熊市价值投资的春天第一部

第二章 股票价值是我们在熊市
投资成功的基础
作为价值投资者，必须要知道什么是股票的价值，股票的价值由什么决定，如何评估、判断股票的价值。这些问题都是价值投资者必须要搞清楚的基础问题，这些问题也是本章重点要阐述和解决的问题。

如果熊市是价值投资的春天，那么在这个春天里，什么样的花会开得*美丽，什么样的花会结出丰硕饱满的果实，这是一个重要的问题。在熊市里普遍的投资机会大量出现，这些大量机会中有更好的，有一般的，我们需要选择*好的机会，放弃一般的机会。
熊市中*好的投资机会和一般的投资机会区分标准是什么?我们靠什么寻找更好的投资机会？答案是价值，是股票的价值。价值度高的企业机会度大，价值度低的企业机会度小。因此，要把握熊市里的投资机会，尤其是熊市中*好的投资机会，就必须了解什么是股票的价值，股票的价值是由什么决定的，怎样估算一只股票的价值。由于判断股票价值是一个相对复杂的事情，所以我们在本章中深入地阐述了一些通过投资实践所总结出来的、行之有效的、方便简单的评估企业价值的原则、方法和经验。
通过对什么是股票价值的分析，我们也会在这一章里，从原理上帮助大家搞清楚，为什么同一只股票在熊市里它的投资机会大。
同一只股票，在牛市里和在熊市里投资者给出的评估价值不同。如果一只新股在牛市里上市，股价会在上市当天大幅上涨。比如中国石油在A股上市时正是大牛市，结果发行价只有16元，开盘价48元，使得大部分投资人被深度套牢。原因是牛市里投资人对股票的估值普遍偏高。而在熊市中，新股开盘价有时不涨反跌，比如中国国航在2006年市场不很好的背景下上市，发行价28元，开盘价一度跌破发行价。在熊市里，等待中国国航低开后买入的投资人则大部分大赚特赚。
为什么同一企业在熊市里估值低，而在牛市里估值高呢？原因在于价值既是客观的又是主观的。在熊市里，投资人普遍处于悲观情绪的困扰中，人们更加愿意关注和接受不利的信息，媒体也以报道不利的消息为主。在这种情况下，投资主体对未来充满担心，对自己的投资行为小心谨慎、趋于保守，大部分投资人的心理对未来做了不利的预期。于是，对同一只股票投资人会给出极为保守的低价。这种熊市中情绪悲观、行为保守所导致的给同一股票较低价格的做法，与在牛市中投资人心情振奋、情绪乐观、行为上激进大胆，给同一股票较高估值的行为本质上是一样的，都是投资人主观情绪对价值评估存在客观影响的表现。
事实上，牛市和熊市变化的过程，企业还是那个企业，企业本身并没有大的变化，真正变化的是投资人的主观情绪，企业的客观价值是基本不变的。在牛市中，股价实际上普遍被高估，给牛市带来大量的泡沫和风险；而熊市中，在投资人悲观情绪的影响下，股价普遍被低估，熊市中包含着大量的机会和投资价值。牛市和熊市的转变过程中，实际是投资人情绪由兴奋到压抑的变化过程。这种情绪的变化，会把同一公司的估值由高估有风险变得低估有机会。这就是为什么在熊市里更适合投资的原因。这个原因是本质性原因，是规律。从这个意义上讲，熊市才有真正投资机会，熊市才是价值投资的春天！熊市表面上可怕，实际上可爱。发现并利用熊市的可爱和价值，是投资人财富增长的捷径！

