资管大时代

《资管大时代》前 言 吴晓灵 2018年4月，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》出台，拉开了资产管理行业转型发展的序幕。此后，银行理财、证券期货资管、保险资管等配套细则相继落地，基本形成了我国百万亿级资产管理市场的监管制度和规则体系。在资管新规和配套细则的指导下，同类资产管理业务监管标准逐渐得到统一，刚性兑付被有序打破，金融风险得到有效防控，金融服务实体经济的能力进一步增强。 资产管理业务是指资产管理机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。金融即资金的融通，是连接投资和融资的工具，其核心是金融资产的形成、定价与风险处置。从事金融业务的机构是金融机构，在我国，商业银行、证券公司、保险公司、信托公司、基金管理公司、私募基金管理人等，都是典型的金融机构。根据投资方和融资方是否发生直接关系，金融业务可分为间接金融和直接金融。商业银行的存贷款业务是指，商业银行吸收公众存款和发放贷款，属于典型的间接金融业务；商业银行的理财业务是指，商业银行接受投资者委托，按照与投资者事先约定的投资策略、风险承担和收益分配方式，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。商业银行的理财业务是典型的资产管理业务，属于直接金融业务。根据服务对象的不同，直接金融业务可分为为投资者服务的资产管理业务，以及为融资者服务的投资银行业务等。间接金融业务的监管以资本充足率和流动性管理为核心，重点在于监管金融机构的资本能否抵御可能面临的个体风险和系统性风险，目的在于保护存款人利益；直接金融业务的监管以信息披露、防欺诈为核心，重点在于监管金融机构是否履行诚实信用、勤勉尽责的受托人义务，目的在于保护投资者利益。 资产管理业务*早发源于西方，以美国、英国、日本、中国香港为代表的部分发达国家和地区经过不断探索，形成了相对完善的监管体系和行业生态。1997年国务院证券委员会发布了《证券投资基金管理暂行办法》，拉开了我国资产管理行业发展的序幕。2002年中国人民银行颁布了《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，自此开启了多种金融机构共同参与的资产管理市场发展进程。2012年《证券投资基金法》的修订，使私募证券投资基金获得了合法参与资产管理市场的地位，从而*终形成了目前商业银行、证券公司、保险公司、信托公司、基金管理公司、私募基金管理人等机构共同参与的资产管理市场格局。这些机构共同推动了中国“大资管”市场的壮大和发展，资产管理业务规模由2012年底的19.99万亿元迅速发展到2017年的111.58万亿元（未扣除重复计算），超过当年GDP的总额。2017年也是资产管理规模*大的年份，随后有序减小，2019年底时，其规模为94.64万亿元。 中国资产管理市场之所以能够迅猛发展，一是实体经济强劲融资需求的拉动，二是金融机构自身谋求发展、修复资产负债表和获取利润的推动。资产管理市场在服务实体经济融资、促进经济发展的同时，由于直接融资渠道不畅和监管分割等问题，出现了直接融资间接化、投资业务融资化、私募产品公募化、市场主体行政化等现象，这些现象造成了金融机构运作的不规范和扭曲，从而埋下了金融风险的隐患。这些隐患大部分聚集在银行等金融机构体系内，如果听之任之，就会发酵成系统性风险，并随时可能从内部爆发或由外部事件引发，其后果是我们无法承受的。因此，我们一定要及时、主动、稳妥地规范业务，主动排雷，防控风险，这既是中央防范化解重大风险的决策要求，也是资管新规出台的背景和目的。 