成长股的投资之道:如何通过只买入最好的公司持续获利

为什么以更高的PE购买优质公司是安全的 《每日电讯报》，2013年11月22日 传奇投资者沃伦·巴菲特将复利称为世界第八大奇迹。了解其影响对于投资成功至关重要。然而，它对许多人来说仍然是个谜。 对此*简单的说明是，问自己一个问题，以每年10%的复合回报率计算，将你的资本翻倍需要多长时间。 重点在于我们谈论的是复合回报，将收益不断添加到后续每个投资周期的资本总额当中，并使其实现复利增长。因此，答案是7年。而只需每年7%的复合回报率，你的资金就可以在10年内翻倍。 我们再看一个例子：从1000英镑开始，以10%的年复合回报率投资30年，对比以12.5%的年复合回报率投资30年，两者的*终资本有什么区别？我问这个问题是因为它可能代表一个人投资生涯的合理结果范围，即一个人在退休前储蓄30年，然后靠投资收益来生活。答案相当令人惊讶，额外的2.5%的复合回报率将使*终金额翻倍——因此，投资1000英镑，以12.5%的复利增长将达到34,243英镑，而以10%的复利增长将达到17,449英镑。 在Fundsmith基金，我们只投资于满足以下条件的公司：具有较高的已动用资本回报率；将大部分或全部利润转换为现金；具有较高的利润率；已被证明在几十年中对经济周期具有韧性。 但此类公司的估值已成为投资者关注的话题。它们的估值在金融危机和随之而来的大衰退中有所上升。这是因为它们在向我们提供日常必需品和奢侈品方面拥有持续一致的表现，并且在与市场大多数其他行业相比，几乎没有（或没有）经济增长的环境下，有能力实现增长。 由于近年来它们的股价上涨超过了公司利润或现金流的增长，因此它们的估值肯定比以前高，但这与被高估不同。虽然我承认它们的估值不如*近上涨之前那么有吸引力，但我认为，对复利的研究或许应该有理由暂停判定它们应该被卖出甚至回避。 在Fundsmith基金，我们不经常查看市盈率（PE）这一传统的价值衡量标准，因为我们更喜欢查看现金流量，但由于几乎所有人都使用市盈率，因此这是表示我们投资组合的相对估值的*简单方法，我们投资组合目前的市盈率比市场高出约两个点—— Fundsmith投资组合中的股票的预测市盈率约为21倍，MSCI全球指数约为19倍。 在判断这意味着什么时，你还应该注意一些事情，即并非所有盈利（该比率中的“E”）都具有相同的价值。Fundsmith投资组合中的股票用比市场少得多的资本产生收益（因为它们具有更高的资本回报率），并且它们以现金形式交付盈利的比例更高，这无疑更有价值。它们的盈利也更可预测，这让我回到了对复利的讨论。 我研究了在1979年至2009年的30年间，你可以为其中这些公司支付多少倍的PE。特别是，我研究了可口可乐和高露洁。1979年，它们的估值与市场大致相同——收益的10倍。但是，在能够保证与其未来30年的市场表现相同的情况下，你当时可以为它们支付多少倍的PE呢？答案相当令人惊讶，约为收益的40倍。为什么？因为在此期间，这些公司的总回报以每年比市场快5%的速度增长，而且就像之前说明的2.5%的复合回报率差异一样，这5%的差异乘以它们的资本总额，体现出来的就是股价比市场上涨速度快4倍。 当然，未来30年可能会有所不同。然而，如果我不得不猜测它会如何影响这个计算，那么像可口可乐和高露洁这样的公司，在增长方面的表现会更好，因为周期性股票不太可能重现信贷泡沫刺激下的那种增长。公平地说，相对于市场中的其他股票，优质股票确实可能并不昂贵。但两者都会被证明是昂贵的，尤其是在利率上升的时候。但即便如此，我还是建议你考虑一下，如果有人建议你以1979年市场市盈率的两倍投资可口可乐或高露洁，你可能会做出何种反应。