资本市场中国经济的锋刃

本书特色

《伟大的博弈》译者祁斌牵头主编！中国证监会研究中心携手资本市场顶级专家权威打造！《资本市场:中国经济的锋刃》一部凝聚精英智慧与心血的大乘之作！《资本市场:中国经济的锋刃》一部深刻剖析资本市场的活教材！《资本市场:中国经济的锋刃》各国经济体互相博弈，资本市场必将成为推动中国崛起的重要力量！

节选

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第三讲 一只名叫次贷的“蝴蝶”祁斌：中国证监会研究中心主任，中央党校客座教授华尔街：冰河时代的恐龙这次金融危机的过程，大家都已非常熟悉了。2008年3月，美国的第五大投行贝尔斯登破产，当时人们认为这只是天边的一片乌云，谁也没有想到，这片乌云，预示着将来会有一场席卷全球的狂风暴雨。半年之后，金融危机开始深化，第四大投资银行雷曼兄弟宣布破产。同一天，美林证券被美洲银行收购。三天以后，高盛、摩根士丹利转为银行控股公司。我们可以把这场危机称之为华尔街的“冰河时代”的来临。这让我们想起恐龙的消失。恐龙在它生活的时代是主宰地球的动物，但是突然在很短的时间里消失了，为什么呢？因为气候的变迁，冰河时代的到来，使恐龙灭绝了。这与华尔街的危机有一点儿相似，华尔街一直是世界金融体系的主宰者，但是今天的世界与以前发生了巨大的变化，主要表现在几个方面：金融产品的高度复杂，杠杆率的无节制提高，各个金融子市场的相互影响，风险在全球范围的广泛传播等，华尔街或许真的遭遇到了“冰河时代”。华尔街能不能适应这个新的时代，要看它自身的变革与应对了。更加让我们震惊的是，随后，金融危机从华尔街向外传播，而且传播的速度和范围超出了我们的想象。2008年10月，金融危机传到了欧洲，当时我到中央电视台参加“直击华尔街风暴”的节目。主持人马洪涛先放了一段录像给我们看，是前一天的“新闻联播”中国际新闻的**条：美国发生了金融危机，当时还没有传播到欧洲，欧洲搞了一个金融论坛，德国的财长在金融论坛上，发表了一段讲话，他认为美国的金融霸主地位从此将一去不复返，世界金融体系正在向多极化转化。主持人问我怎么看这段话。我说德国财长说的是对的，世界金融体系确实正在向多极化转化，中国将会成为多极化金融体系中非常重要的一极。但是到现在为止，还没有人能说美国的金融霸主地位从此消失了。同时，他的潜台词是说，美国不行了，欧洲人应该上台了，或者是德国人将成为新的世界金融霸主。尽管美国出了这么大的问题，但是我们实在没有太多理由相信欧洲的金融体系会比美国先进。事实上，三天之后，德国所有的银行都破产了，并全部被国有化。现在回头看，这仍然是一件不可思议的事，一个大国，世界第四大经济体的财长，在自己的金融体系行将崩溃的前三天，还以为自己的新时代已来临了，说明了什么问题呢？至少说明了现代金融体系的双面性，它在高度发达的同时，又具有高度的脆弱性；还说明现代金融风险的难以预测性和破坏力。随后德国、英国、法国等国家全部都出现了问题。冰岛甚至已到了国家破产的边缘。俄罗斯的股市在很短的时间内跌去大半，紧接着危机向亚洲传播，如韩国、巴基斯坦等，在每一次亚洲危机中韩国都是首当其冲的，因为韩国人的投资文化比较投机。紧接着拉丁美洲也出现问题，*后在全世界范围内，几乎所有的国家都受到不同程度的影响。次贷市场的规模到底有多大呢？次贷市场是不到2万亿美元的规模。这就是为什么当时大家觉得次贷问题不大，因为美国的GDP 是14万亿美元。大家觉得就算是美国1/7的GDP不要了，也没有什么大问题。但是现在的损失是多少呢？全球经济陷入停滞，这已经无法用钱来计算了。