十八大以来，党中央准确把握和平、发展、合作、共赢的时代潮流和国际大势，从实现中华民族伟大复兴的中国梦的历史维度出发，以开放促改革、以开放促发展、以开放促创新，加快推进建设开放型经济强国，由此我国对外开放逐渐迈上了新台阶。2019年7月，国务院金融稳定发展委员会发布了金融业对外开放的11条措施，内容包括允许境外资产管理机构与中资银行或保险公司的子公司合资设立由外方控股的理财公司，允许境外金融机构投资设立或参股养老金管理公司，将原定于2021年取消证券公司、基金管理公司和期货公司外资股比限制的时点提前到2020年等。这些措施释放了一个有自信、有进取心的传统金融大国向现代化金融强国迈进的强烈信号。主动开放的良好意愿需要有配套的政策基础和市场环境来承载，由于我国资产管理市场尚处于转型与规范发展的探索阶段，境外机构在进入中国市场时面临着来自政策和市场环境两方面的挑战。在政策层面，境外机构对政策连续性和稳定性等方面存有一定顾虑，并且在监管标准、配套细则、资本金要求、风险资本与风险准备金概念、资产管理和财富管理业务边界等方面存在一些疑惑；在环境方面，境外机构面临着境内外市场生态差异较大、同业竞争以及理财公司定位不明确等市场方面的问题。因此，在更高水平对外开放的大背景下，厘清中外资产管理业务的内涵与理念，借鉴境外资产管理业务成熟的监管规则，并结合我国的实际情况加以吸收和优化，是当前中国资产管理市场监管人员和从业人员应当思考和探索的话题。 在此背景下，由我牵头，中国财富管理50人论坛和清华大学五道口金融学院联合组织开展的研究课题正式启动。课题组专家来自国内知名高校、研究机构和金融机构等，通过对国内银行、证券、保险、信托、公募基金、私募基金六个行业开展资产管理业务的历史脉络进行梳理，对照美国、英国、日本、中国香港等国家和地区的资产管理市场发展与监管政策变化轨迹，梳理出我国资产管理市场的主要问题，并提出了完善我国资产管理市场监管体系的相关建议。 我们认为，在资产管理业务中，资金从投资者出发，通过资产管理机构，投向底层的各类标的，从而形成了资本要素。资产管理业务在满足社会大众对财富管理保值增值需求的同时，也满足了实体经济不同层次的融资需求，进而推动了经济的持续健康发展。在全球化时代，由于国家间经济和金融交往日益密切，所以人民币资本项目下扩大开放是大势所趋，资本*终会选择制度高地，风险则会留在制度洼地，大国竞争的决胜点就是制度。全球资产管理业务的发展趋势对中国的资产管理业务回归本源和创新发展提供了借鉴和指引。深化资产管理业务监管制度改革，建设现代化的资产管理业务体系，应当成为深化金融供给侧结构性改革的切入点和发力点。我们应当优化影子银行治理方案，坚持新老划断，实现平稳过渡；同时要深化监管“放管服”改革，切实防范风险，释放市场活力；通过完善市场环境，加强基础性制度建设，补齐各项短板，全力推动中国的资产管理业务迈向现代化，使资产管理业务成为我国深化金融供给侧结构性改革，尤其是资本市场发展的重要推动力量。 本书成稿时，我国已从新冠肺炎疫情的阴影下走出来，但全球仍处于疫情快速蔓延和二次暴发的高峰期。美国、欧洲等国家和地区的资本市场出现了多年罕见的暴跌和波动，美国等国家的股市数次出现熔断。美联储在将利率快速降低到零附近的同时释放大量流动性，而美元指数却一度创出新高。这一方面说明包括美国在内的全球投资者对“世界货币”仍有较强的信心，另一方面也说明我国深化资本市场改革、建设金融强国仍然任重道远。我们要认真审视、认真总结、认真对照、认真改进，在改革开放中建设金融强国。 资管新规出台已逾两年，过渡期也顺应延长，新的《证券法》已经修订并生效。新修订的《证券法》将资产管理产品纳入证券范围，授权国务院按《证券法》的原则制定其发行和交易管理办法，此举为在证券的基础上规范资产管理市场和统一监管创造了有利条件。