债居时代:房贷如何影响经济

经济体如何反应？ 在负债家庭减少支出时，经济体避免经济灾难发生的**条途径就是大幅降低利率。当借款人通过减少借款修复资产负债表时，经济体中对储蓄存款的需求上升。当这些资金流入金融体系而又没有人借款时，将推动利率下行。*终，利率将变得足够低，激励企业借款进行投资，这也有助于弥补消费支出的下降。而且，这也可能刺激经济体中那些受房价下跌影响较轻的储户增加消费——当利率处于极低水平时，应该会激励储户购买新车或重新装修厨房。中央银行也会对这一过程施以援手，应对危机的典型方式就是压低短期利率。储户增加的支出和企业增加的投资应该能够填补借款人减少支出所留下的缺口，经济整体应该不会受到伤害。 经济体也可以通过商品市场来避免经济灾难的发生：当支出下降时，企业会降低商品价格。当商品价格下降时，购买者*终还是会返回市场。同样，对那些严重依赖出口的小国来讲，国内支出的下降将导致汇率贬值，这将使出口的商品对国外的消费者来讲相对以前更加便宜，因此可以提振国内产出。总之，经济体可以综合运用降低利率、国内商品价格、本币贬值等，来应对来自负债家庭的负面需求冲击。 但我们已经知道这些调整并不有效。在大衰退时，经济体无法应对来自负债家庭的大规模需求冲击。肯定存在一些阻碍这类调整的摩擦——这些摩擦放大了杠杆化家庭的支出下降，使之演变成全国范围的衰退，大量失业随之产生。 为什么会失业？ 从各种事实可以得出一个令人信服的结论：经济完全无法调整以应对源自杠杆化损失的大规模支出冲击。我们看到，工资没有下降，人们也没有到别处寻找工作。但这究竟是为什么呢？现在仍有大量研究在持续跟踪这个问题。正是这个问题促使凯恩斯在1935年写出了他的新理论，但是我们认为，仍然没有令人满意的答案能解释它。 经济学家们提出的一种解释是技能错配。这一解释的基本思想就是工人从事其他专业工作需要接受再培训。费城联邦储备银行行长查尔斯·普洛瑟简单地总结道：“你无法很轻松地将一名木匠变成一位医生，你也不能轻易地将房地产经纪人变成制造业工厂的计算机专家。”但是技能错配解释与经济体出现的就业大幅减少并不一致。每个行业、每个教育层面的工人都出现了失业大幅增加的情况。 另外一个解释就是止赎延迟和政府救助降低了工人在大衰退期间寻找工作的积极性。例如，凯尔·赫肯霍夫和李·奥哈纳图认为，不会立即止赎的跳期支付抵押贷款（skipmortgage）同时起到了类似失业保险的作用。当一个工人失去工作时，他可以选择跳期支付抵押贷款，但是为了享受这一好处，他就必须住在当前的房屋里。这样一来，他就没有动力到其他地方寻找新的工作。从失业保险及其他政府救济中也能得到相同的观点，它们在理论上降低了失业工人接受更低工资的积极性。如果一个被解雇的工人收到了失业保险赔付，按常理，要诱使该工人接受一份工作，工资必须高到足以弥补工作带来的不快乐。 这些观点在理论上有道理，但是几乎没有经验证据的支持。例如，杰西·罗思坦就研究了失业保险对失业率的影响，他发现：扩大失业保险实际上提高了大衰退期间的失业率。但是这种影响非常小，与总体失业率增加5%相比，随着失业保险的扩大，失业率仅增加0.1%～0.5%。约翰内斯·施米德尔、蒂尔·瓦赫特和史蒂凡·本德研究了德国在经济繁荣和衰退时期扩大失业保险的影响。他们发现的证据显示，在衰退期间失业保险对降低人们寻找工作积极性的影响实际上较小。 尽管经济学家们未能解释失业，但不能诋毁他们对人类行为后果的专业看法。他们是严肃认真的。史蒂芬·戴维斯和蒂尔·瓦赫特利用社会保障档案的收入数据评估了衰退期间失业的货币损失。他们发现一名在衰退期间被解雇的工人此后失去的收入等于他在被解雇前年收入的三倍。他们指出，这是一个相当惊人的数目。而且那还仅仅是货币损失。非货币损失——压抑、失去尊严、离婚——更加难以量化，但基本可以肯定的是，这类损失甚至会更大。 