次贷危机爆发后，我们有些学者说，我们的金融体系比较稳健，没怎么受到影响，说明我们监管得比较好。那么这次危机中全球哪些国家受到的影响*小呢？我们能想到的**个是古巴，第二个是朝鲜。但这丝毫不能证明这两个国家的金融体系比较健全，或者说他们的金融监管比较有效，而恰恰是因为他们比较落后，比较封闭。金融危机中我们国家损失好像比较小，一方面，我们要为近年来金融体系建设的伟大成绩感到骄傲；另一方面我们也很谨慎，要从比较辩证和客观的角度来看待这个问题。我在北大做演讲的时候，给学生看的一张照片，什么叫“金融危机下的大熊猫”？这是在新浪网上某一天的头条新闻。我们中国有很多大熊猫是长期旅居海外的，在日本、美国、欧洲的一些国家的动物园里被全世界的游客观赏。当然有一些是我们出租给他们的，我们给美国的熊猫是每年租金100万美元。后来发生金融危机，美国财政吃紧，就跟中国商量，看能不能给打点折，*后是打了5折。所以我们看到，此次金融危机的影响深远，不仅华尔街的高管要减薪，大熊猫都减薪了。一只名叫次贷的“蝴蝶”可能很难有什么事实比华尔街本身的经济附加值更能证明现代经济中金融产业的重要性了。华尔街处在纽约曼哈顿岛的南端，这个地方很小，只有17平方公里。但是这么一个小小的地方承载的金融市场的市值是巨大的，美国股市的市值是美国GDP的150%，债市市值是美国GDP的200%，也就是说这么小的地方，承载了美国GDP350%的虚拟经济。与此相比，微软的厂房当然不止17平方公里，它的市值只是美国GDP 的1%，由此可以看出金融服务业的重要性。像美国这样一些发达国家，过去的几十年里不断地放弃一些产业，比如说20世纪五六十年代的拖拉机和其他制造业，逐步转移给了亚洲“四小龙”；又比如说七八十年代的芯片和计算机相关的一些产业，逐步让位给了日本和韩国，但是它从来不会放弃投资银行，说高盛不做了，让给中国人做吧，这不可能，为什么呢？因为投资银行和金融服务业是附加值*高的。另外一个附加值很高的产业就是好莱坞。但是这两个产业都有一个致命的弱点，或者叫做“阿喀琉斯之踵”。金融服务业的“阿喀琉斯之踵”就是金融危机，好莱坞的“阿喀琉斯之踵”就是盗版。次贷危机与“9?11”事件2004年，我在翻译了《伟大的博弈》一书后，曾与原书的作者戈登有过一次对话，其中部分内容也收在书里了。他开玩笑说，“9?11”事件发生了，说明拉登没有经济学知识，如果说拉登有经济学知识的话，他就不会选择去撞世贸中心，因为世贸中心不是美国经济的心脏。他说拉登应该去撞纽约证券交易所。因为美国经济的主体都在纽约证券交易所交易，如果打击了纽约证券交易所，那么美国经济就会陷入瘫痪。他讲的有一定道理，但是也并不完全准确，因为，实际上纽约证券交易所也不是美国的心脏，你即使撞了纽约证券交易所，它只是金融市场交易的物理载体，可以很快重建，丢失的交易数据都有异地备份，高盛和美林照样做生意，金融机构安然无恙。但是你发现，这一次是美国经济的心脏自己出了问题。也就是说，这次危机的特点是，突然之间，所有的金融机构全部都面临破产。以前想象高盛会破产，这次如果美国政府不进行救助，高盛肯定会破产。高盛、美林、摩根士丹利这些金融机构突然再也不信任彼此了，资金拆借的利率达到上千个基点，这个心脏几乎停止跳动了。邓小平曾经讲过一段话，金融是现代经济的心脏。心脏是身体非常重要的一部分，当你心脏好的时候，你可能体会不到它的重要。你体会到它的重要可能就是出了问题的时候。“9?11”之后，全世界只有美国在忙乎，一会儿去打阿富汗，一会儿去打伊拉克，这次，雷曼兄弟倒闭后不到40天，全世界所有重要国家的元首全部坐到一起，共同商议对策，可见此次危机的影响之大。