价值投资的十项核心原则:成为聪明投资者的工具与技巧

第八章 学会去爱不受欢迎的股票，否则你将为增长的希冀付出过高代价 增长的希冀极具魅力，然而，一味追捧增长的投资者却很少会得到回报。例如，明星股票（历史和预期增长率均较高的股票）的收益率比不受欢迎的股票（历史和预期增长率均较低的股票）年均低6%左右！虽然美好的故事令人心旷神怡，但故事并不能取代合理的投资过程。投资者若想有所收获，定要脚踏实地，切莫追逐浮华。目前，市场对所有采矿行业概念股甚是追捧，这很可能会成为投资者为增长的希冀付出过高代价的又一个例子。 尽管有效市场的狂热追随者希望我们相信，价值股的业绩之所以比成长股更好是因为其风险也更高。但我们这些从事行为金融领域研究的人则往往倾向于认为，这是由于投资者一直为增长的希冀付出了过高的代价。我们发现，基于风险的价值溢价解释是经不起推敲的，从行为角度进行解释的证据看起来则更为有力。 如果投资者经常为增长的希冀付出过高的代价，那么我们应该看到明星股票（历史和预期增长率均较高的股票）的表现会不如不受欢迎的股票（历史和预期增长率均较低的股票）。这点已被数据证实。总体而言，不受欢迎的股票的年化收益率要优于明星股票6%左右——在未考虑估值因素的情况下，这一结果差强人意。 对我来说，在分析中使用分析师对长期增长的预期似乎有些不同寻常。然而，我经常发现，从逆向工程DDM模型中得出的增长与分析师的长期预测是极为相近的。这并不特别令人震惊，分析师常常用他们的长期增长预期来支撑其目标价格，并据此给出投资建议。奇怪的是，目标价格和市场价格往往具有紧密的相关性，因为分析师似乎是短期动量策略的参与者。 如果将估值包括在分析中，我们就可以清楚地看出投资者的确习惯于为成长支付过高的价格。例如，分析师预计，长期来看价值型股票的年均收益率在9%左右。对于价值型投资者来说，好消息是他们通常能获得与分析师预测相近的收益。不过，分析师还预测，长期来看成长型股票的年均收益率可达到16%左右，但这就与成长股实际仅为5%的收益率相去甚远了！相比其高昂的价格，失望在所难免。 也许，当前为增长的希冀支付过高价格的*好例子是采矿行业概念股。尽管其收益远高于趋势水平，但分析师预计未来其收益将继续呈指数型增长。一个简单的隐含永续增长模型就能表明，采矿行业必须要实现两倍于经济增速的永续增长才能支撑其现有的高估值！投资者和分析师显然都认为，“这一次是不同的”。不幸的是，迄今为止，这句话无异于在表达：投资者一直在为增长的希冀支付过高的价格。 任何听过我演讲的人都会听到我对我所遇到的*顽固的错误——愿意为增长的希冀付过高价格——的严厉批判。在本章中，我将在股票层面探讨这一错误，并列举其在当下市场环境中的另一个例子。 不受欢迎的股票和明星股票 投资者对增长的希冀太过狂热，对于此点，我们可以从以下证据一窥端倪。基于过去和未来预期增长率的相互作用，斯科特等人1999年提出了一种股票的简单分类方式，具体如下表所示。 表8-1和表8-2将我们感兴趣的内容分为四类。明星股票指的是既有历史高增长率（以过去5年的销售增长率来衡量），又有预期高增长率（以IBES分析师的长期预期增长率来衡量）的股票。它们往往是当今市场的宠儿。 不受欢迎的股票和明星股票正好相反。这些股票的历史增长率很低，人人都嫌弃它们，因此其未来预期增长率也很低。根据传统的观点，没有一个头脑正常的人会想去拥有那些具有不受欢迎特质的股票。 虽然我们可以将大部分股票沿对角线在不受欢迎的股票和明星股票之间进行划分，但在对角线两旁也存在着两个极端的角落。这两个角落分别代表了“新瓶装旧酒”（即具有较低历史增长率和较高的未来预期增长率的股票），以及“堕落天使”（即具有较高历史增长率和较低未来预期增长率的股票）这两个类别。