悟道价值投资

价格判断的核心要点 我们经常说物美价廉，无论在生活还是投资中，这都是绝对理性的决策原则。股票市场上，大家总是希望能够以更低的价格买到更好的股票，但事实上，好股票往往价格都很高，而低价的股票背后十有八九也不是什么好公司，这其实就是我们在投资中面临的两难和尴尬。道理谁都懂，可真正落实到交易，却发现无处下手。 在投资活动中，要综合考虑时间成本和机会成本。时间成本，是指货币本身的贬值效应和长期股价下跌的成本。机会成本，是指由于在理论计算下，无法达到安全边际时的踏空成本。此类机会成本可以用持股比例来控制，如对于安全边际足够高的股票可以配置更多的仓位，而对于估值较高的股票，可采用较低的仓位，留足未来补仓的资金，一方面防止踏空，一方面又可有更大的概率去摊薄成本。基于以上目标，我们考虑设计一套数据模型，能够对股价的安全边际进行评估，从而对仓位控制提供可靠的量化指导，尽量降低主观判断带来的决策风险。 股价下跌的机会成本分析 我们首先讨论一下股价下跌的成本分析。对于很多以交易为主的投资者来说，股价的下跌实在不是什么让人开心的事情，因为目前的中国股市还没有完善的做空机制，这意味着*好的结果就是远离市场，保证资金不受损失。而对于价值投资者来说，则恰恰相反，下跌往往提供了能够以更低价格参与上市公司投资的更好机会，特别是在市场整体遭遇熊市之时。当然，投资成功的前提是你具有在泥沙俱下中慧眼识金的能力。 假设一年前股价为A，当前回撤率为a，企业年利润增长率为r，则相较于一年前，此时进入市场的持股成本P为： 如果n年前股价为A，则当前持股成本为： 也就是说，持股成本和1-a成正比，和（1+r）n成反比。这个逻辑关系事实上就是对物美价廉在股票市场中*贴切的数学表达。所以，对于高成长企业来说，回撤越大，会让我们动态的持股成本越低。由此可以得出一个定性结论：在股价合理的范围内，利润增长并伴随股价下跌的过程，是进行投资的*佳时间窗口。后续我们将围绕这一结论进行更加详细的量化讨论。 一般情况下，股价会充分反映公司的内在价值，真正的好公司，长期来看，在技术图形上也会走出漂亮的上涨趋势，所以每次下跌和调整都是难得的入场机会。 市盈率和成长性的关系 价格判断的核心指标是市盈率（PE），特别是动态市盈率，能够更快地反映出企业利润的边际变化水平，对于股价具有更加现实的指导意义。 市盈率*大的误区是忽略了企业利润的构成。企业盈利的来源多种多样，除了主营业务收入以外，还包括投资收益、政府补贴、债务豁免等非经常性损益。另外，其构成形式也非常重要，现金收付和权责发生所确认的利润对企业来说显然具有巨大的差别。任何时候，现金流所产生的利润才是*实实在在的，也是投资者获得企业红利的基础。 市盈率估值的基础是企业利润，显然企业利润的增长与市值的提升具有强正相关关系，增长更快的企业，投资者当然愿意给予更高的市盈率估值。我们试图将企业利润的增长和对应市盈率的相关性进行一下量化分析。 为了更好地理解和比较，我们需要假设一个合理的投资模型。根据人类自身的寿命和生活经验，以及对于正常经济发展的容忍程度，我们假设一项投资在10年内收回成本是普遍可以接受的经验值，那么由此推算，可将10倍市盈率作为一般意义上投资活动的比较基准。 事实上，10%虽然是一个经验值，也同样拥有坚实的统计学基础。长期来看，成熟市场产业资本的平均回报率基本维持在10%左右，这也对金融资本的收益水平提供了比较基准。理论上来讲，金融资本的长期收益率不可能超过产业资本，因为金融本身不创造增量价值，只是解决资金配置的效率问题，如果产业本身不赚钱，依附于其上的金融投资也无法长期维持。所以这个经验值背后其实有深刻的经济学规律。 于是我们可以建立一个10倍市盈率的等价模型（见表1-9）。为了方便计算，在不考虑利润增长的情况下，假设我们初始投资了10元，每年进行全利润分配，则意味着每年我们可以获得1元的收益，10年收回成本。而如果企业每年的利润能够保持10%的增长，那么在10年内，我们可以获得16元的现金收益，这等价于一个16倍市盈率的无增长模型。换句话说，如果一项10元的投资在全利润分配的情况下，未来10年还能够保持10%的年利润增长，那么我们愿意在今天付出16元将其购买下来，也就是说其价值16倍的市盈率。我们把不同增长率下未来10年的全利润分配求和，就得出了我们在当下愿意以多少倍的市盈率来对该项投资进行折现，它和我们上述所假设的10倍市盈率模型的收益水平是等价的。 由此我们可以计算出在不同增长率下对应的动态市盈率水平，这个市盈率就是我们进行投资决策的安全边际。我们可以将这个市盈率称为成长性系数PE。这个数据关系可以用下列函数来表示： PE = f （Gr） 这里的Gr表示年利润增长率。 考虑到企业每年不可能进行利润的全额分配，所以这个市盈率水平理论上来说是绝对安全的。举例来说，如果一个企业在利润全额分配下的年利润增长超过20%，那么以低于26倍的市盈率买入其股票显然是一项超越等价模型的投资。事实上，在真实的市场中，很难找到这样的资产价格水平。 需要强调的是，以上仅仅是一个简化的数学模型，对我们在做出价格判断时提供某种程度的参考，现实当中影响企业利润和估值的要素要复杂得多，需要我们对其进行更加全面系统的 分析。 