包邮REITs(房地产运营时代)

**节　资产选择 当前，国内已发行的房地产类REITs产品的底层资产范围非常广泛，涵盖了写字楼、购物中心、零售物业、酒店公寓等商业物业资产，但并不是上述类别的所有资产都能够发行类REITs产品。哪些资产可以做类REITs，有什么特别要求？ 一个运营多年的物业会因为哪些手续不合格无法成为类REITs底层资产？ 刚刚开始出租的物业可以做类REITs吗？ 很多中介机构会强调物业的位置，要求*好在一、二线城市，*好是核心区位，这是为什么？ 本节将回答这些问题。 一、物业资产产权要求 （一）底层资产要求 证监会在《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》中指出：本规定所称基础资产，是指符合法律法规规定，权属明确，可以产REITs：房地产运营时代生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。前款规定的财产权利或者财产，其交易基础应当真实，交易对价应当公允，现金流应当持续、稳定。同时，证监会在《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》（证监会公告〔2014〕49号）中要求：对基础资产合法性的尽职调查应当包括但不限于以下内容：基础资产形成和存续的真实性和合法性；基础资产权属、涉诉、权利限制和负担等情况；基础资产可特定化情况；基础资产的完整性等。 因此，类REITs在选择底层资产时，*重要的就是物业产权清晰、证照齐全，这是物业合法合规性的基础保障。对“产权清晰、证照齐全”的核查要追溯从项目公司拿地、建设到竣工备案、交付、产权证取得的全过程。重要证件如土地证、相关规划许可证、建设工程规划许可证、施工证、房地产权证等，要关注证照是否齐备，证照间信息记载是否一致，核实证照间的法律关系是否对应、连贯，包括用地性质是否前后一致、用地面积是否发生了变化等。除了证照外，还要关注资产的验收备案、消防、环保等手续是否齐全。 当然，鉴于房地产项目的复杂性和不同历史时期的特殊性，不是所有项目都有齐备的“五证”或者前后统一的记录。有些历史时间长的项目可能是通过政府划拨等形式取得的，没有土地证，此时要关注划拨文件是否齐全，从“划拨用地”改为“商业用地”有无相关许可、用地性质变化是否要补缴土地款等。对企业来说，每一笔可能付出的钱都是成本，都需要仔细考量，都可能影响到类REITs做与不做的决定。有些项目虽然证照齐全，但是不同证照上载明的信息不一致。比如，有的项目土地证上载明的用地性质为“商业”，但房屋产权证或不动产权证上显示用途为“写字楼”，此时用地性质发生了变更，需要核查用地性质的变更是否经过了相关主管部门的同意，如未经审批改变用地性质则会存在法律瑕疵。还有些项目，证照上载明的信息虽然一致，但实际用途完全不同。比如，证载用途为“商业”，实际却装修 成了“公寓”出租，此时就要核查、论证项目的实际用途是否有法律法规支持。各类信息都核实一致后，还要关注土地使用期限，尤其是以出让方式取得的建设用地，在使用权上要关注土地使用期限和起止日期、剩余使用期限、续期的规定等，剩余使用期限如果太短则可能无法支撑发行长期限的类REITs产品，同时也会对资产估值产生影响。 在确认产权无问题后，还要关注物业相关的权利负担问题。证监会在《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》中明确要求：基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制，但通过专项计划相关安排，在原始权益人向专项计划转移基础资产时能够解除相关担保负担和其他权利限制的除外。 首先，要关注物业上是否存在权利负担，包括物业是否已被抵押、查封，被作为担保物，已设置地役权等其他项权利。由于类REITs的本质是“资产转移”，因此带有权利负担的资产肯定不会被投资人认可。对此类存在权利负担的物业，要么在发行类REITs前自主解除权利负担，要么通过交易结构设计，由类REITs募集资金支持权利负担解除。如果负担在发行前自行解除，房地产企业可能需要提前支付资金，涉及企业的资金占用和现金流安排问题，需要整体通盘考虑。同理，物业资产所属的项目公司股权也不能存在质押等权利负担。 其次，要注意与物业资产相关的已有合同是否影响类REITs设计。比如，如果物业资产所在的项目公司未来有大额工程款支出，将会引起大量现金流出，影响物业资产评估价值，从而影响类REITs交易安排。再如，项目公司已针对物业资产签署了长期租赁协议，并且该协议限制资产转让或约定资产转让的优先购买权等内容，也会影响未来物业价值评估，从而影响类REITs交易。 *后，由于发行类REITs的底层物业资产基本处于运营状态，因此要重点关注已签署的租赁协议。底层物业租金的支付频率需要和未来类REITs利息的支付频率保持一致，比如类REITs约定每半年付息，而底层租金合同约定租户每年付租金，就会产生底层租金与利息支付的时间差，需要调整底层租金支付的频率，以与类REITs的要求一致。另外，要关注租赁合同的收款主体是不是底层物业所属的项目公司。