这种情况会持续；而面对股市下挫，大家都觉得股市的重整旗鼓遥遥无期。 “我根本不会去估计和预测。”巴菲特说，“那往往会让我们对已经清晰的事实产生错觉。你越是小心翼翼，就越是惶惶不可终日。我们不进行任何预测，但我们很关注并深入研究企业的历史业绩记录。如果企业的业绩记录不佳，但发展前景很可观，这就是机会。” 查尔斯·布兰帝认为对投资进行预测会得不偿失，特别是那些被投资公司的分析员和媒体所鼓吹的预测更有危害性。“人们出于对某种结果的兴趣把所有的信息汇集起来，这本身就带有一定下意识的主观性，*后得出的非常准确的结论恰恰是致命弱点。他们用马克·吐温的名言 提醒我：‘矿井无非是一群骗子拥有土地上的一个洞而已。’对美国的预测常常被证实为谣言，虽然大家不一定是故意制造谣言，但糟糕的是，作出预言的人往往很相信他们自己。” 大家都持有自己的观点，但不意味着你不必从多个角度去审视潜在的投资机会。投资或建立股票组合都取决于企业过去和将来的业绩，但对将来的预测，满腹经纶的格雷厄姆也认为只可能是一个“大概的数字”，要么就是胡编乱造。他还说，在分析时要留有一定的余地，确保自己的安全边际，这样夜晚也能高枕无忧。 原则三：坚持实事求是 威廉·欧奈尔屡次提醒我们，投资时不必人云亦云。“人们总是喜欢参考他人的意见，而个人意见往往都是错的。”虽然强势和固有的意见会影响我们对现实的看法，但巴菲特和其他投资大师都告诉我们，基于训练、经验和信息的直觉判断是*强大的投资工具。当然，所谓的直觉必须来自丰富的知识和合理的判断。 原则四：寻找和市场情况不一致的投资机会 戴维·伊本指出，大家一拥而上就充分说明市场已经过热了。 “一个行业在指数中的比重超过 30%，说明这个行业受到了投资者的普遍欢迎，如 1999 年的科技行业和 1999 年的金融业。这也说明了大量资本进入这些行业，供给过度必然导致收益率下降。如果你还在这个行业，赶紧选择离开。” 他偏爱那些和市场情况节拍不合的公司，它们经营稳健，具有竞争优势和合理的利润率。 意见相反的人会选择大家都不喜爱的优质公司，如卡夫公司。这些公司在市场上并不起眼，其实际价值常被扭曲，价格会高于或低于内在价值。当经济陷入泥潭时，拖拉机和农业用具生产商约翰以 2009 年的净收益成功地打破了所有分析家的预言。同一时期在标准普尔 500 指数下降 0.3%，公司股价出人意料地上涨了 5%。 原则五：远离债务 “精明的投资者走向破产的唯一途径就是举债。”巴菲特说，“市场上行时，举债投资让投资者心花怒放，而当市场下行时，投资者一筹莫展。精明的投资者不会通过举债来支持投资。当市场处于上升时期时，投资者会被胜利冲昏头脑而使举债行为失控。大家都那么做的时候，请小心保护好自己。” 紧紧跟随负债水平较低，现金流充裕的公司，善用自己的投资资金。 另外，巴菲特还补充说，千万不要把自己的住房当做投资资产，而用它作为购买游艇、投资不动产或开立公司的资金来源。“目前发生的房地产风暴给购房人、贷款人、经纪人和政府好好上了一课，而这将确保将来市场的稳定。购房人应该老老实实地支付不少于 10%的首付款，每月的按揭款应该在其承受范围之内。申请贷款时，购房人的收入水平和情况应该好好核实。” 原则六：迎接市场的波动 大多数时候，股票市场的波动不过是正常的短期变动而已。 戴维·伊本说，股市的波动从格雷厄姆时代起就没有停止过。“我们都知道市场具有一定的周期性，围绕企业的实际价值上下波动。” “我喜欢市场发生变动。”伊本说，“当市场变动与基本面所反映的实际情况相左时，机会也会涌现出来。回想一下 1999 年的小盘股、1991 年的垃圾债券和 1982 年的大盘股和长期债券。无一不印证了这一事实。”伊本不是唯一持有此观点的人。查尔斯·布兰帝也看到了 2007~2008年市场崩溃所带来的机会。