当前我国资本市场改革和资产管理业务规范转型到了攻坚克难的关键时刻，我们应当顺应经济高速发展向高质量发展转变的大趋势，以对外开放为契机，抓住新《证券法》实施的历史机遇，坚持资管新规的核心精神，充分利用过渡期的剩余时间，补齐制度短板，夯实制度基础，转变监管理念，划清市场与监管的边界，正确处理机构监管与功能监管的关系，规范牌照管制，解除金融压抑，疏通直接融资尤其是股权融资渠道，提高金融服务实体经济的效率和规范程度，全力推动中国的资产管理业务迈向现代化，为深化金融供给侧结构性改革、推动我国成为现代化全球金融强国做出贡献！ 序??一 本书全面系统地回顾了我国资产管理行业的发展历程与监管制度设计的沿革，同时还详细介绍了美国、英国、日本等发达经济体的资产管理市场特点和实践。通过理论分析、典型案例和比较研究，客观反映了当前资产管理行业发展所面临的问题和短板。特别是结合我国国情和金融体系特点，对直接融资间接化、投资业务融资化等问题和现象做了深入的成因分析。在此基础上，本书对完善我国资产管理市场监管体系和推动行业转型发展提出了很多中肯的意见与建议。 本书用市场语言表达了一份有深度的行业研究成果，集合了高校学者、金融行业专家的智慧。特别是在书中能够读出鲜明的行业特点，充分体现了“大资管”的多样性。本书为监管部门和决策机构提供了一个基于市场的独特视角，因此具有很强的借鉴意义。致知力行，继往开来。在帮助我们客观看待发展差距的同时，也让我们看到了资产管理行业所蕴含的巨大潜力，进一步增强了构建完善的、符合我国实际的资产管理行业监管制度体系的信心。在此，就资产管理行业的监管工作分享几点体会。 资产管理行业在我国起步较晚却发展迅猛，在金融体系中发挥了越来越重要的作用。然而，在资产管理行业前期快速扩张的过程中，暴露出嵌套投资、期限错配、监管套利等违规问题，甚至是市场乱象，不仅积累了金融风险，增加了金融体系的不稳定因素，更影响了外界对该行业的印象。近年来，随着监管部门将资产管理行业作为防范化解金融风险攻坚战和整治金融市场乱象的重点领域，特别是2018年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称资管新规）出台后，相关监管部门加强了监管制度和规则体系建设，加大了对影子银行和交叉金融领域乱象的整治力度，行业治理取得了具有里程碑意义的重要成效。首先，在系统性监管制度和规则体系建设方面，以资管新规为标志，资产管理行业统一监管框架初步建立。各监管部门持续完善标准规制和相关配套细则，以往规避宏观调控、寻求监管套利的空间基本被消除。银行理财、理财子公司、保险资产管理产品、资金信托等制度办法相继出台或即将出台，为进一步规范业务运作、推动资产管理行业发展奠定了制度基础。其次，在行业治理和乱象整治方面，影子银行风险高位释放，交叉金融风险持续收敛。以监管套利、隐匿风险为特征的同业通道业务规模大幅下降，借道各类资管计划，意图让不良资产非洁净出表的违规问题得到重点整治，让资金自我循环、资产高速虚假扩张的顽疾得到纠正。2017年以来，累计压缩交叉金融类高风险资产约16万亿元，信托行业的金融同业通道业务较历史峰值下降近5万亿元，证券、基金中以通道业务为主的资管计划规模同比大幅减少，行业健康度不断提升。*后，在行业转型发展方面，总体保持了健康势头。银行理财转型持续推进，理财子公司批设工作有序进行，非标投资规模不断下降。资金信托明确回归私募资产管理产品本源，基金、证券、期货、私募等机构不断增强主动管理能力，发挥投资顾问优势。截至目前，资产管理行业整体规模在百万亿元以上。理财产品结构也已发生重要变化，净值型产品余额占比已由资管新规出台前的15%大幅提高到了50%左右，19家理财子公司获批设立。保险、证券、基金领域的资产管理业务规模稳健增长。 整体上看，资产管理市场是我国金融业向纵深发展的一片蓝海。