中国系统性金融风险预警与防范

中国金融体系正处于对外扩大开放和对内加快改革的关键时期，这使中国的金融体系越发贴近耶伦对当代金融系统的特征描述，即各金融市场与各金融机构存在紧密的联动性，在某一市场或某一机构发生的局部风险事件，影响将不再被局限在单一市场或机构中，而是会通过一系列传导和扩散机制蔓延至整个金融体系。在这样的背景下，中国金融市场近年来屡次发生异常波动，并且这些波动均体现了多个市场联动的特征。例如，2013年发生的“钱荒”事件，在银监会打击“非标”资产、监管影子银行并控制宏观负债率的背景下，银行间同业市场流动性急剧收缩，7天质押式回购利率从2013年5月的3.5%上升至6月的6.9%以上，甚至一度达到11.6%的高点；为缓解流动性紧张局势，金融机构抛售债券资产导致债券市场利率上升并进一步影响股市，6月上证指数*高日跌幅达到5%以上。又如，2016年中国经济增速进一步下探至6.7%，美元兑人民币汇率中间价从2015年末的6.45调高至2016年末的6..92，人民币年内贬值幅度达到73%，触发大规模的资本外流，中国外汇储备规模从4万亿美元顶峰直降25%至3万亿美元；大规模的资本外流导致中国国内流动性收缩，央行在保持国内流动性合理充裕、保持人民币汇率稳定以及防止资产价格泡沫等多目标之间进行权衡，对货币政策的制定者提出了极大的挑战。从以上例子我们可以发现，中国金融体系的主要痼疾在于全球金融危机后所积聚的宏观高杠杆与高负债率，这使得中国银行业及其他金融机构对经济下行周期、货币政策转向等冲击更为敏感；同时，虽然中国股市、债市、汇市的参与主体并不相同，表面上各个市场呈现较为割裂的局面，但由于各个市场均缺乏一定深度和广度，参与主体之间容易产生“羊群效应”，导致局部市场风险向整个金融系统蔓延；并且，在中美贸易摩擦不断升级的背景下，外部冲击及其引发的市场信心恶化成为中国金融系统另外需要防范和警惕的关注点。在本书中，我们将从宏观债务与金融周期、金融机构风险度量、债券市场、股票市场、汇率波动与资本流动、金融开放、贸易摩擦7个维度对中国系统性金融风险进行全面分析，并*终通过风险热力图和巨灾指数对风险等级进行综合评估。一、宏观债务与金融周期为对冲全球金融危机给中国经济增长带来的负面影响并稳定就业，中国政府于2008年底推出了“四万亿”的一揽子投资计划用于基建与房地产建设，而在后金融危机时代，基建与房地产项目背后所承担的大量债务成了中国迈向高质量经济发展的阻碍。根据国际清算银行（BIS）的测算，中国非金融部门信贷占GDP的比例自2008年起快速上升，在2018年**季度达到261.2%；其中，一般政府部门信贷占GDP的比例为47.8%，非金融企业部门信贷占GDP的比例为164.1%，家庭部门信贷占GDP的比例为49.3%。中国发生债务危机的风险正逐渐缓和。BIS将信贷缺口作为发生债务危机的预警指标，当一个国家信贷相对GDP的缺口大于10%时，其可能在未来3到5年发生债务危机。2018年**季度，BIS数据显示中国信贷缺口为14.9%，该数值与2016年第二季度的峰值28.3%相比下降近一半，中国发生债务危机的风险正在逐渐缓和。从金融周期的视角来看，高杠杆与高资产价格之间存在自我强化的互动，这体现在金融破灭往往尾随在金融繁荣之后。这些互动放大了宏观经济波动并可能导致巨大的金融压力和严重的经济资源错配。信贷缺口、房价缺口、信贷增速和房价增速是构成中国金融周期的基础。从2016年12月开始，中国开启了新一轮的金融周期，从历史数据来看，2008年全球金融危机爆发之后，中国的金融周期频率和持续时间都趋向于稳定，每个周期的平均持续时间为3年，上升期平均持续时间为15年，下降期平均持续时间为15年。二、金融机构风险度量从银行体系的不良贷款率来看，2013年以来，商业银行不良贷款余额不断攀升，不良贷款率也呈上升趋势。