持续的高失业给社会施加了极大的成本，它为什么会持续存在，经济学家们也没有好的答案。我们的观点非常简单：我们必须努力，改变经济体系，以避免导致高失业的冲击出现。一旦杠杆化损失出现，支出的快速下降及令人痛苦的失业增加几乎不可避免。我们必须从源头上解决这个问题，而不是在冲击变成现实时，寄希望于经济体的自我调节。 有强劲的经济基本面吗？ 2005年10月，在住房抵押贷款达到狂热状态时，经济顾问委员会主席伯南克曾吹嘘说这是美国近期经济发展的结果。他向国会作证时提到：“从衡量实体经济的三个指标（GDP增长、就业机会创造、生产率提高）看，美国与所有工业化经济体相比，近年来都是表现*好的，而且相互间的差距还相当大。”而且，这些方面很大程度上解释了住房和抵押贷款市场的繁荣：“在过去两年中，房价上涨近25%。尽管部分地区的投机活动有所上升，但从全美看，房价上涨很大程度上反映了强劲的经济基本面。” 确信住房抵押贷款繁荣背后有强劲的经济基本面作为支撑是一种很自然的想法，除非认为自己在将来会拥有更多财富，否则为什么人们愿意承担更多的债务呢？并且美国的总量证据也显示：在抵押信贷增长的同时，工人们也享受着生产率提高所带来的红利。面对总量证据时，许多人假设，从生产率提高中获益*多的人也就是那些借贷较多的人。但是这种假设能成立吗？那些承担了前所未有债务数量的人其收入前景真的会改善吗？为了解实际情况，我们需要将焦点集中在边际借款人身上，在房地产繁荣时期他们的债务增加了7万亿美元。 现在我们又回到底特律西部的例子上。2002—2005年，底特律西部的住房抵押贷款出现了前所未有的扩张。这些地区到处都是获得了住房抵押贷款的边际借款人。当我们考察收入时，出现了一个意外的情况：他们所处的邮政编码区的名义收入增长在下降——这些邮政编码区的平均收入下降了1%。如果我们考虑通货膨胀因素，收入的实际购买力甚至下降更多。 这是一个令人吃惊的结果。获得过住房抵押贷款的人都知道，借款人的潜在收入几乎决定了可以从银行获得借贷的额度。收入越高，借款人借贷的额度就越多。在底特律西部，情况却截然相反。2002—2005年，虽然借款人收入下降，但贷款人愿意给予更多的信用额度。在底特律，新的贷款人并不是高生产率的受益者。实际情况与人们的假设完全相反。 这种情况在美国普遍存在。在全美的许多城市，尽管一些低信用评分邮政编码区的收入增长出现了下降，但仍然有大量信贷流入这些地区。在美国，信贷以前所未有的速度扩张，但并未流向收入前景较好的家庭。在住房抵押贷款开始繁荣的初期，信贷的流向就特别不正常。2002—2004年，低信用评分邮政编码区的名义收入增长就很平缓，意味着实际收入是负增长的，而高信用评分邮政编码区的收入增长较快。到了2004年和2005年，低信用评分邮政编码区的收入才出现增长，但这远在住房抵押贷款扩张之后了。 2002—2005年，贷款人的借贷行为引发一种不寻常的统计现象：住房抵押贷款的增长与收入增长呈负相关。即低收入增长地区得到了更多的住房抵押贷款。我们收集了1991—2011年的数据，实证结果显示，在这一时间段中仅2002—2005年呈现负相关。在其他时期，住房抵押贷款的增长与收入增长呈正相关，如果强劲的经济基本面推动了住房抵押贷款的增长，那么这种结果就与我们的预期相符。但2002—2005年，一些不寻常的因素导致了信贷扩张。 微观证据与很多人根据总量数据得出的结论并不一致。从总体上看，经济增长强劲，同时住房抵押贷款也出现了增长。但在边际借款人经济情况变差的时候，住房抵押贷款却流向了他们所在的社区。虽然美国整体经济由于生产率的提高而获益，但这并不表明负债地区也是如此。 愚人链 私营住房抵押贷款证券化的问题远不止利用投资者所犯的错误。如果住房抵押贷款发放人知道他们能通过资产证券化向投资人高价兜售低质量的住房抵押贷款，他们往往就会冒险放低贷款标准和故意放贷给还款能力弱的借款人。