如果拒绝这个想法，你就会错过获得两倍于市场指数收益的投资机会。 “股东价值”究竟是什么意思 《金融时报》，2015年1月9日 作为投资者，你可能经常见到含有“股东”的两个词：股东价值和股东积极主义者。 就在2014年年底之前，一个积极主义投资者联系了我们并提出了一系列建议，他们持有我们的投资组合中的一家公司。他们的建议基本上等于要求这家公司将自己出售给它的一个竞争对手，以“创造额外的股东价值”。 这让我再次思考股东价值的本质，以及股东积极主义的本质。在本文和后续文章中，我将尝试解释我所认为的这些词语的真正含义以及它们如何融入投资领域。 公司管理层、基金经理和积极主义投资者经常说他们致力于创造或释放股东价值，但从未明确说明这意味着什么。对我来说，是否创造价值，就是看一家公司是否为其*终所有者创造了额外的财富，以及其管理者是否采取了适当的行动来实现这一目标。不过，我不确定这是每个人的定义。*近，我开始怀疑这个概念是否像金融领域的许多其他概念一样已被滥用。 简而言之，我对价值创造的定义是，当一家公司提供的回报率高于用于产生这些回报的资本成本时，这家公司就创造了价值。公司在价值创造方面，本质上和我们做投资是一样的。如果你以每年10%的成本借入资金并以每年5%的回报率进行投资，你会变得更贫穷。如果你以每年20%的回报率进行投资，你会变得更富有。 同样，那些回报率持续高于资本成本的公司会变得更有价值，反之亦然。一家公司的资本回报率如果能够一直高于其资本成本，它就为其股东创造了价值，股东应该希望它保留至少部分利润，以这些有吸引力的回报率进行再投资，而不是将它们全部作为股息派发给股东或使用它们回购股票。 我将回报率定义为“已动用资本回报率”或ROCE。这很容易从公司账目中确定；它基本上是经营现金流除以股东权益和净负债的总和。确定公司的资本成本是相当困难的。如果你以10%的成本借入资金进行投资，那么你的资金成本就很清楚了。公司的债务资本成本同样清楚，通常可以在其账目附注中找到或计算得出。但是它的权益资本成本呢？ *常用的估计方法是使用所谓的资本资产定价模型，根据首字母缩写通常被称为“CAPM”。这将权益资本成本定义为无风险利率，通常用与公司相同货币计价的政府债券收益率，加上风险溢价。随着时间的推移，可以与形成无风险利率的债券进行对比，从股票实际回报率中观察这种溢价。 如果你没有因为上一段的描述而转移注意力，这会让我感到惊讶。其中存在一个问题：公司的资本成本不容易定义，只能是估计值。由于金融危机，这些问题*近变得更加复杂。这让一些投资者质疑政府债券是否真的没有风险，而超低的官方利率、量化宽松和通胀缺位，导致债券收益率跌到了历史低位甚至负值。 也许是因为资本成本不容易定义或计算，*普遍接受的衡量价值创造的方法是每股收益的增长，它仅通过税后利润除以已发行股票数量就可以计算得出。还有什么指标可以更简单地计算得出吗？寥寥无几——这可能就是为什么人们如此重视这种简单的业绩衡量标准及其相关估值指标，即市盈率。查看分析师的研究报告，你会发现很多对于每股收益的引用，通常是在首页上。 这些指标可能很简单，但每股收益和市盈率也存在着一些严重的缺陷。*重要的是，它们没有考虑已动用资本或由此产生的回报率。正如乐购的例子所显示的，一家公司完全有可能在使用越来越多的资本而回报率下降和不足的情况下，产生上升的每股收益。换句话说，即使公司增加了收益，它也可能正在忙于破坏股东价值。 所以，我坚持将已动用资本回报率作为我首选的价值创造衡量标准。但当然，无论是已动用资本回报率还是每股收益，都不等同于使股价上涨。我怀疑，股东价值创造更常见的定义是股价上涨，尤其是在积极主义投资者当中，我将在下一次专栏中就此进行详细介绍。