“我们很清楚，过去的业绩不能保证将来的业绩，但至少具有一定的启发性。”布兰帝说，“我们认为，当人们回顾这段时期时，他们一定会相信是投资的黄金时期。”布兰帝接着解释说，市场遭遇危机后，股价都保持在较低水平，优质的投资机会正等着你去发现并捡起。 原则七：倾听“船员”建议 尽管价值投资者会积极地迎接市场波动，不会精心测算投资的*佳时机，但这本书中所谈到的各种投资工具还是可以充当大家投资时的风向标。它们会在大海起风浪时给你警示。过热的市场有时需要很长时间才会恢复正常，但这一天迟早会来。地心引力不就是使我们下落容易、上升困难吗？所有的投资者，包括交易所交易基金和共同基金的投资者都应该密切关注市场的发展情况，并相应地采取必要的调整措施。 有些关于船的道理，也同样适用于投资领域。比如“水涨船高”，市场的涨潮必然会推高股票，但市场的退潮也会毫不留情地让没有及时进入安全地带的船只搁浅。又比如“逆风而上”，船员会根据风向不断地调整船帆，无论风向如何，都可以到达目的地。有两种风向是要小心的：使市场被高估的跟风和个股进入高价位的飓风。所以，我们该做的是，建造坚固的船，在市场的海洋里巧妙驾驶它，获知风暴来临时，扬帆驶入更安全的海港。 真实的例子就是巴菲特在 1969 年股市过热时的所作所为。他向自己的客户坦言，市场上已找不出物美价廉的股票，随后他关闭了自己的公司。 原则八：在市场过热时保持镇定 塞思·卡拉曼主张投资者必须居安思危，提前防范突发事件。简而言之，*佳的投资策略就是买股不买股市，投资决策都基于个股的基本面分析，再加上识别股市过热的判断力，足以保证你的投资进入安全地带。股市过热会出现如下的迹象： ?? 股价创历史新高。?? 市盈率飙升。 ?? 很少分红，即便分红也是历史*低水平，甚至低于债券市场收益。 ?? 新股扎堆发行。 ?? 融资融券大量涌现。 ?? 股票指数波动加剧。 在市场狂热时，投资者好像都会前赴后继地重复以前的错误。“这些都是古老的教训了。”巴菲特若有所思地说，“它们不是什么新事物，大家都一清二楚，但高兴起来马上就忘得一干二净。” 原则九：多样化投资 如果可以预测未来，投资不用多样化。如果所有的资产同升同降，多样化也是多余的。多样化要求我们建立广泛的资产基础，以取得投资的增长和安全性。 “我想强调的是，每位投资者都应该持有一定量的黄金。”戴维·伊本再一次说道，“不动产、股票和硬通资产都应在组合中占有一席之地。不动产应该集中于全球范围内没有泡沫的市场，而股票则应该在全球范围进行多样化。” 原则十：通货膨胀不会消失 通货膨胀是我们无形和隐蔽的敌人。正是它，摧毁经济，重伤企业，吞噬我们个人的财富和快乐。 “通货膨胀将一直伴随着你。”巴菲特说，“从长期来看，很小的通货膨胀都具有强大的杀伤力。”他认为防御通货膨胀的*佳选择是维持自己的赢利能力。“要么，就选择资本要求不高的企业，如可口可乐公司，持有它的股票，就可以分享美国经济的收益水平。” 原则十一：坦然面对投资中的失误 是人都会犯错，投资时也不例外。提前预防，犯错后不必自责，继续前进。在 2009 年写给股东的信中，巴菲特承认自己大量买入康菲石油股票是重大失误。“我根本没有料到下半年的能源价格暴跌。”他勇敢地走到大家前面，承认自己失误的严重性：“买入的错误时机让伯克希尔·哈撒韦公司付出了数百亿美元的代价。”很多年来，巴菲特事后承认过自己所犯的很多错误。有时,他会开玩笑说自己应该加入AA公司，才能改掉不断投资于航空业的习惯。但他出类拔萃的投资选择抵消了失误所带来的影响，让伯克希尔·哈撒韦公司成为成功的典范。 原则十二：享受投资的过程 投资充满乐趣和挑战，也给投资者带来愉悦的感受。为什么不把投资看做我们在这精彩的世界上进行的一次冒险呢！简便的一览表 我们的目标是寻找卓越的企业、业绩记录优秀、管理团队诚实、高效并富有有责任感。