股票的价值就是企业的价值
股票本身没有任何价值，股票过去是一张纸，现在是一个电子符号；股票只是一个权利凭证，它就像借条一样，借条是一个债权凭证，这个条子本身没有任何价值，对于借条来讲真正的价值是债权而不是借条本身。
同样的道理，股票是拥有企业所有权（或者拥有部分企业所有权）的凭证。如果你持有某家企业的１万股股票，且这家企业总共有1亿股股票，则表明这家企业的万分之一（1万／1亿）所有权归你所有，你拥有这家企业万分之一的产权。你所拥有的这家企业的万分之一产权价值多少钱，你持有的股票价值就值多少钱。
由此可以看出，股票的价值实际上是指企业的价值。就长期来讲，企业的价值大小唯一决定股票的价值大小，股票的价值大小唯一决定于企业的价值大小。企业的价值就是股票的价值，说股票的价值就是说企业的价值，二者的关系就像“父亲”和“爸爸”一样，没有任何差别。
现在为了进一步理解股票的价值，我们需要搞清一个新问题，什么是企业的价值？企业的价值由什么决定？回答这个问题需要知道企业为什么要存在，企业存在的意义和使命是什么？
企业存在的唯一使命是挣钱和盈利，不挣钱的企业没有存在的价值，不挣钱的企业是“不道德”的企业。企业为挣钱而产生，为挣钱而存在。企业的好坏评价可以从产品质量、品牌知名度、管理水平来评价，但都不是根本的评价。根本的企业评价方法是看企业能不能在整个经营存续期挣钱，能挣多少钱，看企业在整个经营存续期只是暂时挣钱还是长期挣钱。在整个经营存续期挣钱的企业比不挣钱的企业好，挣钱多的企业比挣钱少的企业好，长期挣钱的企业比暂时挣钱的企业好。一句话，评价企业好坏和价值的唯一标准是在整个经营存续期内企业挣钱的多少。因此我们可以直截了当地说，企业的价值就是它在整个经营存续期的挣钱多少和支持它挣钱能力的大小。能挣钱的企业就有价值，不能挣钱的企业就没价值；挣钱多的企业价值大，挣钱少的企业价值小。
在这里我们特别建议大家注意“企业整个经营存续期”的概念，企业挣不挣钱、挣钱多少，指的不是今年也不是明年，而是企业从现在开始到企业失去经营能力，退出市场的整个生命周期中挣不挣钱，挣钱多少。有的企业今年不挣钱，但今后会特别挣钱，比如很多新上市的网络股，像百度，它的股价很高，但上市之初处于亏损中，股价之所以很高，是人们有充分的理由预测百度未来会很挣钱，这样的企业整个经营存续期会很挣钱，所以现在处于亏损中，但股价却很高。
更进一步，大与小、多与少，靠什么来量化，怎样量化呢？说企业的价值就是企业整个经营存续期挣钱多少和挣钱能力大小，只是从定性的角度做了说明，企业价值还要定量。
既然企业价值就是企业挣钱的多少，那么企业价值的具体量化方法必然是将企业现在和将来整个经营期内，所有挣到的钱统统加起来。比如，一个高速公路企业的有效经营的生命期是30年，那么这家高速公路企业的价值就应该是这30年内每一年可以挣到的钱加起来，就是它全部可以挣到的钱。假如这个企业现在每股收益１元，且由于高速公路的经营非常稳定，因此在未来的30年内收益也很稳定，我们有理由假定未来这家高速公路企业每年每股可以挣到１元，则企业在整个经营存续期30年内的全部收益是每年的收益加起来，是每股30元人民币。
上面这样的关于企业价值的观点似乎和大家的认识不一样，很多投资者认为，企业的价值大小应该由企业资产规模决定，对此，我们认为这里面存在着误区。也就是说，净资产在企业价值大小的量化过程，是有一定关系的，因为只有在一定的净资产基础上才能进行经营，才能挣到钱，但企业的价值大小与净资产的关系不大。
我们先看两个现象。每个城市都有出租车，一辆出租车的转让价格，我们掌握的数据是温州的出租车转让价格*贵，每辆转让价是100万元，而全国平均的出租车转让价格是30多万元。那么为什么出租车的转让价格这么高，明显地高于汽车本身的价值？原因在于，出租车的转让价格包含两块儿，一块儿是汽车本身的价值，另一块儿是出租车经营权的价值。只有有了经营权的汽车才能进行出租运营，有权运营，才能挣到钱，才能获取长期的经营利益。所以出租车的高转让价格，主要决定于运营权的价格，而不决定于汽车本身的价值。运营权之所以有价值，是因为它能带来经营现金流。汽车本身的价格只是净资产，有时候一辆已经报废的出租车经营权还能卖出几十万，显然，在这里净资产并不是价格高低的关键因素。
再举一个例子。一座处于市中心繁华闹市的商业房，和一座郊区城乡结合部的商业房，它们的建设成本基本上是一样的，也就是说净资产是相同的，但是市中心的商业房它的转让价格可能是郊区商业房的几倍、十几倍甚至是几十倍。这种现象恐怕大家都非常熟悉，这里面包含的理论就是资产（企业）的价值主要取决于其创收和盈利能力，而不取决于其制造成本。在市中心的商业房，巨大的客流量保证了它的巨大现金流入，从而价值就大；郊区由于没有巨大的客流量，无法获取较大的现金流入，所以它的价值就小了。
我们回到股市，股票的价值主要决定于企业的长期获利能力和整个经营存续期收益的多少，显然长期获利能力和长期收益的多少与净资产的大小关系并不密切，只是有一定的关系而已。拥有长期现金收益能力的企业肯定有一定的净资产，但是拥有很多净资产的企业并不一定拥有很好的长期获利能力。所以在选择股票时，有长期获利能力是关键，净资产不是很重要的。可口可乐的总裁曾经讲过，“你把我所有的厂房、设备都烧掉，我们很快就会恢复正常的生产和经营”。百度公司的股价甚至跟净资产没关系。
在国内的市场中有很多知名的品牌，尤其是稀缺的民族品牌，它的净资产与股价的差距都非常的大，比如2006年11月贵州茅台（600519），每股净资产56元，股价是60元，二者相差10倍。而有的股票已经跌破净资产了，对于这类股票你千万不要认为它已经被低估了，因为对于没有盈利能力的资产，理论价值应该是零。这就是我们对净资产与价值的看法，过分地看重净资产是一种误区。
我们提出企业的价值是企业长期经营利润的累计，企业价值度的大小主要决定于企业长期经营业绩的累加，并不是由某一年的收入变化唯一决定的。某一年的收益变化放在一个长期收益的累加和中实际是非常微小的，甚至于某一年的业绩变化对企业内在价值的影响可以忽略。美国麦肯锡公司的研究员认为，全世界的投资人都有普遍短视毛病，特别容易放大眼前事件和当期业绩变化对内在价值的影响度，而不太愿意用长期盈利的累加和来评估企业内在价值。现实的例子，其实也很多，比如券商股，比如周期性行业的公司因为某一年的业绩暴涨，股价也同步暴涨，这实际上就是太过看重当期业绩对内在价值的影响。价值是企业长期经营能力、长期经营利润总额所决定的，不是由一年的经营利润决定的！