文明、资本与投资

股神之末作为一个极其成功的投资者，巴菲特本身就是一个重大的异常金融现象。在这个金融现象的背后，必然存在着经济和社会层面的理由。只有打通这三个层次，我们才能看到一个真实立体的巴菲特。本文将讨论巴菲特乘势而起的原因，也将分析他受制于时代的难处。唯有努力弄清这两个方面，才能端正看待投资大师的态度。伯克希尔在中国股民中，沃伦·巴菲特可谓家喻户晓，人称“股神”。这位投资大师长年居全球富豪榜前三名。光有钱还不算，更加难得的是，他在投资圈中地位极高，非常受人尊崇。在行业内，巴菲特大概是什么段位呢？中国的高瓴资本因为投资了腾讯和京东而闻名，它可能是目前中国*成功的投资基金。高瓴资本的创始人叫张磊。张磊的恩师，也是他的**位投资人，叫大卫·斯文森。斯文森是耶鲁大学捐赠基金的投资总监，在美国也是开宗立派的人物。笔者有一次当面向斯文森问起，巴菲特和他，两个人怎么比较。斯文森听到后，立即正色严肃地回答：“我永远不能与巴菲特相比。”从1965年算起，巴菲特的财富增长了将近3万倍。他的年化收益率接近20%，保持了半个多世纪，平均每年都可以跑赢指数10个百分点。这个业绩是任何基金产品和投资经理都无法比拟的。不过严格来说，这样做比较并不公平。因为巴菲特不管理任何基金产品，他是通过一个叫“伯克希尔·哈撒韦”（以下简称“伯克希尔”）的金融控股集团进行投资的。他的角色更类似于企业家、投资银行家和对冲基金经理的混合体。巴菲特自己是企业家，可以直接干预被投资企业的经营管理，出席董事会，撤换管理层；他也是投资银行家，可以为自己创造投资标的，比如要求被投资公司向他定向发行优先股或者可转债。更重要的是，伯克希尔在财务上更加类似于对冲基金，常年保持着2倍的财务杠杆。即使去掉现金、国债和其他固定收益产品，其权益资产的杠杆也至少有1.5倍。巴菲特自己也承认，伯克希尔的保险业务为他提供了源源不断的低成本杠杆资金，而这正是他成功的奥秘之一。而且伯克希尔作为投资平台，还具有许多无与伦比的特性：它的负债永远不会被提前催收，它的投资标的不受交易所限制，它持有的衍生品不需要盯市……如果我们把投资经理的投资想象成一场汽车拉力赛，那么巴菲特驾驶的就是一辆装备了涡轮喷气发动机的超级改装跑车。既然股神的故事如此诱人，那么广大投资者的**反应难道不应该是抢着买入伯克希尔的股票吗？事情没有那么简单。对中国投资者来说，买入伯克希尔股票有两个困难：首先，伯克希尔的股价奇高，大约30万美元一股，折合人民币超过200万元；其次，买入伯克希尔股票需要使用外汇。不过，这两个障碍也并非不可逾越。因为伯克希尔的股票可以拆细交易，分拆比例为1∶1500，也就是说，*低200美元，你就可以成为巴菲特的合伙人了。至于外汇，人们可以为了10%、20%的折扣去找海外代购，假如伯克希尔真有点石成金的魔力，还有什么能够阻挡逐利者的脚步呢？事实上，伯克希尔的股票并没有成为热门交易，真正的原因在于它的表现并没有人们想象的那么好。从1998年5月到2020年年底，伯克希尔的股价上涨了3.9倍，同期标普500全收益指数上涨了4.3倍。换句话说，*近22年来，伯克希尔的股价增长并没有跑赢指数，而且波动率还更高一些。巴菲特的威名在中国广泛传播，大约是21世纪之后的事情。所以对绝大多数中国投资者来说，即使他们在听说股神事迹之后立即买入伯克希尔的股票，也无法跑赢指数了。价格是金融市场的核心变量。有些投资者津津乐道于各种关于巴菲特的逸事，但是却从来没有认真研究过伯克希尔的股价走势。这是很不应该的。当然，看图不等于盯盘。短期价格中包含的噪声太多。根据笔者的个人经验，投资新手看图大多只看分时图和日K线，而高手往往会兼顾周K线和月K线。图2显示了过去50年间，伯克希尔的净资产增长曲线。从形状上看，它似乎在世纪之交形成了一个拐点。我们前面刚刚说过，正是从1998年开始，伯克希尔的股价表现便不再跑赢指数了。 以1998年为界，此前35年，伯克希尔的净资产年均增长24%；此后20年，伯克希尔的净资产年均增长只有9%。如此强烈的反差，难道就没有一点儿故事在里面？接下来，我们先用两个小节，从择时和选股这两方面，分析一下巴菲特是如何成为一代“股神”的，然后再探究他*近20年光环失色的原因。美国的国运要讨论巴菲特的择时原则，就不能不谈到美国的国运。巴菲特的择时原则很简单，说出来几乎尽人皆知：别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪。