资本与裂变式增长:千山新三板资本论

**节　我国多层次资本市场介绍
一　各类型资本市场的比较及选择
中国经济要转型升级，实现又一次大的飞跃，离不开资本市场的助推力。大力发展和建设多层次资本市场是经济发展的必然要求。目前，经过二十余年的发展，按照传统意义上对于资本市场体系的分类，我国已经初步形成了由主板、中小板、创业板、新三板和区域性股权市场构成的多层次资本市场体系。
**层：主板及中小板，为成熟大盘蓝筹企业、规模较大的细分行业领军企业筹资场所;
第二层：创业板，是成长成熟期的创新科技型中小企业融资场所;
第三层：新三板，是创新型、创业型、成长型的中小企业融资场所;
第四层：区域性股权交易市场。
在这个多层次资本市场体系中，主板、中小板和创业板由上海证券交易所和深圳证券交易所运营，而新三板则由位于北京的全国中小企业股份转让系统有限责任公司运营。
作为**层次的上海证券交易所，其成立于1990年11月26日，同年12月19日开业，受中国证监会监督和管理。经过27年的快速成长，2016年末，沪市上市公司即沪市主板上市公司家数为1182家，总市值28.5万亿元，全年累计成交金额50.2万亿元，日均成交达2056亿元，股市筹资总额达8056亿元；沪市投资者开户数量为22485万户。
而深圳证券交易所则涉及了**、第二层次，其于1990年12月1日开始营业，是经国务院批准设立的全国性资本市场。深圳证券交易所内部又分为主板、中小企业板、创业板三个层次。截至2016年底，深圳证券交易所有上市公司1870家，其中主板478家，中小板822家，创业板570家；总市值22.31万亿元。2016年全年，深市股票成交金额累计77.6万亿元，股票筹资额7344亿元，其中IPO融资479亿元，再融资募集资金6865亿元。
第三层次的新三板则由位于北京金融街和证监会仅一部之遥的全国中小企业股份转让系统（俗称“新三板”）来运营，全国中小企业股份转让系统是经国务院批准，依据证券法设立的继上交所、深交所之后第三家全国性证券交易场所，也是我国**家公司制运营的证券交易场所。全国中小企业股份转让系统有限责任公司于2012年9月20日在国家工商总局注册，2013年1月16日正式揭牌运营，注册资本30亿元。2013年12月13日，国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（国发﹝2013﹞49号），进一步巩固了全国股转系统作为全国性公开证券市场的法制基础，明确全国股转系统主要为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务，境内符合条件的股份公司均可通过主办券商申请挂牌，公开转让股份，进行股权融资、债权融资、资产重组等。截至2016年12月31日，全国股转系统挂牌公司达10163家，其中创新层公司952家、基础层公司9211家；总市值约4.06万亿元；3939家挂牌公司完成5894次股票发行，融资2749.17亿元。 二　新三板的历史、现状及前景
“新三板”是业界对在全国中小企业股份转让系统有限责任公司成立之前的“中关村科技园区非上市股份有限公司代办股份报价转让系统”的俗称，其背后涵盖了我国场外股份交易从“两网”到“三板”再到“新三板”的漫长历程。
“两网”即1990 年成立的STAQ 法人股流通市潮以及1993 年成立的NET法人股市潮，成立的初衷是为解决法人股流通问题，但在1998 年金融危机发生后，监管部门对证券市场尤其是发展不成熟的场外市场进行全面取缔，“两网”也被关闭。
“两网”停止带来了法人股无法流通的难题，为解决这一问题，证券业协会指定了几家证券公司代办原“两网”系统挂牌公司的股份转让业务，由此确立了我国由证券公司代办股份转让业务的场外交易制度，代办股份转让系统也于2001年7月正式开通。随着几家主板公司的退市，其交易转入代办股份转让系统，该系统也承担起完善退市机制的历史重任[26]。而业内，这个“代办股份转让系统”被称为“三板”。
“新三板”又从何而来呢？2006年国务院发布《关于实施若干配套政策的通知》，其中明确规定“推进高新技术企业股份转让工作，启动中关村科技园区未上市高新技术企业进入证券公司代办股份转让系统进行股份转让试点工作。”