尽管2015年末至2018年初不良贷款率稳定在175%左右，但进入2018年第二季度，该指标再度上涨。截至2018年第三季度，商业银行不良贷款率上涨至1.87%，创2009年第二季度以来新高，商业银行不良贷款余额更是增至20 322亿元。从保险业及证券业等领域的微观层面来看，多个系统性金融风险指标均在2019年左右创历史新高。系统性预期损失值总值达到了历史*高值，系统性风险指标总值也逼近历史峰值，这说明同期金融行业整体面临较大的风险。指标走势说明，银行业金融机构对系统性金融风险的边际贡献*大，其系统性风险指标的上升趋势也*为明显。这与我国金融行业的基本特征相吻合，银行提供的间接融资仍然是我国经济中主要的融资渠道，且银行业金融机构的体量以及参与经济活动的深度和广度都远超券商和保险公司，这导致在内外冲击到来时，银行业所受到的负面影响也*大，当前我国系统性金融风险的重点防范对象仍然应该是银行业。三、债券市场风险：流动性与信用风险资金链紧张导致债市信用风险集中爆发。截至2018年5月底，债市已出现违约的债券共计21只，涉及的违约主体达11家，违约总金额达184亿元。从上述主体的违约原因来看，包括大额对外担保、公司重组和资金链紧张，其中明确表示因资金链紧张导致违约的融资主体有8家，涉及违约金额114.78亿元。紧信用的货币环境下需警惕实体经济的流动性风险。在央行管住货币供给总闸门的政策导向下，截至2018年4月，社会融资规模存量同比增速下滑到历史*低点10.5%，M2(广义货币供应量)同比增速也下滑至历史低位8.3%，在委托贷款、信托贷款、票据融资等融资渠道收缩的情况下，仅依靠信贷投放难以满足实体经济的融资需求，预计未来实体经济的现金流仍将表现出一定程度的紧张。从2018年债市违约的情况看，负债率过高、评级相对较低（AA及以下）的融资主体容易出现违约风险。四、股票市场风险：企业融资结构与股权质押风险上市公司股权质押融资风险仍需警惕。自2017年初至2018年底，上市公司中共有2 126家公司发生过股权质押融资事宜，占全部上市公司总数的60.4%；2017年全部上市公司的年报显示，截至2017年底，共有2 543家上市公司处于股权质押状态，其中质押股本数占总股本比例超过60%的有54家，占比超过40%的有345家。可见，股权质押融资已成为上市公司股东融资的一个重要渠道和方式，但上市公司股权作为质押品，其价值随着市场波动变化幅度较大。截至2018年5月底，当年上证综指累计下跌6.4%，2017年底处于股权质押状态的2 543家上市公司股价平均下跌8.01%，质押的上市公司股权价值大幅下跌容易引发质押品的集中抛售，由此带来的股市系统性风险隐患值得关注。五、汇率波动与资本流动风险外资在国内资本市场中的占比逐渐上升。以A股市场为例，通过QFII/RQFII(合格的境外机构投资者/人民币合格境外机构投资者)、沪深港通以及A股加入MSCI(明晟)指数等一系列制度安排，外资流入的渠道明显增加，净流入的金额明显上升。截至2018年4月，QFII总投资额度达到994.59亿美元，RQFII总投资额度达到6148.52亿元人民币；截至2018年5月底，通过沪股通累计净流入资金2614.36亿元，通过深股通累计净流入资金2120.25亿元。外资的流动可能对股市和汇市构成流动性冲击。上市公司2018年**季报显示，QFII持有 279只股票，持仓总市值为1 436亿元，在流通市值中占比0.32%；截至2018年5月底，陆股通(沪股通+深股通)累计买入净额为4 734.61亿元，在流通市值中占比1.11%。从成交额方面看， 2018年1—5月沪股通累计成交额在沪市总成交额中占比485%，深股通在深市总成交额中占比3.17%；沪股通日均成交金额为102亿元，深股通日均成交金额为79亿元。当前的陆港通政策已经放开了资金流通总量的上限，仅保留了日均净成交额的上限，预计在继续放开资金流动管制的趋势下，外资在A股市场的流动性将进一步上升。