负利率:销金时代与货币狂潮

序??言 负利率的未来—— 巨债、通胀与增长的平衡 近段时间，中美两国金融领域重要人士的有关表态，引发了市场对负利率问题的进一步关注和讨论。 2019年10月31日，美联储主席鲍威尔公开表示，目前美国的货币政策是宽松的，实际上联邦基金利率“可能略低于零”。 11月21日北京举办的“从危机到稳定：应对下一次金融危机”分论坛上，中国人民银行原行长周小川发言称：“中国还是可以尽量避免快速地进入到负利率时代，如果能够管理好微观货币政策，可以不用那么依赖非常规的货币政策。” 易纲行长则在近日发表署名文章称：“即使世界主要经济体的货币政策向零利率方向趋近，我们不搞竞争性的零利率或者量化宽松政策，始终坚守好货币政策维护币值稳定和保护*广大人民群众福祉的初心使命。” 从全球范围来看，当前主要工业化国家整体性出现了负利率的趋势，这是从来没有遇到过的政策挑战。利率是货币资金的价格。千百年来，占用资金、支付利息已在经济活动中被视为常识，因此，谈到负利率——让渡了资金的使用权反而减少了本金，相当于借款方被奖赏而出资方被惩罚，似乎违背常理，直觉上显得荒诞，操作中显得滑稽。但是近年在国际金融市场中，从零利率到负利率的现象不断出现，备受争议的负利率实践被列入越来越多国家的货币政策考虑范围之中，不由得发人深思。 利率的演变以工商业的发展为背景，利率的高低正负也受到工商业生存条件，特别是全社会经济状况的约束。面对低迷的经济环境、脆弱的企业和悲观的消费者，负利率似乎是让社会商业系统得以持续运转的“一剂猛药”。利率的形式很多，美联储前主席格林斯潘甚至提出，利率只是一个符号，不存在零下限的约束。 当前金融市场热议的“负利率”，主要针对商业银行存放在央行的超额准备金，有时也会涉及国债负利率和商业银行基准利率为负等，而后再向下传导至整个金融市场。在负利率情况下，其影响经济活动的传导机制和正利率环境下的机制是否存在差别？随着负利率的增加，银行的利差下降可能导致信贷供给减少，人们可能担心与稳定经济增长的初衷相违背。另外，现金零利率隐含的套利机会，是否随着负利率的增加而变成现实？假使监管机构和银行设置大规模提现的障碍，由此增加的交易成本，也是对现代经济运行和金融市场交易的重要不确定因素。这些都表明，负利率这一特殊现象及其未来走向，将决定市场的流动性水平，对金融市场的重要性也不言而喻。 一、负利率与低增长：能否为经济注入强心剂 “负利率”经济眼下已涉及全球几十亿人口，不再是小实验：2009年8月，瑞典中央银行对银行存款首次突破“零利率”下限，实施名义负利率，被认为“从此进入了一片未知领域”；2014年，丹麦与瑞士央行先后跟进实施负利率；2016年初，日本央行以5∶4的多数票赞成通过了负利率政策，自此“负利率”经济体已接近全球经济总量的1/4。部分负利率经济体货币政策概要见表0.1。 美联储在2016年对大型银行开展压力测试时，把国债负利率作为测试情景，这被认为是美联储将负利率视为可行选项的明确信号；2019年以来，美联储接连三次调低基准利率，引发多国央行跟进，持续降息预示着美国即将迎来负利率时代；2019年10月，美联储主席鲍威尔表态，目前联邦基金利率“可能略低于零”。 表0.1??部分负利率经济体货币政策概要 各央行 目标 负利率标的 首次实施 负利率时间 负利率水平 首次 当前（2019.7） 丹麦银行 防止本币升值 7天存单利率 2012年7月 0.20% 0.65% 欧洲央行 2%通胀水平 隔夜存款利率 2014年6月 0.10% 0.49% 瑞士央行 2%通胀水平，防止本币升值 超过上限的隔夜活期存款利率 2014年12月 0.25% 0.75% 瑞典银行 2%通胀水平 7天回购利率 2015年2月 0.10% 0.25% 日本央行 2%通胀水平 部分超额准备金 2016年2月 0.10% 0.10% 资料来源：各大央行。 负利率得以实施的大背景，是全球主要经济体增长疲软。美国次贷危机和欧债危机以后，有关政府发现对短期名义利率、准备金率等传统货币市场工具进行简单微调，已经难以产生明显效果，一些非传统的货币政策，如量化宽松（QE）和负利率应运而生。从一个角度观察，如果说政府推动量化宽松是把更多的钱发到人们手上（“直升机撒钱”），负利率就是逼迫人们把这些钱花掉。对欧元区和日本等大型经济体而言，采取负利率将直接刺激信贷，继而承担起刺激投资、提高就业的使命；对于瑞典、瑞士、丹麦等对外部环境敏感的较小规模经济体而言，采取负利率主要是为了稳定本币汇率，对经济增长的作用有限。 长期观察发现，一国经济增速与利率之间确实存在趋势上的对应关系，这反映出经济增速与投资回报率的内在联系。但短期来看，经济增速趋缓与利率中枢下降未必完全对应。经验表明，不少经济体在其潜在经济增速下行的过程中，利率中枢都呈现同步下降态势；但更值得关注的是该对应关系发生的时间段，在不同经济体之间存在着显著差异。同样，面对短期经济下行的挑战，那些“不幸”遭遇成本冲击而呈现出结构性通胀的经济体，其利率中枢不但不下降，反而往往出现阶段性抬升。 利率与经济增速的同步性特征，大概是在“滞胀”矛盾消退之后才出现的。“任何货币政策长期来看都是财政政策”，利率作为资金价格发挥的作用毕竟有限，社会和企业只有找到真正的内生动力、不断革新生产效率和技术，才能在低迷增长中突围——负利率不过是为这场“突围战”争取到多一点时间和空间。 二、负利率与巨额债务：“不能抉择”的时代选择？ 根据IIF（国际金融协会）的统计数据，截至2019年底，全球债务总额将增至255万亿美元，全人类在坚定不移地迈入“巨债”时代。尽管债务事实上由主要国家政府、企业和居民部门共同承担，但对全球70亿人口而言，人均负债3.25万美元的数字仍然令人瞠目结舌。过去十年间，全球债务增加了70多万亿美元，IIF认为这主要是由政府和非金融企业推动的。美银美林的一份研报指出，自雷曼兄弟破产以来，全球债务增加方面，政府增加了30万亿美元，企业借了25万亿美元，家庭