美国社会长期存在着所谓华尔街和主街的矛盾，华尔街代表金融服务业，主街代表传统制造业。美国制造业工人的收入平均每年是三四万美元，而在2007年年底，高盛全体员工的平均年薪是60万美元。所以我们看到，所有描写华尔街的电影没有一个说它是好的，都是在讽刺挖苦它。但是我们发现华尔街出了问题，底特律三大汽车公司突然要面临破产， 为什么呢？因为心脏不跳了，所以胳膊腿就都不行了。怎样理解次贷危机的本质呢？我们看这次危机，大家通过各种各样的书籍报刊看到，专家学者都有很多很好的观点。这里我想用三个主题词来帮助大家理解这场危机。蝴蝶效应**个主题词叫做“蝴蝶效应”，它来源于物理学的名词。我原来是学物理的，1988年，当时国际物理学界出了一个新的分支叫非线性动力学。这个理论*直接的一个词就是蝴蝶效应。它是说亚马逊河畔的一个蝴蝶扇动翅膀，有可能引发很多蝴蝶一起扇动翅膀，传递到千里之外后，可能就是一场飓风。全世界都觉得这个理论很有意思。当时也在实验室当中模拟出了这个情景。但是大家认为这充其量是一个物理学家在实验室里的臆想。但是谁也没有想到，20年以后，蝴蝶效应被次贷危机彻底地应验了，而且是在全球*大的范围内，以*夸张的方式，毫无悬念地应验了。次贷危机几乎影响到了所有人的生活，而这个世界上的大部分人是**次听到“次贷”这个词。青萍之末第二个主题词是“青萍之末”。如果我们想要找一个*简洁的词语来形容整个次贷危机的发生过程，可能没有什么能够超过我们古人的了：楚国的诗人宋玉有一首风赋，起首**句话叫做“夫风发于地，起于青萍之末”，青萍之末是什么意思呢？是指水草的末端。水草的末端开始微微地颤动，可能一场暴风雨即将来临。宋玉的意思是说，很多大的社会事件和自然灾害，都是从很小的地方开始发端的。次贷危机是一场在不知不觉中发生发展直至酿成大祸的过程。今天我们大家都在说美国的监管者监管不力，说投行、评级机构、商业银行，但是我们发现其实很多投资者包括机构投资者也都在这个过程中利令智昏、唯恐落后，而且我们发现整个次贷证券化的过程居然源于一个很好的“居者有其屋”的愿望，而且在相当长一段时间里起到了拉动经济发展、活跃金融市场的积极作用。那么究竟错在哪里呢？可以说，整个次贷的起源可能要追溯到20世纪70年代，当时美国经济陷入滞涨。里根政府上台，致力于经济自由化，美国政府要实现“居者有其屋”的政治理想，商业银行紧紧跟上，开始大量发放次级贷款，这当然符合它自身的商业利益，因为所谓次贷，就是给资质不良的客户贷款，当然收取的利息也就是比较高的。但是，商业银行在发放次贷的过程中，会有隐隐的不安，因为这些贷款会是潜在的不良贷款，于是商业银行决定把它们卖掉，卖给谁呢？投资银行。投行经历了20世纪80年代轰轰烈烈的并购和90年代的互联网上市，次贷证券化正好给它提供了一个新的机遇，于是，投行欣然地参与了进来。投行把这些贷款证券化，有一点像把西红柿做成西红柿酱，或者把各种牛奶搅拌在一起做成不同等级的奶粉，因为来源过于复杂。提纯的过程一般老百姓也看不清楚，就需要一个评级公司或质检单位给提纯出来的*好的产品打上一个3A 的标签，这一步叫MBS；剩下的奶渣舍不得扔，倒进一些新的牛奶再去提纯，提纯出来新的3A 级产品，这一步叫CDO；这个过程再重复一遍，叫CDO 平方。据说还有三次方的。*后这些有毒证券卖给了全世界各地的投资者和养老金。看不清楚这些债券的投资者相信了穆迪的3A 评级，实在不信的，还有AIG 来卖你一个保单，如果这些产品出了问题，他们负责赔偿，这就是著名的CDS。