价值投资:从格雷厄姆到巴菲特的头号投资法则(经典珍藏版)

前言 价值投资的意义我们从 1999 年 2 月开始撰写本书的**版，当时，美国历史上*长的牛市几乎已经进入第 17 个年头。几乎所有有经验的价值投资者都认为，股价已经高到了离谱的程度。那时，艾伦?格林斯潘（Alan Greenspan）发表“非理性繁荣”的演讲已经两年有余。非理性繁荣的主要受害者是基金经理，他们因为较差的相对业绩而失去了工作。1999 年春天，《机构投资者》（Institutional Investor）杂志发表了题为《价值投资：它能死灰复燃吗》（Value Investing:Can It Rise from the Ashes）的封面文章。《纽约时报》题为《是什么在扼杀价值管理人》（What’s Killing the Value Managers）的报道甚至更尖锐。它们给出的答案是，与成长型基金的管理人相比， 价值管理人的业绩更糟糕，因为在过去 12 个月里，成长型基金的管理人已经以很大的差距打败了他们的价值兄弟。 投资博弈中有这样一句老话：没有树能够一直长到天空。2000 年春天，股价达到了顶峰，然后就开始了不稳定的、旷日持久且严重的下跌。在 2000 年 4 月至2002 年底这段时期，代表美国大公司的标准普尔 500 指数下跌了 40% 以上；涵盖了大多数“新经济”公司（人们认为这些公司能够引领美国走向永久繁荣）的纳斯达克综合指数下跌了 70%；就连包括 30 家大部分是“旧经济”公司的老牌道琼斯工业股票平均价格指数也下跌了 23% 以上。在 2000 年、2001 年和 2002 年，20 世纪 90 年代的增长势头已经颠倒过来了。价值投资后来居上，相对好于成长股投资。 1995 年初，投资一只大盘股成长型基金的 1 美元在 2002 年底值 1.97 美元，而若是投资一只大盘股价值型基金，它将价值 1.77 美元。那些坚持到底的价值投资者获得了回报，至少是在相对的基础上。 这种趋势的逆转恢复了价值投资与回报之间（与其他投资方法截然不同）的历史关系。在 1995 年―2000 年春天那五年之前的所有时期内，价值投资整体上跑赢了市场，尤其是跑赢了成长型投资。美国以及世界其他市场都表现出这样的优越性。就像泡沫市场的消亡一样，价值投资具有长期优越性并非偶然。当那些在 20世纪 90 年代后期构成了估值理由的流行词语（比如先发优势、吸引眼球、秘籍、数字 DNA，以及蔑视所有旧规则的新经济）被置于竞争性市场经济中时，几乎变得毫无意义。相比之下，价值投资者重视真实资产和当前收益，并且以怀疑的态度对待有利可图的增长前景，这一态度是根植于对经济活力的理解之上的。 以下两个价值投资发挥作用的例子应当能够解释清楚不同估值方法的差异。**个例子具有普遍性：我们如何评估互联网对于新兴互联网公司和业内原有企业的价值？新经济的支持者们强调互联网对生产率的潜在影响，他们谈论的是当世界几乎触手可及的时候，人们如何完成更多的工作。 但是生产率与盈利能力不是一回事，真正决定股价的是利润。如果所有企业有相同的机会接入互联网（它们确实做到了，这是互联网的吸引力），那么它们的生产率都将提高，并且每家企业的成本都会降低。在一个竞争性的经济体中，这意味着价格也将降低。对于消费者来说这是一件好事，但对企业利润却没有什么帮助。只有那些有着独特能力的企业以及那些在其充分利用互联网时拥有竞争优势的公司才会获得超额利润。如今，买家借助互联网能够快速且廉价地获得信息，这又使公司陷入了价格和产品功能上的额外竞争中。例如，搭乘飞机的旅行者可以很容易地搜索到售价更低的机票、更舒适的线路以及更多的奖励。