上海社会科学院出版社美联储货币政策的溢出效应:基于中国的视角

　　随着经济全球化进程的逐步推进和国际金融市场间的日益融合，中国金融市场相较于以往更易受到世界经济局势变动和他国金融冲击的影响。作为世界**大经济体和全球货币发行国的中央银行，美联储货币政策的调整对全球市场都有着不可忽视的影响。2008年金融危机爆发期间，美联储的非常规性量化宽松货币政策在给全球市场注入大量流动性的同时，也对他国经济发展和金融市场稳定带来了风险和不确定因素。2015年12月16日美联储再次进入加息通道，同样使全球市场经历了剧烈的波动和调整，但美联储货币政策调整对中国金融市场的影响相对较为有限。但不可否认的是，在中国资本市场日益开放，利率市场化、人民币兑美元中间价报价机制（“新汇改”）等各项金融体制改革稳步推进的背景下，面对国内经济发展减速，“新汇改”后人民币贬值和波幅加大以及资本市场的不确定因素增多，国际政治和经济局势的多变性和复杂性对中国维持金融市场的稳定带来了不小的风险和挑战。在美联储进入新一轮加息周期的大背景下，中国金融市场该如何应对此轮加息周期所带来的冲击？由此可见，在资本市场日益开放，利率市场化、汇率形成机制改革稳步推进的背景下分析美联储货币政策变动对中国金融市场的溢出效应具有重要的理论和现实意义。　　在对既有文献进行梳理的基础上，本研究沿着以下逻辑展开： 美联储货币政策调整对人民币外汇市场间均衡汇率水平调整的影响、对中美股市间动态相关　　关系的影响、与中国金融期货间交叉相关关系以及美联储政策沟通对中国汇率市场的溢出效应。本书将研究重心放在分析美联储货币政策的量化以及其对中国各金融子市场影响的实证分析上。具体而言，本书的研究内容和结论如下：　　**，运用VECMGJRMVGARCH（1, 1）BEKK扩展模型，本书分析了在美联储货币政策冲击下人民币在岸即期和远期汇率，在岸远期和离岸远期汇率间长期均衡汇率水平调整、均值溢出、波动溢出以及非对称效应。实证结果表明： 意料之外的美联储加息会导致人民币即期汇率贬值、远期汇率贴水，并减少即期汇率的波动；意料之外的美联储加息会导致在岸、离岸远期汇率贴水；美国货币政策冲击对在岸、离岸远期外汇市场的波动率和波动溢出效应有一定程度的影响。因此，投资者和政策制定者在决策时不仅要考虑不同人民币外汇市场间的长期均衡汇率水平调整、均值溢出、波动溢出以及非对称效应，也应重点关注美国货币政策调整对人民币汇率水平和波动可能带来的影响。　　第二，通过构造预期交易量以及交易量冲击等变量，本书使用永久—短暂分解法，信息份额分析法以及外加预期交易量，交易量冲击，美联储政策周期虚拟变量的拓展EGARCH，TGARCH模型，考察美联储不同政策周期对我国债券市场的影响。研究结果表明，美联储不同政策周期下，我国国债市场收益率的影响因素会发生变化，且国债、企业债、公司债的市场深度、流动性和波动率均会发生变化。这样的影响主要通过市场间的联动关系以及投资者预期和市场情绪的转换实现的。　　第三，通过综合运用DCCGARCH族模型以及GOGARCH族模型，本书考察了中国上证综指，恒生指数以及美国标普500指数间的动态相关关系。研究发现，不同的模型架构得出的结论存在一定的差异性，且各股市因所处市场环境，运作机制等的不同，对外来冲击的反应各有差别。总体而言，1998年亚洲金融危机，2008年金融危机以及2010年欧债危机期间，各市场间的联动性有所上升。美联储退出量化宽松货币政策以及每次进入加息通道，中美股市间的相关系数下降。来自两市场方向相同的冲击会增强中美股市的联动性。以上结果表明，金融危机的爆发使得市场间风险传递和传染大为增强，而美联储紧缩性货币政策使资本大幅流回美国，中国金融市场流动性则大幅下降，从而导致中美股市和中美资产价格走势的背离。从市场投资者的角度而言，美联储加息，中美股市相关性转负，亦即中美资产价格走势背离时期，是取得*优套期保值比率和收益的良机。　　