此后，2006年1月先后有中关村园区高新企业挂牌，中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让即正式成为三板市场的一部分，为与原来的三板市场区分，被称为“新三板”。“新三板”市场特指中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份系统进行转让试点。2006年1月，根据国务院的决定，中关村科技园区非上市股份公司进入证券公司代办股份转让系统进行股份转让试点。
2010年4月，中国证监会成立国家高新技术产业开发区非上市公司股份转让试点暨场外市场建设筹备工作领导小组及其工作机构。2011年2月，国务院副总理王岐山主持会议, 研究证券场外市场建设有关问题。根据会议精神，将逐步探索建立全国统一的证券场外市场。2011年3月，国务院发布《中华人民共和国国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要》提出：“扩大代办股份转让系统试点，加快发展场外交易市场。”2012年3月,中国证监会全国场外市场筹备组成立；5月，筹备组工作团队组建完成。2012年7月，国务院同意扩大非上市股份公司股份转让试点，在中关村园区的基础上，将上海张江、武汉东湖、天津滨海高新区纳入试点范围；同时同意设立全国中小企业股份转让系统，作为其运营管理机构。2012年9月7日，扩大非上市股份公司股份转让试点首批企业挂牌仪式在京举行。2012年9月20日，全国中小企业股份转让系统有限责任公司在国家工商总局登记注册完成。自此，全国性的场外市场正式诞生，由于习惯，业内仍称其为“新三板”。
全国股份转让系统与沪深交易所的法律性质和市场地位相同——同为全国性证券交易场所；监管体系相同——均由中国证监会统一监管。按照即将修订的证券法草稿，从顶层设计的角度将证券交易场所划分为证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所（新三板）和按照国务院规定设立的区域性股权市场三个层次。作为资本市场领域的根本大法，证券法从法律的层面确定新三板未来在中国资本市场中的重要性。围绕这一顶层设计，预计全国股份转让系统将在近期推出多项积极政策，如竞价交易、大宗交易，随着新三板制度建设的逐步到位，新三板的市场活力有望进一步激发。
新三板已经实现了实质上的注册制挂牌，是多层次资本市场的重要组成，在《证监会制定进一步推进新三板发展的若干意见》中也再度明确了新三板的独立市场定位。因此，在众多的疑问中，明确了打造新三板作为中国第三大交易所这一大趋势尚没有变，需要的只是时间。 三　新三板的定位与功能
全国股份转让系统与沪深交易所的法律性质和市场地位相同——同为全国性证券交易场所；监管体系相同——均由中国证监会统一监管。全国股份转让系统与沪深交易所的区别主要体现在服务对象、制度规则设计等方面。
全国股份转让系统主要服务于创新型、创业型、成长性中小微企业，其挂牌企业与上市公司相比，“小而美”特征十分明显。由于企业处于成长早期，其规模不大，但具有较为成熟的商业模式，并在一些细分行业占据一定的重要地位，具有比较好的成长潜力和广阔的发展空间。科技型企业的特点即为轻资产，无机器、厂房、土地等固定资产，难以获得借款性质的资金支持，由于沪深交易所比较高的财务门槛，也让此类企业难以借力资本市场。全国股份转让系统以此类企业作为主要服务对象，使资本市场支持实体经济从以往的成长后期即成熟期前移到创业前期和成长初期。企业可以在早期即可以进入证券市场，进而带动社会资本对创新体系的支持前移。全国股份转让系统的出现，大大提升了资本市场容量，吸引各类金融资源聚集，真正实现围绕产业链部署创新链，围绕创新链完善资金链的创新驱动战略要求。
全国股份转让系统制定了一系列有别于沪深交易所的挂牌准入、发行融资、交易结算、并购重组和投资者适当性等方面的制度规则。如在挂牌准入方面，全国股份转让系统不设财务门槛，申请挂牌的股份公司可以尚未盈利，只要股权结构清晰、经营合法规范、公司治理健全、业务明确并履行信息披露义务并经主办券商推荐即可；在交易制度方面，针对中小微企业股本规模较小、股权分散度较低的现实特点，以及未来股本扩张、公允定价等需要，提供协议、做市和竞价三种交易方式，其中竞价交易预计会在近期推出。