换句话说，私营证券化可能是不负责任的住房抵押贷款发放和违约的原因。如果这是真的，我们可以验证吗？ 阿米特·塞鲁的几项有趣研究给我们提供了答案。在**项研究中，他与本杰明·基斯、坦莫伊·慕克吉和维克兰特·维格合作，利用资产证券化市场的一个异常特性。当市场决定抵押贷款池中的哪些住房抵押贷款可以接受时，它遵循的是断点原则。在MBS池子中，信用评分高于620分的借款人的住房抵押贷款更有可能被接受，而那些信用评分低于620分的借款人的住房抵押贷款被接受的可能性极小。结果是，虽然信用评分为615分的借款人与信用评分为625分的借款人有着非常类似的信用状况，但其住房抵押贷款被证券化的可能性差异极大。用经济学术语说，住房抵押贷款被证券化的概率在620这一信用评分点出现不连续的跳跃。 资产证券化的可能性在620这一信用评分点上，出现跳跃，可以用来检验贷款人是否真的利用这一便利证券化销售不良住房抵押贷款。如果贷款人同样严格地审查能被证券化的住房抵押贷款（信用评分高于620分）和不能被证券化的住房抵押贷款（信用评分低于620分），那么我们认为信用评分为620分左右的住房抵押贷款借款人有着大致相同的违约率。更有可能的是，信用评分高于620分的住房抵押贷款借款人的违约率应低于信用评分低于620分的住房抵押贷款借款人。 但是，作者发现实际情况恰好相反。信用评分低于620分的住房抵押贷款借款人的违约率远远低于信用评分高于620分的住房抵押贷款借款人。这意味着，可证券化的住房抵押贷款的风险比不能证券化的住房抵押贷款还要大。这一证据表明，资产证券化直接鼓励了不负责任的放贷。那么某些住房抵押贷款如何被发放给信用评分大体一致但风险更高的借款人呢？或者，换句话说，在资产证券化过程中，哪一类住房抵押贷款对发起人的不当行为*敏感？阿米特·塞鲁等人发现了令人震惊的无收入证明的住房抵押贷款事件，借款人并没有从工资单存根或者从国税局提供他们的收入证明。当借款人不能提供收入证明时，与发起银行保有的住房抵押贷款相比，住房抵押贷款资产证券化的表现差强人意。当银行知道他们可以把住房抵押贷款出售到资产证券化池子时，就不会仔细调查无收入证明的借款人。结论是显而易见的：资产证券化降低了银行对借款人的审查和监督动机。 在第二项研究中，塞鲁与托马什·皮斯科尔斯基、詹姆斯·威特金说明了私营证券化如何明目张胆地向投资者虚假陈述住房抵押贷款的质量。他们发现在私营证券化池子中，10%的住房抵押贷款被错误地归类为自住型房产抵押贷款持有而实际上是投资型房产抵押贷款。对自住房发放的住房抵押贷款被认为是风险较低的——当房价出现大幅下跌时，与房产投资者相比，自住房房主更愿意继续支付住房抵押贷款。把非自住型房产的抵押贷款假冒自住型房产的抵押贷款就是一种欺诈。塞鲁等人表明，资产证券化池子的发起人为了让池子的风险看上去小一些，就系统性地低估了投资型房产的抵押贷款的风险。此外，MBS的投资者被系统性地欺骗了——资产证券化池子的较高利率被虚假地表述为*高利率，而这并不能弥补他们遭受的风险。这些被虚假陈述的池子的信贷违约率比其他类似的抵押贷款高60%。投资者相信他们购买的是超安全资产，而实际上，他们受骗了。该研究另一个令人震惊的结果是整个行业的欺诈深度，塞鲁等人发现几乎每一个证券化资产池的发起人都从事此类欺诈，这成了私营证券化的一种通病。 资产证券化的这些严重问题导致抵押贷款的增长不具可持续性。处于资产证券化链条下端的参与方，尤其是*终投资者，受到欺骗，承担了他们未被合理告知和补偿的风险。但部分责任也归咎于评级机构。纽约联邦储备银行的研究表明，简单的、可观察的风险指标，例如较低的费寇（FICO）得分或者是借款人较高的杆杆，显著提高了对抵押贷款证券化池子违约率预测的准确性。或者，换言之，信用评级机构在给私营MBS评级时忽略了显而易见的信息。 债务是如此便宜！ 