在短短几年内，发展到今天百万亿元的市场规模。经过前期的治理规范，行业转型发展已到了关键时期，任务挑战依然艰巨。监管制度顶层设计应当在保持战略定力的基础上，主动适应内外部环境变化，加以优化完善。 一、适应市场发展需求，促进资产管理业务健康发展 资产管理行业前期之所以得到快速发展，除了金融机构自身利益驱动和抢占业务市场份额外，主要还是因为实体经济在深化改革、快速发展中产生的融资需求，拉动且迎合了社会大众对不断累积财富的保值增值需要。 （一）金融市场发展和金融供给侧结构性改革，为资产管理业务发展提供了广阔的发展空间 一方面，改革开放40多年来，我国以间接融资为主的金融体系基本匹配了前期经济快速增长的需要，支持经济社会取得了巨大的成就。从资产端看，银行在我国金融市场中具有特殊地位。银行信贷作为投资传导机制中的中坚力量，通过把分散的社会储蓄高效地转化为支持社会化大生产的资本积累，在改革开放初期的传统产业升级改造、带动经济快速增长中发挥了重要作用。同时，国家通过中央银行进行宏观调控和信贷结构调整，实现了快速动员资金，支持经济社会发展和应对复杂经济变动的目标。在应对非典疫情和全球金融危机，以及应对新冠肺炎疫情过程中，银行信贷也发挥了重要的作用。从负债端看，银行信贷能够隔离存款人和贷款人的风险，适合大多数居民的风险偏好，满足了人民群众在财富积累初期对于小额分散资金的安全和财富保值需求。 另一方面，随着经济转向高质量发展和市场化程度不断加深，间接融资比重过大的缺陷日益凸显。特别是党的十八大以来，各领域深入贯彻新发展理念，创新发展成为经济发展的重要动力。经济领域深化供给侧结构性改革，在持续释放巨大融资需求的同时，也对资本存量和结构提出了新要求。由于直接融资市场不发达、资本供给不足，以及金融资源与科技成果转化的渠道不通畅，大量融资需求和金融支持责任被迫压在了银行肩上。银行信贷与投资的风险补偿方式不同，信贷资金无论是从法律上还是在实践上，都不能用于投资，传统金融体系支持创新发展的能力明显不足，造成风险过度集中在银行体系内。资产管理行业发展现状同创新发展对金融服务需求之间还存在较大差距。 （二）我国居民财富的增长和社会发展为资产管理业务发展提供了更广阔的市场 人民的生活质量和收入水平不断提高，蕴藏着巨大的财富管理需求。首先，因居民财富积累产生的资产配置需求，为资产管理行业提供了强大的内驱动能。2019年底，我国人均GDP（国内生产总值）突破1万美元大关，居民人均可支配收入为3 0733元，高净值客户数量快速增加。有市场机构分析，我国私人财富市场规模仅次于美国，其中既包括广大普通消费者小额分散、保值增值的管理需求，也包含高附加值、高收益、定制化的资产管理需要。其次，因人口结构变化引起的资产配置和投资风险偏好改变，激活了多元化的资产管理需求。历年来，在居民储蓄消费意愿调查中，占前三位的是子女教育、医疗和养老。2019年底，我国65岁及以上老年人口达到1 .76亿人，占人口总数的12.6%，我国正在加速进入老龄化社会。养老、教育、医疗健康等领域的刚性需求呈爆发式增长趋势。2019年，我国居民储蓄率为44.6%，较2018年有所下降。随着人口结构变化和储蓄率下降，可供投资的资产比例还将进一步上升。越来越多的城乡居民将更有意愿参与投资和有能力承担更大的风险，也有余力配置部分资金参与投资，以争取更高的投资回报。值得注意的是，养老性质资金也是美国乃至全球资产管理业务的主要增量资金。 （三）金融机构自身逐利特性客观上也刺激了资产管理行业发展 从美国资产管理市场的发展历程看，在货币供给和混业经营的监管宽松环境下，金融机构的逐利特性是资产管理市场快速发展的重要助推因素。毋庸讳言，这是一把“双刃剑”。在我国，一方面，金融行业在服务实体经济融资、促进经济发展的同时，金融机构自身也具有规模扩张和追逐利润的原始冲动。