表8-1展示了美国股票和欧洲股票落入这四个我们感兴趣的类别的占比。 如果投资者经常为成长支付过高价格的话，那么我们将看到明星股票的表现会远不如市场整体和不受欢迎的股票。这也正是我们所观察到的结果。表8-2显示了各类别的年度业绩。正如我们所猜测的那样，投资者为增长的希冀支付了过高的价格，明星股票的表现令人失望，其收益率比不受欢迎的股票低6%，比市场整体低3%。这一结果还仅考虑了显性估值（显然存在隐性估值），这就更加让人觉得匪夷所思了。 典型案例：矿业股 在我看来，投资者为成长支付过高价格的*好范例是矿产业。自2006年2月以来，在其增长率达到约84%之前，我一直提倡大家要对该板块保持谨慎。事实上，当我*近一次撰写关于矿业的文章时，我写道：“当然，泡沫持续的时间总是比所有人预期的要长。”而这一次，泡沫持续的时间却超乎我的想象！然而，对于我当时得出的结论，我没有丝毫动摇：矿业股是投资者为增长的希冀支付过高价格的一个典型例子。对此，让我们来进行一下实证检验。 图8-4显示了世界矿业部门的收益和一个简单的增长趋势。从历史上看，矿产业长期收益的年均增长率约为5%。然而，矿业股目前所展现的惊人盈利水平的确异常引人注目。 为了使其更加清晰，图8-5显示了偏离趋势的百分比。我们上一次看到此种规模的偏离趋势还是在20世纪70年代末80年代初。然而，目前的偏差比上次更大，接近趋势收益的200%！ 此时，关于“超级周期”的争论似乎开始出现。该行业的收益会到达一个崭新的、永久性的高位（如欧文·费雪在1929年提出的那样），还是将恢复到更接近于正常的水平？ 分析师对这两种猜测均予以否定。相反，它们预测收益将继续以指数形式增长。图8-6显示了历史收益序列以及分析师对增长预测所达成的共识。根据IBES的数据，分析师预计，未来每两年的增长率在27%左右，而长期增长率仅为年均15%！ **年和第二年的预期增长率很接近，这一事实令人担忧。一般而言，矿业分析师是一群很谨慎的人，他们通常会作出大宗商品价格将回归趋势的预测。因此，他们对第二年的估计经常会低于对**年的估计。上一次出现分析师预测第二年的增长会高于**年的增长还是在2002—2003年度，而当时矿业收益要低于趋势水平。如图8-7所示，目前的情况是不同寻常的，这令分析师们相信了“这一次是不同的”这一说法。 如上所述，分析师们预计，从长期来看，矿产业将以年均15%的速度增长。在我们所使用的三阶段逆向工程DDM模型下，当前的价格意味着未来10年的年化增长率将接近20%——这只是为了证明当前的市场价格是合理的，更不用说要在未来实现任何收益了。 我们只需简单计算一下隐含永久增长率就能看出，当预期长期年均增长率约为12%时，矿产业的定价才是有效的！这难道不会让人觉得有点儿虚无缥缈吗？矿产业似乎不太可能永远以两倍于整体经济增速的速度增长！ 从估值的角度来看，矿产业显然已被视为一种成长型资产。从进行了周期性调整的市盈率（基于上述趋势收益数据）角度来看，矿业股（图8-8）的市盈率为60倍，而市场平均市盈率仅为16倍！ 我还使用过另一种估值方法——哈斯曼市盈率。哈斯曼市盈率将当前股价与上一个盈利峰值时期的股价进行比较。这是一种衡量盈利趋势的方法，但一般来说，由于我们衡量的是从峰值到峰值的盈利，因此在开始和结束点选择方面，这种方法更为稳健。在这一方法（图8-9）下， 矿产业的市盈率超过19倍，而市场的平均市盈率仅为11倍。 在高估值加之高增长预期的背景下，显而易见，投资者想赌“这一次是不同的”。不幸的是，迄今为止，这句话无异于在表达：投资者一直在为增长的希冀支付过高的价格。