届时，外资的集中流入和流出，可能会对股市以及人民币汇率构成一定冲击。六、金融开放与系统性金融风险金融开放一直是中国金融系统改革的重要议题。在中美贸易摩擦升温，全球贸易保护主义抬头的背景下，中国金融开放的程度和路径再一次成为中国当下迫切需要关注的焦点问题。中国的“金融开放”包含两个方面的内涵：一是金融服务业的开放，体现为银行、证券、保险等金融服务领域对外资准入的放开；二是金融市场与资本账户的开放，即为实现资本跨境自由流动，国内与国外投资者双向参与对方金融市场的投资和结算。金融开放伴随着我国经济金融的发展逐步推进，相辅相成。但是，对外开放更考验国内金融体系的健康和金融监管的健全。我国在金融开放过程中，曾多次受到国际流动资本的冲击，遭遇重大损失。当前，我国外部环境非常复杂，把握好开放的节奏和路径的同时，更要把握好金融风险和金融监管能力的平衡度。七、中美贸易摩擦对系统性金融稳定的冲击作为全球*大的两个经济体，中国与美国分别为对方*重要的贸易伙伴之一，中美之间的贸易摩擦不仅会对两国的宏观经济以及产业布局产生冲击，也将对世界经济产生深远的影响。中美贸易摩擦对中国出口和经济增速的影响取决于特朗普政府未来关税政策的变化。若美国对500亿美元中国出口商品加征25%关税、对2 000亿美元中国出口商品加征10%关税，中国一年的出口额将减少约7898亿美元，中国总出口额增速将下降3.29%，GDP增速将下降0.54个百分点；若美国对2 500亿美国中国出口商品加征25%的关税，中国一年的出口额将减少约1 518.8亿美元，出口增速将下降6.4%，相应的GDP增速将下降1.1个百分点。从全球价值链视角来看，美国对中国加征关税的商品主要集中在中间品以及中高科技商品上，由于额外关税的原因，这些商品价格的提高会削弱其市场竞争力，打压中国企业在全球价值链中的参与度及地位。若美国配合实施制造业回流的政策，则有助于提高其企业在全球价值链中的参与度及地位。就系统性风险而言，中美贸易摩擦升级是导致人民币汇率贬值的主要原因之一，将进一步减少中国贸易顺差和外汇储备余额，削弱中国抵抗外部风险的缓冲效果。由中美贸易摩擦所引发的悲观情绪无论在资本市场还是在实体经济中都表现得非常明显。中美两国之间的贸易摩擦并不仅仅只是影响中美经济，由贸易关税所产生的摩擦成本将通过全球价值链传递至所有参与国际分工的国家，为全球经济带来不确定性。此外，美国政府在中美贸易谈判中所展现出的反复无常的态度及立场也将加剧中国国内对两国之间*终是否能达成协议的悲观情绪。八、全面观测系统性金融风险与政策应对为全面观测系统性金融风险的源头和程度，我们通过金融风险热力图、金融稳定图以及金融巨灾指数3种方法来进行综合评估。从金融风险热力图的整体表现来看，近年来防止系统性金融风险与去杠杆政策的推进取得了一定效果，大部分细分风险指标都处于可控范围内。随着2018年中美贸易摩擦加剧，经济下行风险扩大，内外因素相互叠加，局部风险点有暴露的趋势。主要表现在银行业资产质量风险与汇率市场的风险暴露程度有所增加，综合来看，经济风险整体仍然可控。从金融稳定图来看，中国经济增长面临较大的下行风险。随着去杠杆的深化，私人部门信贷增速得到抑制，有效地降低了金融业风险，但这也给民营企业和中小企业在融资方面带来了压力，尽管2018年中国金融系统情况已趋于宽松，但外部环境恶化已成为中国面临的主要挑战，在这种环境下我们看到2018年第三季度信贷增速明显增加。2018年3月以来，中美贸易摩擦不断升级，虽至今仍未对中国贸易产生剧烈影响，却已给中国金融市场带来了悲观预期，股票与外汇市场受此影响也出现了一些波动。宏观层面的金融巨灾风险指标在短期内激升，但未突破长期风险警戒阈。这表明在国内外因素的共同作用下，我国金融市场经历了阶段性的高风险时期，实体经济也承受着一定下行压力。