市净率和ROE的关系 我们接下来看看如何从市净率的角度去判断企业的合理估值。假设一个经济社会的平均收益率是10%，某公司的ROE为20%，则如果以2倍净资产的价格去买入这个公司的股票，可以取得社会平均水平的等价收益。同样的道理，如果当期无风险收益为5%，则4倍PB（市净率）为其等价收益。所以，假设市场的无风险收益为R，则企业的合理价格P（每股价格）和净资产之间有如下关系（其中，B指每股净资产）： 由此可以看出，一个企业净资本回报率超越市场无风险回报率的倍数，就是企业公允价值相较于净资产的溢价倍数，ROE越高，也就意味着企业的估值越高。 无风险收益可参考10年期国债利率，当前10年期国债利率为3.85%。这意味着，一个ROE达到20%的企业，我们可以给出的合理PB为5.19倍。如果仅仅需要达到保值的目的，我们可以将通胀率作为无风险收益的参考值。举例来说，过去一年的CPI（居民消费价格指数）均值为2.2%，则意味着如果我们以9.09倍以下的PB买入上述股票，理论上可跑赢通胀。 对于投资者而言，该公式对于我们预期收益率的达成也提供了很有价值的参考。如果我们想达到8%的年收益率，则意味着我们买入上述股票的价格必须低于2.5倍的PB。 成长性和ROE的关系 接下来我们看看企业利润的增长情况和ROE之间的关系。假设往期利润为R0，净资产为E0，当期利润为R1，净资产为E1，则有： R0 = E0×ROE0 R1 = E1×ROE1 设利润增长率为Gr，则有： E1 = E0 + R0 = E0 + E0×ROE0 （2） 将（2）代入（1）内，得到： Gr = + ROE1-1 由此可以看出，企业的成长性取决于其ROE，企业利润的增长率和ROE的边际变化有很大的关系。我们假设企业的ROE不变，则从以上推导可以得出Gr = ROE，换句话讲，高增长的基础来自高ROE。如果企业的ROE不变，则理论上来说，依靠企业的自我内生，不存在一个净资产收益率低于5%的公司，能够保持每年净利润5%以上的增长。如果企业不进行利润分配，增长率将和ROE持平，而如果存在分红的情况，净利润的增长率就会低于ROE，换句话讲，一个企业当期成长性的*大值就是其ROE。这个逻辑关系，在企业进行权益增资和债务融资的情况下同样成立。 企业的利润增长如果超过了ROE，一种合理的解释是，企业在经营过程中进行了溢价并购，使得计算ROE时，作为分母的净资产值（含有商誉）大于真实的账面净资产，导致ROE被摊薄。以爱尔眼科为例，这些年来，其CAGR（Compound Annual Growth Rate，复合年均增长率）高达35%以上，但其ROE只有22%，如果仔细观察其资产负债表，会发现商誉资产高达20亿元以上，而其净资产总额只有59亿元，也就是说，商誉资产在净资产中的占比高达35%。商誉与可辨认净资产的比值如果设为k，则企业调整后的ROE1 =（1+k）ROE，如果我们按照可辨认净资产对爱尔眼科进行还原，可以看出其调整后的ROE将高达36%以上。 企业的利润增长没有超过ROE，一种可能的情况是企业在此会计年度进行了较大规模的股份回购并注销，使得公司的净资产同比出现了下降，使得计算ROE时的分母变小，则在利润不变的情况下ROE反而变大。典型的案例是2019年上半年伊利的大规模回购，使得当期虽然只有9%的利润增长，相较**季度大幅下滑，但ROE却从12%变成了14%。 公司价值和利润增长之间的量化关系 物美价廉，在股票市场中意味着投资收益和该企业的利润增长成正比，和股票买入价格成反比： 结合上述的整体分析，我们试图抽象出一个与投资收益相关的性价比系数Val，此系数与该公式有关。如在前文中的分析，利润增长Gr可以看作是ROE的函数，而成长性系数PE又是Gr的函数，所以对于性价比系数Val的分子，我们可以采用ROE来进行构造，分母可以采用买入价格相对于合理价格P的波动率ΔP进行构造： 事实上，合理价格P又是净资产和ROE的函数，这意味着，波动率ΔP也是ROE的函数。由此我们可以看出，支配企业估值和增长*核心的指标就是ROE，无论站在产业还是投资的角度，都具有极其重要的价值。 数据验证与案例分析 我们选取了50只指标股，来作为长期性价比数据检验的标的池。每个季度季报公布日，统计并计算性价比系数，并以此时的股价作为下个统计时点的参考基准。经过4个季度以上的跟踪，我们对性价比系数的有效性结论给予了正面评价。 平均来看，性价比系数越高，在接下来一个季度，其股价上涨的概率越高，上涨率超过了60%。另外，性价比系数的边际变化对于股价当期的变化也显示出极高的相关性。性价比环比出现下降的股票，在接下来一个季度发生下跌的概率高达50%，而性价比环比出现上升的股票，在接下来一个季度发生上涨的概率高达80%。也就是说，性价比指标对于股票上涨的状态跟踪更具有敏感性。 在实际的交易过程中，性价比可以为我们的仓位控制提供指导。原则上，根据性价比系数大小来确定基础仓位，根据性价比系数的边际变化来确定仓位变动。*终的统计结果来看，这种方式比等额持仓不动的方式，每年的收益可以提高40%以上。