以银行业为例，随着监管对于资本、信贷质量等要求越来越严格，信贷利差收窄，传统信贷业务发展遭遇瓶颈，金融机构间的竞争日趋激烈。在分业监管而资产管理业务还没有统一监管规则的环境里，资产管理业务被银行选为规避资本占用和信贷规模控制、实现规模扩张、获取超额利润的重要监管套利手段。另一方面，正规金融体系供给难以充分满足前面提到的高涨的投融资需求，也客观刺激了资产管理市场中“类信贷”“类存款”等影子银行现象的出现。从实际效果看，在一些特定领域，作为传统信贷业务的补充，资产管理产品填补了一部分传统银行信贷融资无法满足，却又达不到股票、债券等直接融资市场门槛的融资需求，在发挥连接投资和融资功能的同时，也从资金需求方获得了可观回报。 二、资产管理行业转型发展要遵循基本规律，回归本源，守正创新 通过前期整治金融市场乱象，各方都深刻认识到金融脱离实体经济盲目扩张的巨大危害。本书也分析了我国资产管理行业存在的问题和积累的风险。原因是多方面的，*主要的一条是，行业或产品的发展背离了应遵循的基本规律和运行逻辑。如本书指出的银行理财信贷化、私募基金公募化等问题，混淆了不同行业产品的风险边界，误导了投资者，增加了金融风险的传染性和金融体系的脆弱性，成为资产管理行业中的“毒瘤”。究其原因，与我国金融体系的发展历史、金融体系结构的特点有关。比如银行理财产品多脱胎于银行存贷款业务，私募行业的从业者多来自公募基金，社会公众对不同金融产品的风险缺乏认知，等等。但*根本的原因还是，商业机构本身对扩大自身盈利的过度追求。商业机构追求利润无可厚非，然而违法违规经营，违背风险控制管理的基本规律、基本原则开展业务，短期内可能会有盈利，*终却躲不过风险。这样的例子比比皆是。 金融业务的创新发展，必须遵循基本规律，关键要看是不是有利于实体经济发展，是不是有利于防控风险，是不是有利于保护投资者的合法权益。资产管理行业只有坚持守正创新，才能行稳致远。当前，全球经济增长速度持续放缓，国内经济持续承压，各类市场主体都在承受较大的经营压力，这将导致短期内偿债能力下降。原因有以下两方面。一方面，行业内部转型压力加大。存量老产品受新冠肺炎疫情影响，处置退出势必更加困难。新产品也受固收类资产收益率下行、权益类优质项目减少等影响，遭遇“资产荒”。另一方面，外部竞争压力与输入风险并存。扩大金融业对外开放是大势所趋。**家外方控股理财公司已于2019年底在上海批准设立，未来还会有更多的海外资产管理机构进入国内参与市场竞争。与此同时，随着扩大对外开放后与外部联系越来越紧密，国际市场大宗商品价格波动、跨境资本流动等引起的输入性风险的防控压力也会加大。 面对更加复杂多变的国内外经济金融形势，更需要把握好保增长与防风险的有效平衡。一方面，继续保持监管定力，坚决打击影子银行以及非法金融活动等重点领域的违法违规行为，巩固前期治理成果，防止风险反弹。另一方面，要以服务实体经济投融资需求为定位和根本目标，加快推进资产管理行业转型，增强对实体经济的适应性和灵活性，更好地服务我国经济社会发展大局。 三、运用不同方式，逐步实现同类业务的统一监管 随着资管新规的逐步落实，资产管理业务监管正在逐步趋同。在分业经营、分业监管的大框架下，对同类业务实行统一监管，强化监管协同配合，有利于减少监管套利的空间。这方面前期是有探索经验的。2005年批准工、农、中、建四大银行开展基金管理业务时，通过相关监管部门协商，对商业银行为大股东的基金管理公司实行了证监会和银监会的双重监管。证监会监管机构和业务，银监会通过对商业银行实施穿透式监管，也可以对基金子公司经营风险实施跟踪监测。这些经验做法对资产管理行业的监管制度顶层设计，具有重要的参考价值。 一是统一监管标准，各负其责，加强监管。资管新规已经基本统一了不同监管部门对资产管理业务的监管标准。