基于自己的分析，构建投入少、维护费用低，但有巨大成长潜力的投资组合。 ?? 按照如下的原则构建投资组合，包含约 30 只股票。 ?? 确定目标。比如立即替换两年内升值达不到 50%的个股。在买入股票时，坚持： ?? 可观的市盈率。（根据第六章和第九章的叙述）。 ?? 价格接近或低于账面价值。 ?? 价格远低于先前的市场高价，比如仅为前两年中*高价的1/2 水平。 ?? 基于先前收益增长率分析，目前的价格很低，比如，市盈率低于公司前 7 年或 10 年的平均水平。 ?? 如果你很关注分红，必须考虑可持续的分红收益。记住，股票投资的总收益来自股票溢价和股息收入，所以股息不是可有可无的。投资中的失误 “从充满泡沫的 10 年中能够吸取的教训，我们还在总结。”欧文在《华盛顿邮报》的文章中写道，“美联储的高官吸取的教训就是监管不应成为真空；监管重点不是个别机构的行为，而是整个银行体系给经济造成的风险和弱点，然后好好化解这些风险。”华尔街和政府目前面临的问题是，如何防止零增长的再次发生，如何恢复经济的活力。 “我们面临的挑战之一。”奥巴马总统说，“是如何形成有可持续性的‘后泡沫时代’的增长模式。” 塞思·卡拉曼认为前几年“濒临死亡的经历”，应该教会华尔街一些东西。“然而，2008 年市场崩溃后近一年，人们又投入热火朝天的投机中去了。” 资本主义和自由市场的观念具有很多优越性，资本主义所具有的创新、实验、合理承担风险等特征应该好好培育。老的哲学教授们爱说：“自由应有一定的度。”当企业和金融服务开始欺骗和误导人们，用投资者的钱进行冒险，给投资者造成了不公平的伤害时，就需要进行严加管束。*难的莫过于管理中的平衡。2008 年的危机告诉我们，单单靠自律是不够的，我们需要对银行经营进行更加严格的监管，特别是针对金融衍生品和其他较为复杂的金融新产品的开发和销售。 “这一切都很疯狂，因为人们从短期行为中获取巨大的收益。”查尔斯·布兰帝说，“短期行为造成了严重的后果，更多的人失业、投资失败，甚至失去一切。” 希腊总理乔治·帕潘德里欧说，人们总是害怕“监管”这个词，似乎监管就意味着放慢发展速度，其实，监管是非常必要的。他做了个简单的比喻：交通信号灯带来了道路通行的规则和可预见性。“人们或许会说，我们不需要交通信号灯，因为它降低了汽车通行的速度。汽车通行的速度的确是放慢了，却很好地防止了交通事故的发生。所以，它实际上是在帮助我们。” 帕潘德里欧于 2009 年 10 月当选希腊总理，很快，他就发现前任政府提及国家债务水平时总是轻描淡写、避重就轻。当时希腊实际的国家债务已达 4 100 亿美元，是希腊国民所认为的 4 倍之多，公共债务已经占到希腊国内生产总值的 12.7%。更令人震惊的是，帮助希腊前任政府设计掩盖国家债务问题金融衍生品和其他产品的，恰恰是美国的金融公司。更有甚者，相同的投资银行运用信贷违约掉期业务来打赌希腊政府不能偿还由它们亲自安排的这些债务。这就好比一名拳击手暗自打赌自己会输掉比赛。美国参议院银行委员会主席克里斯多夫·多德说：“正是这些金融公司的交易，在谋求私利的同时，扩大了公共危机的范围和强度。” 熊市悄然而至，经济衰退不请自来，平日里稳健的股票也开始步履蹒跚。运用自己的智慧，人们一定可以渡过难关。所以，振作起来，积极寻找好的投资机会。在 2009 年 5 月伯克希尔·哈撒韦公司的年会上，巴菲特承认在投资上“做了一些愚蠢的事情”。同时，他也宣称了自己对长期投资的乐观看法。“美国国家在过去曾经历过更艰难的时刻。”他说，但毫无例外，“我们都成功地战胜了困难。” “美国*好的时候在未来。”他说。好像是为了印证巴菲特的观点，伯克希尔·哈撒韦公司在当年以 218 亿美元的净利润，19.8%的净投资回报率创造了又一次佳绩。