*后，没有买次贷产品的人也开始炒这些保单，CDS 的名义价值炒到了62万亿美元，相当于全球GDP 的总和。上一次发生类似的疯狂是1989年，日本经济在泡沫的*高点，东京市中心的一座五星级酒店叫帝国花园，它的价值超过了美国加利福尼亚全州的地产价值，日本*后的崩溃一定在所难免。所以，此次次贷危机是一个全社会集体参与、集体狂欢，一旦过了临界点之后，*后必定集体崩溃的过程。投行欣然地参与，赚得钵满盆满，*后雷曼账上的次贷产品的价格一瞬间跌去90%，而它的资金杠杆率是30倍，据说表外的杠杆率是200倍，百年老店一瞬间灰飞烟灭；商业银行是次贷之父，把次贷卖给了投资银行，但看到投资银行用次贷制造出来的绚丽多彩的证券化产品天天上涨，终于守不住晚节一头冲进去买了，*后死于次贷；20世纪70年代，评级公司还小得可怜，穆迪一共才七八个人，伴随着资产证券化产品的扩张，穆迪迅速实现了扩张。到了2005年，美国的评论家说“世界上有两个超级大国，一个叫美国，一个叫穆迪。美国这个超级大国还不太好使，因为还有其他4个常任理事国的掣肘，而穆迪则是可以指哪儿打哪儿，它给谁降级谁都受不了”。现在，穆迪的员工在法庭上接受审判时承认，2008年的这个时候，他们可以把“任何一头母牛”评为3A 级的证券，而且，只需要一个上午就可以把所要的数据准备好。这已经完全是指鹿为马了。当然，还有美联储提供了过度的流动性，监管机构的玩忽职守等多种因素共同的作用等。次贷危机的结果是，所有的一切事与愿违，危机的前后，世界倒了一个个儿：“居者有其屋”的梦想带来了千百万人的流离失所；过去几十年一直是美国经济引擎的华尔街，把全球经济带到了停滞的边缘；曾是美国*重要国际竞争力的金融创新，变成了大规模金融杀伤性武器。人性之弱第三个关键词是“人性之弱”。所有金融危机的产生都来源于人性之弱。人性之弱*大的有两个，就是恐惧和贪婪，贪婪导致了泡沫的产生，恐惧导致了崩盘的产生。怎么去把握这个平衡是非常微妙的。我们可以看到在这次次贷危机中美国出了一个很重要的事件，就是麦道夫事件。美国人现在开玩笑说，2008年，美国出了两大名人，**名是奥巴马，第二名就是麦道夫。麦道夫事件给我们的启示不在于他一个人赤手空拳就骗了700亿美元，也不是说他用的是*简单的骗术，而是他所有的投资者都是大投资者。我们证监会为什么要存在，因为要保护中小投资者，因为中小投资者是“unsophisticated investors”，即不够成熟的投资者，而麦道夫的投资者是谁呢？瑞士银行、国际奥委会的基金会等，这些大投资者，这样的金融机构竟然会相信有一个基金能够每个月回报1%，每年回报10%，长达20年，怎么解释呢？只能是利令智昏了。更加令人震惊的是，据说他的一些投资者承认，当初之所以愿意把钱投给麦道夫，是因为他们相信麦道夫能够从事内幕交易。而我们知道，内幕交易在美国金融市场上是非常严重的犯罪，*近两次因为内幕交易获罪的是安然和世通的董事长，他们分别被判了24年和25年。而现在，麦道夫面临的刑期是150年，而他今年已经70岁了，没希望出来了。为什么这种集体参与的社会事件那么难于自我纠偏呢？2008年11月，我去华尔街访问，我把一些从事CDO、CDS 产品交易的中国人请过来一起聊，我问过他们，一个不到2万亿美元的次级债券市场，为它担保的市场CDS 规模达了62～68万亿美元，你们没有觉得很危险吗？高盛的一个交易员跟我说，他2008年2月的时候就觉得不行了，就出来了，但是3月又回去了，为什么呢？因为其他人都在里面。所以我们说，这种事情有一点像带火的列车下山，只有撞在南墙上才能够停下来。海面下的三座冰山次贷危机是不是一个偶然事件？