新三板市场以其包容性而显著区别于其他市场，随着新三板挂牌企业的增多，在沪深交易所从未有过的行业代表企业纷纷进入了新三板这一资本市场，使新三板市场成为了中国民营经济代表企业的聚集地。当各行各业，包括各个细分行业的前三名都进入了新三板这一资本市场，相信未来要研究中国经济，就必须要研究新三板。 四　新三板上市企业特点、规模
根据全国中小企业股份转让系统的统计显示，2016年，在新三板市场的培育和服务下，挂牌公司整体实现创新驱动发展，连续保持收入和利润的较快增长，涌现了一批经营稳健、成长良好、规范发展的企业。
1.挂牌公司增长，创新驱动发展要素增多
2016年，整体挂牌公司实现营业收入1.74万亿元，净利润1160.66亿元，同比分别增长17.40%、7.33%，近两年营业收入、净利润年复合增长率分别达到17.66%和26.79%。其中非金融企业增速更为突出，营业收入和净利润分别为1.68万亿元和1025.70亿元，同比分别增长18.02%、17.49%。挂牌公司盈利面达79.83%。
2016年挂牌公司总资产和净资产分别为2.83万亿元和1.28万亿元，同比增长20.31%和25.50%。按国家统计局划型标准，已有832家公司（占比7.88%）挂牌后实现规模升级，其中66家微型企业成长为中、小型企业，632家小型企业成长为大、中型企业，134家中型企业成长为大型企业。这些公司平均挂牌年限接近2年，挂牌时间多集中在2014年和2015年上半年，新三板的培育功能已经开始显现。
挂牌公司整体研发强度维持较高水平，人才集聚能力进一步提高。研发投入大、强度高是创新型中小微企业的突出特点，2016年挂牌公司研发投入合计622.30亿元，同比增长10.78%，其中研发投入超过1000万的公司有1582家。挂牌公司整体研发强度3.60%，较全社会研发强度高1.53个百分点，一半以上的挂牌企业研发强度超过5%。挂牌公司吸引高端人才的能力也在增强，本科及以上学历员工数达65.96万人，同比增长15.26%。
2.市场环境高度包容，新经济动能增强
2016年净利润超过3000万的挂牌公司共1098家，共实现营业收入7288.42亿元，净利润810.85亿元。此类公司经营稳健、增速稳定，近两年规模、收入和利润增幅均超过20%，其2016年净利润率11.13%，净资产收益率13.69%。其中净利润过亿的68家制造业挂牌公司，整体净利润增长43.58%，净资产收益率17.94%。挂牌公司中，大型企业数量占比6%，整体发展速度快、经营稳定，盈利面超过90%。中型企业占比30.65%，整体处于业绩释放的高速成长期，净利润增速高于营收增速，营收、净利润分别同比增长18.59%、21.72%。小型企业占比61.86%，具有研发投入大但盈利能力尚不稳定的创新创业企业特征，其研发强度达到5.71%，盈利面77%。
从行业特点看，先进制造业挂牌公司增长势头明显。目前，制造业挂牌公司主要以先进制造业为主，占比75.66%。2016年5336家制造业挂牌公司共实现营业收入8483.74亿元，净利润608.51亿元，近两年营业收入和净利润年复合增长率分别达到10.32%和29.50%。其中4038家小型制造业企业以创新谋突破，持续加大研发投入，其近两年研发强度分别达到5.70%、6.15%，“中国智造”特征明显。2016年“中国制造2025”重点突破领域公司在新三板融资359.04亿元，同比增加26.48%。信息技术行业动能强劲。2092家信息技术类公司共实现营业收入2431.86亿元，同比增长41%，远高于市场整体水平；其中30家净利润超过3000万元的小型企业表现更为突出，连续两年营收和净利润增幅均接近或超过100%。也有部分新业态企业由于研发和业务布局导致大量投入，利润暂无法释放，但发展前景可观，虽仍处于亏损，但因其业务模式赢得投资者的认同。