第四，运用前沿的金融物理学方法多重分型去趋势交叉相关分析法（MFDCCA），本书研究了与美国货币政策息息相关的中美利差、美国长短期国债利差和中国股指期货、国债期货日收益率间的交叉相关关系。实证结果表明： 美国货币政策相关利差与中国股指期货、国债期货日收益率间均存在交叉相关关系，且该交叉相关关系具有持续性；当市场波动较小时，期货市场的波动主要由自身引起，当市场波动较大时，期货市场的波动则主要由两大利差引致；各对时间序列间交叉相关的多重分型程度主要由序列的长程相依性引致；运用滑动窗口分析法可以发现，美联储货币政策变动对各序列间的交叉相关关系有重要影响。　　第五，运用新发展的GARCHMIDAS模型，本书考察了美国货币政策和经济变量对中国股指期货和国债期货市场长期波动的影响和预测效果。通过将多个具有代表性的美国政策、经济指标作为外生变量加入模型的长期波动方程中，本书得到以下结论： 中美利差、美国长短期国债利差以及美国经济先行指数“LI”会加大中国股指期货市场的长期波动，美国联邦基金期货隐含利率变动率和波动率指数变动率会降低中国股指期货的长期波动。美国长短期国债利差对中国股指期货和国债期货市场的长期波动具有较好的预测效果。　　第六，本书首先从时变参数VAR（TVPVAR）模型入手，考察了美国联邦基金利率变动对中国股债汇市场的动态溢出效应。随后，参考Diebold and Yilmaz（2009，2012），本书运用总外溢指数和定向外溢指数测度了在美联储货币政策深度调整的背景下，中国股债汇市场间的联动性。实证结果表明，中国各金融子市场间收益率和波动溢出效应显著，溢出效应随时间动态变化且对美联储货币政策调整、2008年金融危机爆发以及2010年欧债危机爆发等重大金融事件均作出了快速反应。美联储货币政策的调整对中国金融市场的影响受中国制度变迁、对外开放度、经济景气度等多因素影响，并因时而异。美联储货币政策的每次重大调整均对中国金融市场有溢出效应，但该溢出效应持续时间较短，长期内可忽略不计。*后，为进一步确认不同机制下美联储货币政策对中国金融市场溢出效应的传导渠道，本书运用马尔科夫转换VAR模型考察了在不同区制下美联储货币政策调整对中国金融市场的影响。研究发现，在不同的政策周期和经济周期下，美联储货币政策对中国金融市场有着差别较大的溢出效应。金融危机爆发前，美联储货币政策调整对中国金融市场有正向的溢出效应，金融危机期间，该溢出效应转负；量化宽松货币政策时期以及中国经济下行时期，美联储货币政策调整对中国金融市场的溢出效应不再显著。中国经济平稳发展时期，联邦基金利率与中国货币供应量间存在正向关联，而在中国经济加速发展时期，联邦基金利率与中国货币供应量间存在负向关联。美联储对中国经济金融体系的溢出效应主要通过资产价格和货币供应量的变动得以实现。　　第七，通过构造美联储政策沟通冲击，常规货币政策操作冲击，宏观经济信息冲击以及中美利差等4个控制变量，本书着重考察了美联储政策沟通冲击对境内外人民币即期和远期汇率的影响。实证结果表明，相较于未预期到的美国联邦基金目标利率的调整，美联储政策沟通冲击对人民币汇率的影响相对较小，但两者均降低了人民币即期汇率的波动。“新汇改”后美联储政策沟通冲击对人民币汇率水平和波动的影响大大增强。　　通过上述实证分析，本书从不同角度研究了美国货币政策对中国金融市场的溢出效应。本书的创新点和研究价值在于既从宏观金融市场指标的角度分析了美联储货币政策调整对中国金融市场的溢出效应，同时也从信号传递的角度考察了美联储政策沟通对中国汇率水平和波动的影响，并恰当地使用了多重分型交叉相关关系分析和混频数据抽样模型，为研究美联储货币政策对中国金融市场的影响提供了新的分析工具和研究视角。本书结合当前国内外经济金融发展局势给出了相应的政策建议，以期提前化解美联储本轮加息周期及其政策的不确定性对中国金融市场可能带来的冲击和风险。　　……