金融危机刚发生时，有一个记者问我怎么看，我说华尔街在过去的十几年中，悄悄地发生了一些重要的变化，使之走上了不归之路，次贷危机实际上是偶然当中的必然。我把它称为海面下的三座冰山，而次贷只是海面上的一块浮冰。**座冰山我把它称为“投行模式激进转型”。投行是做什么的？传统的投行是提供服务，收取佣金，*典型的是IPO。比如说福特搞了50年，高盛来了，说我帮你IPO 吧。结果高盛就拿走了7%，福特的工人很生气，你们这些资本家帮我上市一下就拿走了7%。但是华尔街说我觉得还不够。因为我早知道你要上市了，去年我就可以战略入股了，这样的话，我就可以直接翻10倍，所以从投行衍生到了PE，也许本来就应该是投行的一个发展方向。过去几年PE 在美国得到了非常大的发展。以至于有一年高盛的盈利中有85%是来自于PE 投资的。这虽然严重地违背了它当初坚持业务分散化的原则，却也无可厚非，但是这种转型如果结合上几十倍的杠杆率，就非常危险了。二级市场发生了同样的事情，投行的自营越做越大，如果结合高杠杆，就几乎要翻船了。投资银行把自己从相对风险比较小、回报也还可以的商业模式，向前推进一步，做得更加极端，把自己做成了一个对冲基金。2001年，高盛的前总裁约翰?桑顿到清华来教书时告诉我，高盛已经悄悄地把自己变成了一个对冲基金，让我非常惊讶，试想如果用冲浪的方式去开航空母舰的话，会怎么样呢？早晚是要翻船的。在随后的几年中，几大投行都悄悄地把自己变成了对冲基金，大家都在以冲浪的方式开航空母舰。如果说没有次贷的话，会发生什么？很可能会在任何一个地方崩溃，比如说石油期货。2008年曾达到每桶150美元，剑指每桶200美元，后来曾跌到每桶40美元以下，如果说你借了30倍的钱炒石油期货，你赌它要涨到每桶200美元。你想象一下会怎么样？第二座冰山我把它称为“金融创新剑走偏锋”。美国是一个创新主导的国家，这是它的长处。简单地说，世界上有两种截然不同的金融发展模式，一种是东京模式，一种是纽约模式。东京模式是说在东京市场上，证券的定义或者是股票，或者是债券。如果不是的话，日本通产省要审批，审批周期很长，所以很多金融创新*后就不了了之了。而纽约的发展模式，一句话概括，就是“阳光下的任何东西都可以证券化”。举一个例子，比如说美国的好莱坞非常发达，原因很多，大家说美国的导演、演员大腕云集，这只是其中一个原因，还有一个重要的原因是美国的金融服务业很发达。这两者之间有什么关系？很简单，如果说你有一个非常好的点子，你想把它变成电影很困难，因为你没有演员也没有导演。这个时候高盛来了，他说我给你做一个情景假设，假设明年你的电影上映了，**个月的票房收入是1亿美元；第二个月是2亿美元；第三个月你可以拿到3亿美元，那么依托于这个未来的现金流，你可以发行一个资产证券化产品，一下就可以募到30个亿，可能还会有银行给你贷10个亿，那你可能就会一下拿到了40亿美元。你手里有40亿美元，张艺谋可能就会自己来找你了，然后说，我再给你介绍一个演员叫章子怡，那么这个事情就办成了。如果说*后你的电影放映的时候**个月的票房收入就有2亿美元，那么买你资产证券化产品的老百姓就都发了财，大家皆大欢喜。但是如果说这个电影*后没有被批准放映，那就麻烦了，所有买你资产证券化产品的老百姓就会损失惨重，贷款给你的这家银行就会破产了，这样传递下去，可能会因为一个电影没有拍成，就会引发一场小小的金融危机。在高杠杆化的今天，这不是完全没有可能。所以，当证券化伸向社会的每一个角落的时候，如果不加甄别，总会有一个西瓜实际上是地雷，这次，次贷成为了这个地雷。第三座冰山我把它称为“信用消费危如累卵”。