有些项目公司会聘请或委托物业管理公司或其他中介方等第三方来负责收取租金，相当于底层物业现金先流入第三方公司，因此要注意项目公司与第三方公司是否签署了协议、该协议的性质（是物业管理协议、租赁协议还是委托运营协议，不同协议对现金流的划转是如何约定的）以及现金如何从第三方流回项目公司。 （二）项目公司相关要求 有些底层资产满足产权清晰、证照齐全、无权利负担、现有合同与未来类REITs不冲突的条件，但依然不能直接用来发行类REITs。这是为什么呢？ 因为底层资产是依附项目公司存在的，除底层资产外，项目公司、项目公司和底层资产的关系也要满足发行类REITs的要求。一种较为普遍的情况是，计划作为类REITs底层资产的物业和其他物业共用大土地证。比如，一家房地产企业在多年前拿到了一块地并建设了购物中心、写字楼、酒店等，考虑到现金流情况，目前企业希望用写字楼作为底层资产发行类REITs，但写字楼、酒店、购物中心使用的是同一块土地证，此时就涉及土地证的分割问题，需要提前确定分割比例。 除项目公司与资产的关系外，原项目公司如果在交易结构中被直接用作类REITs的SPV（特殊目的机构/公司），那么还要保证项目公司本身“干净”，即除计划做类REITs的底层资产外没有其他项目或资产等经营活动，没有无关的债权债务关系。是否需要检查项目公司“干净”与否，本质上在于项目公司是否被作为SPV公司存在，这部分将在交易结构部分详细论述。 二、物业运营现金流要求 满足资产产权要求后，物业运营的现金流大小是决定资产能否发行类REITs的第二个条件。更进一步说，现金流决定着物业的估值规模和类REITs的发行规模。 证监会在《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》中明确规定：对基础资产的尽职调查包括基础资产的法律权属、转让的合法性、基础资产的运营情况或现金流历史记录，同时应当对基础资产未来的现金流情况进行合理预测和分析。管理人应当根据不同基础资产的类别特性对基础资产现金流状况进行尽职调查，应当包括但不限于以下内容：基础资产质量状况；基础资产现金流的稳定性和历史记录；基础资产未来现金流的合理预测和分析。《上海证券交易所资产证券化业务指引》（上证发〔2014〕80号）中明确要求：基础资产符合相关法律法规的规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流。《深圳证券交易所资产证券化业务指引》（深证会〔2014〕130号）中也明确要求：基础资产符合相关法律法规以及负面清单的规定，权属明确，可特定化，可以产生独立、可预测的现金流。 毕竟类REITs是依靠底层资产的现金流偿付利息的，也就表示底层资产应是能够产生现金流的。那么，什么样的现金流才符合发行类REITs的条件呢？为什么现在已发行的房地产类REITs几乎都处于一、二线城市的核心位置？“区位好”意味着什么？ （一）现金流要求与资产估值方法 对物业现金流的*根本要求是已经产生运营现金流并且现金流持续稳定、来源分散，也就是要求底层资产已经实现市场化租赁。因此，一些未建成、建成未出租的物业很难直接发行类REITs，或者如下一节所讲，需要采取培育期的特别措施。 对已产生现金流的物业来说，重视现金流的根本原因在于：运营现金流的大小决定着资产估值规模，资产估值规模和现金流的大小又共同决定着类REITs的发行规模。 1.运营现金流决定资产估值 《房地产投资信托基金物业评估指引（试行）》（中房学〔2015〕4号）要求：（信托物业）资产价值类型应当为市场价值，且应当根据估价对象及其所在地的房地产市场状况等客观条件，对收益法、比较法、成本法等估价方法进行适用性分析后，选择适用的估价方法。信托物业或者其同类物业通常有租金等经济收入的，应当选用收益法作为*主要的估价方法，并优先选用报酬资本化法。信托物业的同类物业有较多交易的，应当选用比较法作为其中一种估价方法。采用收益法评估信托物业价值，应当在评估报告中说明估价对象至少近三年的各年收入和运营费用，并在估价对象至少近三年及同类物业的收入和运营费用水平的基础上，合理预测估价对象未来十年以上的各年收入和运营费用。其中，出租型物业应当在评估报告中说明估价对象至少近三年的各年租金水平、空置率以及租金收入和其他收入，并在估价对象至少近三年及同类物业租金水平、空置率的基础上，合理预测估价对象未来十年以上的各年租金水平、空置率以及租金收入和其他收入。 证监会在《中国证监会、住房城乡建设部关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》（证监发〔2018〕30号）中也要求：合理评估住房租赁资产价值。房地产估价机构对住房租赁资产证券化底层不动产物业进行评估时，应以收益法作为*主要的评估方法，严格按照房地产资产证券化物业评估有关规定出具房地产估价报告。 可见，对已产生运营现金流的底层物业评估来说，收益法是*重要的方法。对资产评估来说，*常用的收益法是“贴现现金流折现法”（DiscountedCash Flow，即DCF法），其原理是“一项资产的价值是利用它所能获取的未来收益的现值，其折现率反映了投资该项资产并获得收益的风险的回报率”。收益率法的关键指标为现金流量、折现率（或者资本化率）、期限，落实到某一具体项目上，当折现率和期限不变时，底层资产未来现金流的金额越大，资产估值越高。 因此，运营良好的现金流可以带来高资产估值，也能够吸引更多投资人。