新中国政府债务70年

　　《新中国政府债务70年》：　　三、国债发行市场的初步建设　　继1981年的《中华人民共和国国库券条例》之后，从1982年起至1991年，我国每年均制定当年的国库券条例。如《中华人民共和国一九八三年国库券条例》《中华人民共和国一九八七年国库券条例》等，对当年国债发行的利率、期限、偿还方式等相关事宜进行规定。以条例形式对每年的国债发行具体事项的细节进行针对性规定，是这一时期我国国债管理的一大特点，凸显了国债发行正处于恢复阶段，各种相关制度远未完善甚至处于空白状态的客观现实。直至这一时期末段的1992年3月18日，国务院发布了《中华人民共和国国库券条例》，规定“每期国库券的发行数额、利率、偿还期等，经国务院确定后，由财政部予以公告”，并将其他发行事宜均固定下来，每年发布当年的国库券条例的做法才宣告结束。　　这种发行方式持续了约10年时间，直到1990年才开始有所改变，国债发行市场逐步建立起来。当时，我国的国情较为特殊：一般情况下，国债发行市场的建立会早于国债流通市场的建立，但在1990年，我国的国债二级市场已经初步建立起来。一级市场，即国债发行市场却还在走行政发行的老路。这就导致国债发行不便，且国家难以把控国债发行对宏观经济的影响。我国国债和流通体系设计的主要参与者高西庆回忆当时的情况时说道①：“我们在与国债司接触以后，针对国债发行困难的问题，我们建议发国债应该用一个新的方式来做，建议搞一个承销。他们当时对承销还没有足够的认识，我们几个就极力打气，说我给你们组织承销。财政部作为政府部门，你不用自己直接承销，可以让市场做，给承销商一定的好处。我说如果你做得好的话，这个价格一定高于现在的市场价格，老百姓手里的面值1元的国债也不会便宜到六毛钱、七毛钱的价格，*多就差几分钱。跟他们说了好几次，觉得他们两个都非常欣赏这种办法，觉得这是个好事，于是开始组织实施……原来都是行政方式销售，没有去想这个问题，即谁在中间做这个蓄水池，当时蓄水池就是国家。后来国家不做，一些老百姓就变成蓄水池了。实际上老百姓也做不成啊。一块钱变个几毛钱卖了，怎么可能起蓄水池的作用啊？所以有了做市商这个机制之后，浪费*少，社会效益*大。”　　国债发行市场的真正开端是1991年。这一年**次实现了通过承购包销发行国债，从而在一定范围内改变了通过行政分配认购发行国债的办法。从1985年开始，财政部就开始探索采用经济手段发行国债的尝试。如曾经在上海由机构组织5000万元国债的包销。后来由于种种原因没有成功。①在接下来的几年里，财政部又试着使用柜台销售的方式来发行国债，但仍然失败了，失败的原因也很清楚，那就是国债的息票率明显低于二级市场的真实收益率。1990年，得益于国债定价后市场利率的两次下调，国债终于有了明显的利率优势，为了充分利用这次市场机会，财政部决定在柜台市场上额外再发行20亿元国债。②这些改革努力全部都以实现市场导向的国债发行为目标，但直到1991年，实施承购包销发行的各项条件才逐步成熟。　　1988年开始的国债二级市场的试点取得成功。1991年，国债试点城市由1988年的61个城市发展到400个以上的地市一级城市。国债二级市场由局部市场发展到全国规模的市场。随着国债二级市场的发展，国债交易日趋活跃，国债买卖价格上升，收益率接近理论收益率。1990年下半年到1991年初，国债市场由普遍抛售转向普遍求购。1988年国债二级市场刚刚开放时，有80%的持券人是在市场上卖出国债的。1990年中期以后，随着银行储蓄存款利率的下降，国债买卖供求趋于平衡。从1990年底到1991年初，国债市场需求增加，出现了投资人“买券难”的情况。由于求大于供，国债价格迅速上升，国债二手券的收益率大幅度下降。1991年1-4月，1990年发行的国库券的价格平均每个月上升近3元。其收益率从20%下降到10%左右，低于二年期储蓄存款利率。二级市场的发展为在一级市场上通过承购包销发行国债创造了条件。　　……