不过他这两句话可不是没有前提的，更不会放之四海皆准。他自己就曾多次表示，出生在美国，就相当于中了一张“卵巢彩票”。美国的国运，是他投资业绩的基础。那么美国的国运究竟如何，我想从空间和时间这两个维度来做一个基本评价。从空间上看，美国是一个大国。我们知道，世界上有197个国家，无论从地理、人口还是经济上看，美国都是与整个欧洲平级的单位实体，而不是与英国、法国、德国平级的单位实体。放眼全球，能够与美国并称大国的，恐怕只有中国，印度和俄罗斯都差点意思。世界银行和IMF（国际货币基金组织）的经济学家做了许多模型和指标，把几十个中型国家的数据样本放在一起分析，预测效果看起来都挺好，但是它们往往不适用于中、美等大国。比如说，美国的基尼系数比欧洲国家都高。按照一般理解，这说明美国的贫富差距比较大。但是如果把欧洲作为一个整体来计算基尼系数，那比美国还要高，因为它把东欧、西欧之间的国家不平衡计算进去了。同样道理，要是把中国的东部几个省份单独计算基尼系数，那也会比现在的全国统计低得多。在投资上，规模差异造成一个什么结果呢？我们可以看到，欧洲、日本股市的龙头公司，往往是一国之豪强，顶多占据一个细分领域；而美国股市的龙头公司，常常是一个大行业的世界霸主。这里的规模效应非常显著。截至2020年年底，全球市值1万亿美元以上的公司一共只有5家，其中4家是美国的，它们是苹果、微软、亚马逊、谷歌，还有一家是沙特阿美石油公司。市值5000亿美元到1万亿美元的公司有5家：美国的脸书、特斯拉，中国的阿里巴巴、腾讯和台积电。其他的各国龙头公司都只能从3000亿美元往下排，中间差着一大截呢。要知道，伯克希尔自身的市值都接近5000亿美元，超过很多小国家的股市总规模。如果不是在美股市场这样的“深海”里，是不可能养出巴菲特这样的“大鱼”的。从时间上看，美国是世界群雄舞台的一个后来者，但是它*近一百年的崛起非常迅猛。美国建国是在1776年，一直到1850年，美国的人口仍然只有2000万出头，跟今天的一个大城市差不了多少，所以当年的欧洲列强并不把美国放在眼里。19世纪中期的法国社会学家阿历克西·德·托克维尔，曾经预言美国将成长为伟大的国家，这在当年还属于新奇之语。大家知道，美国至今保留着一个上百年的老政策，即在美国出生的婴儿可以自动获得美国国籍。这其实不算什么，要是放在一百多年前，欧洲移民到美国是可以自动获得土地的。通过迅速、大量吸收移民，到19世纪末，美国人口一举超过英、法、德，成为西方**。1945年二战结束后，美国国运进入巅峰时刻。当时整个欧洲都打烂了，*优秀的人才、资本全都跑到美国去了。经过一番“乾坤大挪移”，美国GDP（国内生产总值）一度占到全球的50%，黄金储备占全球的75%，可谓权倾一时，如日中天。1945年，巴菲特15岁，正值青春年少建立世界观的时候。巴菲特一直笃信美国国运。这相当于他的思想钢印。思想钢印不是理性分析的结果。其实，世界上的事情很少能够分析得像小葱拌豆腐那样一清二白，往往分析到*后还是有几个趋势相互矛盾，几个证据相互冲突，那么你到底押注哪一边？这时候就只能靠思想钢印了。正是带着这个思想钢印，巴菲特才能坚决践行“别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪”。2008年金融危机，全球股市暴跌，人人自危。巴菲特却跑去电视台发表讲话，表示坚定看好美国经济，并且公开宣布自己正在买入股票。我们今天看巴菲特，似乎只能看到一个智慧的老者，但是在这个形象背后，其实还有一个执着的少年。要是没有这样的历史眼光，我们就无法真正认识这位传奇人物。从整体趋势上看，美国股市百年长牛，坚定看好美国股市似乎是一件非常轻松的事情，并不需要用什么脑子。可是许多上了年纪的美国人并不这么想。1929年美国股市大崩盘之后，全球经济进入大萧条。美元对黄金贬值了40%，这就相当于给所有资产价格立即注水了40%，道琼斯指数趴了25年，一直到1954年才创新高。所以说，美股也有坑死整整一代人的时候，无脑抄底可没有那么简单。巴菲特的幸运之处就在于，他出生在1930年，即大萧条之后的第二年。许多股民跳楼的时候，他还在吃奶。而当他长大成人，崭露头角的时候，正赶上一个百年历史大底。当然，在人人谈股色变的年代，少年巴菲特却偏偏钟情于证券投资这个领域，并且终生一以贯之，这大概就是“别人恐惧时我贪婪”的*高境界吧。纸币巴菲特谈论选股的内容很多。在每年致股东的信里和股东大会的问答中，他都会花大量篇幅介绍他分析公司基本面的经验。