竞争加剧几乎总是会令价格降得更低。互联网可能既是生产率的朋友，也是盈利能力的灾难。那些理解竞争加剧的经济意义的价值投资者对互联网热潮采取了回避的态度。 价值方法的第二个例子是具体的。安然公司是这个时代的典型代表，该公司利用人们的狂热来获利，直至破产。安然公司的高管发布不实的财务信息，有些信息极具误导性，有些则完全是虚假的。但即使是这些旨在使该公司的业绩看起来良好的虚假报告，描绘的也是一家并不比平均结果好的公司。在 2001 年破产之前，安然公司的资本回报率为 6%，其股本回报率仅为 11%。尽管这些数字看起来再平常不过了，但是投资者似乎已经被使徒保罗在《希伯来书》中所描述的那种“信”蒙蔽了双眼，保罗称这种“信”是“所望之事的实底，未见之事的确据”。人们似乎希望安然公司能够垄断某些使用复杂金融工具和新经济商品（比如带宽）交易的新奇市场。但是我们太了解这类市场了，不相信这类市场能够被垄断。亨特兄弟在 20世纪 80 年代初期试图垄断白银市场时证明了这一点，他们付出了巨大的代价。即便是高盛这样的公司有着远比安然公司丰厚的利润，它们也以相对较低的倍数交易，从而再次说明了没有什么是可以被垄断榨取的。在安然公司的不法行为败露之前，价值投资者对安然梦也并不买账。 本书致力于培养出更多的价值投资者。价值投资方法不只是随时间的推移可带来丰厚的回报，已被广泛应用的价值投资者的行为准则还有助于金融市场和更广义的经济体免受泡沫市场荒谬性的有害影响。回想一下，泡沫对市场的影响是显而易见的。在市场上涨时，投资者对于他们的预期回报会变得太过自信。资金涌入（对泡沫的部分定义），价格上涨至更离谱的水平。达到某一点时，空气开始被从泡沫中挤出。股价下跌，一些投资者，包括养老金计划和其他机构持有者，会损失很多钱。许多权益投资者焦头烂额，并且永久退出了股票市场，新的投资者取代他们的位置要花费数年时间。因此，泡沫对市场产生的后果就是野蛮地回报胜利者和惩罚失败者。 泡沫市场对整体经济的影响可能更持久、更反常。以下是上一次泡沫的一些重要影响。 ●由于能够从股票发行和借贷中获得资金（泡沫市场使之成为可能），人们过度投资于电信和相关行业。结果导致产能和设备过剩，使得那些已经存活下来的企业的收益减少。 ●那些赚了钱却用其高价股票进行愚蠢的收购或者将其产能提高至超过对未来合理预期的公司大举扩张，导致*终破产或者濒临破产。安然、环球电信公司、阿德菲亚通信公司、世通公司等公司的破产对市场是一场打击，而朗讯、思科、康宁、北电、美国在线 ? 时代华纳以及其他幸存者的市值下降使人们的投资组合遭受了更大的损失。其中一些公司受损严重，前途堪忧。 ●企业高管、董事会成员、审计师、投资银行家、证券分析师和其他市场参与者存在着不称职、不诚实和欺诈行为。他们夸大收入，修饰利润，隐瞒债务，所有这些都是为了使公司的财务状况看起来比实际更好。高管获得的回报是更高的股价，这就使他们能够将他们的股权期权转变成真金白银。与这些公司做生意的审计机构和金融公司获得的回报是有利可图的咨询合同和承销费用。这种欺骗行为使大部分投资者对金融市场的诚信和公平失去了信心，而且他们在未来参与金融市场的可能性会降低。监管者没能完成他们的工作。泡沫市场使许多人忘记了股市的风险性，而泡沫的破灭使许多人夸大了股市的风险性，推迟了股市复苏。 竞争性市场经济始终面临着商业周期。新经济的拥护者们兜售的一种所谓“灵丹妙药”就是“这次情况会不同”。现代信息技术将赋予企业控制存货、调整风险暴露，以及避免重蹈之前周期的覆辙的能力。其结果是，新经济及其培育的失控市场本身就是过度行为。像所有的周期一样，下跌的过程充满痛苦。下一次狂热到来时，对价值投资原则更广泛的认可可能会减轻一些痛苦。