依托新三板，2016年共有5771家公司通过专项金融产品等方式获得银行贷款4871.27亿元，9459家公司获得政府补贴206.86亿元。统计发现，获得支持较大的企业往往也能实现较好的发展，如挂牌以来获得过大额融资的492家公司（剔除金融业和神州优车），2016年实现营业收入2987.06亿元，净利润215.80亿元，分别同比增长31.34%和22.55%。 五　新三板相关政策解读
2017年以来，各级政府、部委相继出台多项政策，加大了对新三板的支持力度。
2017年1月17日，国务院发文支持外商投资企业上市、在新三板挂牌。
国务院发布《国务院关于扩大对外开放积极利用外资若干措施的通知》，外商投资企业可以依法依规在主板、中小企业板、创业板上市，在新三板挂牌，以及发行企业债券、公司债券、可转换债券和运用非金融企业债务融资工具进行融资。在原有基础上对之前的一些限制性行业研究放开。
2017年1月19日证监会声援新疆，新疆企业IPO、挂牌可享绿色通道。
今年1月初，新疆维吾尔自治区人民政府、新疆生产建设兵团、证监会在北京联合签署《关于发挥资本市场作用进一步支持新疆经济社会发展的战略合作协议》，新疆企业首发上市、新三板挂牌，也即将享受“即报即审、审过即发”绿色通道政策。此前，各省区（市）享受“即报即审”待遇的只有西藏及全国贫困县。
2017年1月24日国务院继续免征西藏、新疆等地挂牌费用。
1月24日，国务院发布《“十三五”促进民族地区和人口较少民族发展规划的通知》，继续暂免征收西藏、新疆、内蒙古、宁夏、广西等自治区“新三板”挂牌公司的挂牌费用，实行专人对接、专人审核制度，做到即报即审、即审即挂。同时，积极支持民族地区符合条件的企业在沪深交易所上市或在“新三板”挂牌并融资，支持符合条件的民族地区上市、挂牌公司通过并购重组做优做强。
2017年2月10日刘士余首提新三板定位：既是苗圃，又是土壤。
2月10日，证监会主席刘士余在2017年全国证券期货监管工作会议上提到新三板定位问题，他表示，新三板挂牌企业还需优化分层的制度和办法，新三板既要有苗圃功能，又要发挥土壤功能。让一批创新能力强、诚实守信、市场前景好的企业，能够转板的就转板，不愿意转板的就在新三板里面绽放。
2月26日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，在证监会专场上，证监会副主席赵争平表示，新三板改革是今年建设多层次资本市场的重要任务，而改革的重点是市场分层，把融资、交易等核心功能进一步提升。同时，要研究新三板和区域股权市场的对接机制。
2017年3月5日新三板首次被明确写入政府工作报告。
3月5日，在第十二届全国人民代表大会第五次会议上，国务院总理作政府工作报告中提及，在2017年重点工作任务中，要深化多层次资本市场改革，完善主板市场基础性制度，积极发展创业板、新三板，规范发展区域性股权市场。这是“新三板”首次被明确写入政府工作报告。
2017年3月16日上交所发布新三板企业IPO“三类股东”指引，对此前未有特别明确的“三类股东”和股东人数问题做出指引，明确拟上市公司股东中含有“三类股东”、股东人数不会成为阻碍IPO的决定性问题。
2017年4月17日深交所发布总经理工作报告，将“推动新三板向创业板转板试点”纳入下一阶段重点任务之一，还提到要“进一步支持中小金融企业、先进制造业发行上市”。
2017年4月18日，国务院网站公布《国务院批转国家发展改革委关于2017年深化经济体制改革重点工作意见的通知》，其中，国家发改委在提到深化多层次资本市场改革时提出，要完善股票发行、交易和上市公司退市等基础性制度，积极发展创业板、新三板，规范发展区域性股权市场。积极配合修订证券法。修订上市公司治理准则。完善事中事后监管制度，从严从重打击资本市场的各类违法违规行为。联系到中央经济工作会议提出“以供给侧结构性改革为主线持续深化经济体制改革”的要求，现阶段新三板的核心问题是投资供给侧结构失衡问题，预计在政策和制度建设上，未来新三板会在这方面大力推进。
结合以上政策我们可以看出，各级政府、社会各界都对新三板的建设表达了密切的关注，发展新三板已经成为2017年经济体制改革重点工作之一，特别是**次将发展新三板提高到与发展创业板并列的位置，可见新三板在资本市场中的地位不断上升。