随着《标准化债权类资产认定规则》以及其他资管新规配套细则制定出台，还将进一步明确统一的标准规则。针对同类型业务产品的流动性、杠杆率等风险监测，也应当建立适用统一的风险计量方法，*大限度消除跨行业、跨市场的监管套利空间。同时，在现有分业监管框架内，还要继续推进各行业规制建设，补齐制度短板，完善交叉性金融产品监管，进一步加强监管协作、信息沟通和政策协调，提高监管协同性、前瞻性和有效性，形成监管合力。 二是对同类机构实行机构和功能分别监管。资产管理行业实际上已打通了金融的不同业态链条，金融机构在资产管理市场中已广泛开展了跨业合作，金融风险极易发生跨行业、跨市场、跨地域传染。无论是单体机构经营安全，还是资产管理产品涉及的风险，都可能影响到金融体系的安全与稳定。2008年全球金融危机后，国际上对资产管理业务结构的脆弱性是有目共睹的。为此，必须坚持严控风险的底线思维，在各个维度上实现监管的全覆盖。既要根据机构类型实施审慎监管，也要根据业务种类穿透底层资产，在功能、产品上强化监管。 三是逐步实现对同类机构的统一监管。国外资产管理行业普遍采取分业经营，资产管理机构是单独持牌机构。而我国资产管理市场具有一定的混业经营特征。设立专门机构，不仅有利于风险隔离和聚焦经营主业，更有利于按同质同类机构实施统一监管。在这方面已有先例。比如，为处理不良资产和僵尸企业而设立的资产管理公司就是一类专门机构。与银行相比，这类专门机构更有利于剥离不良资产，提高处置效率，防止金融风险积聚和上升。在资产管理市场主体中，理财子公司是落实资管新规和《商业银行理财业务监督管理办法》（简称理财新规）的一项创新举措。成立一年来，立足专业资产管理机构定位，实现了良好起步。未来，回归信贷主业的银行和其他主营业务中没有资产管理业务的金融机构，也可以通过设立理财子公司等专门子公司的方式参与资产管理业务，隔离风险，提高专业水平。而理财子公司的经营主业和理财产品投向多是在资本市场范围里的，在法人层面已与银行或其他金融机构实现了业务分离。对这类机构的监管，可以参考银行为大股东的基金管理公司的监管模式。 四、重视行为监管，培育合格投资者队伍 资产管理业务是机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的一项金融服务，与银行表内负债经营有本质区别。本书研究发现，美国、英国等发达国家都普遍确立了以“为投资者*佳利益行事”为原则的行为监管体系。在我国资产管理产品投资者结构中，零售投资者占比较高，因此加强投资者教育和合法权益保护意义更为重大，任务要求也更高。 一是培育和壮大机构投资者队伍。与传统储蓄产品相比，资产管理产品设计普遍更加专业和复杂，投资风险相对更大，对投资者的要求更高。个人投资者本身处于信息不对称的弱势地位，资金期限较短且因个人需要可能发生频繁变动。从机构角度上看，客户数量多，资金差异大，经营管理成本也高，规模不经济。综合国外实践和中国国情，应当大力发展保险、养老金等合格且专业的机构投资者，既可以提供长期稳定的资金，又可以发挥专业投研能力，获得更高水平的投资回报。 二是加强投资者教育和分层管理。宣传树立“代客理财，盈亏自负”观念，培育风险投资理念。进行预期引导，特别是打破在银行理财、信托等领域长期形成的“隐性刚兑”和“固定收益”预期。进一步细分投资者多元化的风险偏好和承受能力，按照风险匹配原则，强化投资者适当性和销售合规管理。 三是压实金融机构保护消费者权益的义务和主体责任。金融机构要落实保护消费者权益的主体责任，作为专业机构，切实践行“卖者尽责”。强化信息披露监管，特别是面向不特定的社会公众发行的公募资产管理产品，由于风险外溢性强，要更加审慎和有更强约束。严格执行投资者风险承受能力评估、产品风险评级，对违法违规。侵害金融消费者合法权益的行为加大处罚力度。