除了住房抵押贷款市场，金融体系通常也高度依赖债务，因为它允许那些想要融资的人们——如想买房的人群、想通过融资发放贷款的银行、想建造新工厂的公司——以较低的成本融资。一些人认为离开了基于债务的金融体系将损害经济，因为这样将抬高融资的成本。 举债之所以便宜，是因为政策给予了大规模补贴。我们已经讨论了利息支出的税收抵扣，但政府补贴无处不在。整个金融体系实际上直接或间接地建立在政府对金融中介债务的担保之上。存款保险实质上就是鼓励银行在其资本结构中保留大量的短期债务（存款）。对债务融资的间接补贴实际上就是鼓励金融机构——特别是那些大型金融机构——通过其独有的优势为自己进行债务融资。债务对私人来说可能看上去比较便宜，但是由此产生的费用就需要其他人——纳税人来承担。同时，我们不应该感到惊讶的是，金融中介不仅自己积极利用了高度无弹性的债务融资形式，而且利用同样缺乏弹性的债务合约向家庭放贷。 正如我们在全书所持的观点，债务融资还产生了有害的副作用——或者称之为负外部性，它们并非由合同当事人所承担。这些外部性，包括资产以低于市价甩卖（如止赎）以及巨大的总量需求冲击（很多人大量削减支出），将经济推入衰退。尽管债务融资对个人来说看似比较便宜，但由此产生的负外部性却要由整个经济来承担。 在我们看来，对债务融资的大量补贴解释了为什么金融体系如此痴迷于债务。但是一些经济学者认为，债务之所以是*优合约还有其他原因，这些原因也能解释债务为什么如此便宜。一种解释是债务融资解决了代价高昂的道德风险问题。例如，不论毕业生未来的收入如何，都要求学生偿付助学贷款，这就激励学生努力学习以增加获取高薪工作的可能性。与此相反，如果助学贷款的偿付取决于学生的收入，那么学生寻找高薪工作的动力就会变弱。银行拿走了我的收入，我为什么要努力工作，并且对不工作也没有什么惩罚？ 但是，一旦涉及有些结果不受个人控制时，这样的观点就站不住脚了。一个学生可以控制他在学校努力学习的程度，但控制不了大学毕业时劳动力市场会出现什么情况。我们在此建议的股权类合同，如责任分担式住房抵押贷款，将取决于个人无法控制的风险指标。从责任分担式住房抵押贷款的情况看，合同提供的下行保护是与当地的房价指数挂钩，而不是与购房者的房子挂钩。从助学贷款的情况看，合同需要减少利息支付是在就业市场恶化时，而不是根据个人的收入情况。合同的或有风险是个人完全无法控制的，因此在向借款人提供必要保护的同时可以避免道德风险问题。 债务为什么便宜的另一个常见观点是投资需要超安全资产。换句话说，投资者愿意为那些价值不发生变化的资产支付溢价。这样的资产只有在借款人承担全部风险的情况下才会创立。如果股权类合同成为主流，那些渴望持有超安全资产的投资者就需要支付非常高的溢价。 但为什么在确保可以获得较高预期收益的情况下，投资者还是不愿意承担风险呢？投资者都是经济体中那些*富裕的家庭，因而应该是*愿意承担风险的群体，只要他们能够得到相应的补偿。我们完全承认，有充分的证据显示投资者极其渴望持有超安全资产。但是，这可能受到获得政府债务融资补贴的驱动，我们在上文中已经提到了这一点。例如，2008年9月当金融危机达到巅峰时，美国财政部开始介入，为货币市场基金提供担保。现在所有的投资者都知道货币市场基金将会享受到来自政府的隐性担保，因此他们将资金投入货币市场基金并不是什么原始偏好，而是对政府补贴做出了简单的反应。 此外，即使投资者对超安全资产表现出本能的偏好，也应该由政府直接满足这种需求，而不应该是私人部门。大多数经济体所拥有的与真正的超安全资产*接近的产品就是政府债务。如果私人部门需要超安全资产，那就让政府部门提供。正如在第7章中所讨论的，依靠私人部门提供超安全资产会产生严重的不良后果，而且那些资产根本谈不上超安全。安妮特·维辛-乔根森和阿尔温德·克里希纳穆尔蒂所做的研究强调了金融危机爆发之前银行业在政府短期债务缺乏的情况下，想方设法创造超安全资产。银行业提供无风险资产的尝试注定失败，进而导致金融危机的爆发。