可是这些内容纷繁复杂，似乎很难用一条主线把它们串起来。事实上，我认为巴菲特选股的秘诀，总结起来就是两个字——复利。巴菲特曾多次强调复利的作用。所谓复利，就是资产金额按照指数函数增长，就像滚雪球一样，雪球自身体积越大，在地上滚一圈，沾上的雪花也就越多。比如说，你每天赚1%，365天之后的结果就是1.01的365次方，大约可以增长36倍多；你每天亏1%，那么365天之后的结果就是0.99的365次方，只能剩下不到3%。两者相差1233倍，这就是复利的威力。复利致富的原理如此简单，无数人津津乐道。不过思辨能力强的读者应该会觉得有点蹊跷，凭什么这么简单的原理，会轮到巴菲特来发现呢？仅就数学意义而言，按指数函数增长的意义很早就被认识清楚了。18世纪末，英国人口学家、政治经济学家托马斯·马尔萨斯的《人口原理》出版，该书的核心逻辑就是人口数量按照指数函数增长，迟早会突破生存资源的上限。但是在巴菲特之前，似乎没有哪位名人曾经提出过，资产金额也可以按照指数函数增长。原因其实也很简单。因为那些先贤们全都生活在金本位时代，而巴菲特则生活在纸币时代。大家请注意，资产金额按照指数函数增长，是纸币时代的特有现象。众所周知，美国股市是百年长牛，典型地按照指数函数增长，但是如果我们把道琼斯工业平均指数除以黄金价格，得出的曲线便再也看不出一点儿指数增长的样子（见图3）。 1931年英镑脱离金本位。1933年，美元脱离金本位。1944年，巴菲特14岁的时候，布雷顿森林体系成立，美元取代黄金成为世界硬通货。展现在少年巴菲特面前的，是一个全新的纸币时代。而他的历史使命，就是认识、研究、发掘、验证这个新时代的投资规律。巴菲特向历史交出了一份精彩的答卷。这份答卷当然包含着许多智慧亮点，但是如果把其中的时代精神归纳起来，我想大概主要就是两条：资产端尽量与物价相关，负债端尽量与物价无关。前一条“资产端尽量与物价相关”比较好理解。喜诗糖果、华盛顿邮报、吉列剃须刀、内布拉斯加家具商场、可口可乐、DQ冰激凌……股神旗下的这些招牌资产，大多与普通人的生活消费息息相关。随着物价上涨，这些公司的收入随之上升，甚至因为品牌效应而上升得更快，但是成本却不会同步增加，腾挪出来的就都是利润。巴菲特的老师格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中强调，投资者应当关注上市公司在过去10年间的平均每股净利润。他的本意是希望投资者不要被某一两年的异常情况误导。可是在纸币时代，物价变动不居，10年前的财务数据本身可能就是一种误导。所以巴菲特抛弃了导师的教诲，改为关注上市公司的定价能力，即上市公司随着物价上涨提高产品价格的能力，并将这种能力称为企业的“护城河”。后一条“负债端尽量与物价无关”可能更难理解一些。毕竟借钱给你的人也不是傻子，既然物价不断上涨，那么他们索取的利率肯定也会更高。这似乎是一个在合理假设下无解的问题。但是股神创造性地走出了一条新路。1970年，巴菲特收购蓝筹印花公司。这家公司的业务很有意思。它发行一些小巧的印花贴纸，如果有人集齐了一定数量的贴纸，就可以找公司兑换烤箱、水壶之类的奖品。据说兑换商品的目录多达116页。你可以把它理解为一种储蓄游戏。杂货店、加油站甚至殡仪馆都愿意出钱买进贴纸，然后发放给顾客。请注意，印花公司从商家那里拿到了现金,但是向顾客承兑奖品则是很久以后的事情，甚至永远不会发生，随着销售和兑付不断滚动，印花公司的账面上始终存着一笔资金。按照今天的会计准则，它应该被计为预收账款，不过从资金性质上来说，它确实是一笔不受通货膨胀影响的负债。理解了印花公司，你就会发现保险公司的商业逻辑与其并无二致。保险人把现金交给保险公司，换取一个在未来兑现或者永远不会兑现的赔付承诺。在实际发生事故之前，这笔资金将由保险公司支配，后者却不必为此支付利息。而且保险公司的规模可以做得很大。与保险公司相比，印花公司就是一场小把戏。所以后来伯克希尔的整个投资平台，都建立在保险业务的基石之上。公允地说，印花公司也好，保险公司也好，它们的负债并非没有成本，前者需要承兑奖品，后者需要承兑赔付。但是它们的成本都与通胀无关，不会随物价上涨而上涨。巴菲特看中的正是这一点。“资产端尽量与物价相关，负债端尽量与物价无关”，这是贯穿巴菲特一生选股的核心逻辑。而它的运行机理也很简单：只要物价不断上涨，收入也会随之上涨，而成本则不然。因此物价越涨，利润越多，*终的结果就体现为复利的指数增长。