为什么呢？美国社会在过去的十几年中，信用消费愈演愈烈，直至无法收拾。发生在我们身边的一些小事就可以让我们一目了然。1992年我刚到美国留学的时候，**件事是要申请信用卡。但那时候申请信用卡是很麻烦的，尤其是一个外国留学生，没有工作，没有信用历史，银行有很多的理由不相信你。留学生大概半年后可以拿到**张信用卡，我记得我们那时拿到**张信用卡时都很高兴，和同学打电话时都问，你有没有拿到信用卡啊。2000年，我们发现，刚到美国的留学生可以在一周之内拿到5张信用卡。8年之内，美国的信用体系完全失效了。为什么会这样呢？美国的信用卡公司的盈利模式是这样的，我们中国人每个月一般都要把当月信用卡的余额还掉，美国人是不还的，那怎么办呢？他就顺延，所以要付利息，利息是17%，所以美国信用卡公司的利润率大致是17%，是一个高利润率的行业。这样的情况下，有1%、2%，甚至更高一点的坏账率银行都会觉得无所谓了，反之，它会把主要的精力放到去扩大自己的客户数目，把持卡人数从10万尽快变成100万或1 000万，于是就有了大家都疯狂发信用卡的现象出现。但是这个运作的模式需要有两个前提假设，**个假设是经济总体比较向好，多数人还得起钱；第二个假设是大部分人是有良知的。但我们知道，这两个假设都是靠不住的，首先，经济是不可能永远向好的；其次，当经济不好的时候，没有钱的时候，大部分人是没有良知的。有一张图，画的是在悬崖的尖上，有一座小楼，这个悬崖的名字叫次贷，然而，在这个小房子上又建了很多高层建筑，这就是次贷衍生出来的各种复杂产品。当根基一摇晃，上面所有的房子瞬间崩塌了，我见过的关于次贷的漫画中，这张是画得比较好的，它讲清楚了次贷危机的发生、发展，就像悬崖上的这座小楼和它托起的建筑。次贷危机是一场百年难遇的大危机，但实际上小危机是层出不穷的。股民*爱说的就是美国有过黄金10年，为什么中国不能有黄金10年。仔细回忆一下，过去10年华尔街的所谓黄金10年也差不多发生过10次危机：1994年的墨西哥比索危机、1997年的俄罗斯债券违约危机、1997年的长期资本倒闭危机、1998年的亚洲金融危机、2000年的互联网泡沫破裂、2001年的“9?11”事件、2002年的安然事件、2002年的世通事件、2007年的次贷危机、2008年的全球金融风暴，不多不少，正好10次。按照美国金融学家福古森的估计，自1870年以来，人类总共发生过148次金融危机。1870年到现在，139年，发生了多少次金融危机？148次，平均每年超过一次。……

作者简介

祁斌，现任中国证监会研究中心主任，中央党校客座教授。获清华大学现代应用物理系学士学位、罗彻斯特大学生物物理硕士学位、芝加哥大学商学院MBA学位、清华大学经管学院数量经济学博士学位。祁斌曾先后受聘于清华大学应用物理系、法国巴黎银行、高盛集团。2000年4月，作为合伙人加入纽约Emergent Capital 风险投资和对冲基金管理公司;2000年10月，应中国证监会邀请，作为海外专家回国工作。资本市场**级专家作者团队：中国证监会研究中心主任 祁斌中国国际金融有限公司研究部董事总经理 楚钢中国国际金融有限公司董事总经理 赵晓征中国国际金融有限公司董事总经理 梁红中信证券股份有限公司董事长、高级经济师 王东明嘉实基金管理有限公司董事、总经理 赵学军嘉实基金副总经理、投资总监 戴京焦富国基金管理公司总经理 窦玉明华夏基金管理公司总经理助理、公司固定收益总监 杨爱斌鼎晖投资董事长 吴尚志联想控股有限公司高级副总裁 赵令欢中信资本首席执行官 张懿宸 深圳证券交易所副总经理 陈鸿桥