创业投资治理的机制研究

　　——《第四章 创业投资基金治理结构研究》 这里，创业投资基金治理结构定义为： 一种包含内部组织机制与创业投资基金运作的市场，政策以及法律环境相结合的一个广义的治理结构。具体地讲，本章研究的治理机制是包含创业投资基金组织结构、组织机制以及与创业投资基金运作相关的市场环境、政策环境、法律环境。而一般的治理结构，主要指企业的股权结构以及企业权力的运作机制。本章把创业投资基金作为一个与其生存环境相互作用的有机组织，对其组织架构进行一个系统的梳理，其目的主要是为了归纳一个创业投资基金有效运作的组织机制和创业投资基金有效生存的组织空间（市场、政策、法律）。 在我们做本章分析时候，与创业投资基金治理结构相关的资本市场因素以及政策法规正在发生关键性转变。首先，我国近年创业投资迅猛发展，创业投资项目的平均融资规模达到500多万美元，中国已成为国际创业资本追逐的热土——金砖四国之一。其次，中国主板市场股权分置改革基本结束。但个人认为以国有控股以及政府主管的上市企业为主体的主板市场，公司治理结构效率低下，企业运作代理成本较高；中国股市在筹划推出深圳创业板市场。再次，修订后并于2007年6月1日正式实行的我国《有限合伙企业法》将允许有限合伙和法人合伙。这将为创业投资基金以法人合伙以及有限合伙的形式设立扫清了障碍。（zui）后，我国正在深化资本市场改革，包含对券商进行创业投资业务管制的放松，中国金融国际有限公司、中信证券有限责任公司、招商证券有限责任公司等获得了获得直接股权投资的创业企业投资资格。这将推动我国券商投资银行买方业务的迅猛发展，因为进行创业投资可以使具有资金优势和投资管理优势的券商向企业提供一条龙的服务，可以使其投资银行业务向前端延伸，同时为其承销业务储备更多的优质资源。 从我国创业资本市场发生的变化中可以看出： （1） 我国创业投资初具规模，并成为国际投资热点。 （2） 我国在严格遵守WTO金融开放规则的情况，对国内金融机构以及国际金融机构进行创业投资资金募集和投资的资本管制将逐步放松。 （3） 我国正在出台创业投资相关的法律法规，这将为创业投资基金的运行提供更多的选择空间。 在创业投资迅猛发展的宏观背景下，对国内理论和实务界都还比较陌生的创业投资基金治理结构进行系统性的梳理是非常符合资本市场发展需要并且具有如下意义： （1） 本章所分析的广义的创业投资基金治理结构是对传统治理结构研究的一种合理拓展。 （2） 创业投资基金有效治理结构的归纳能促进我国创业投资的有效有序发展。这对我国中小创新型企业的融资和发展、创新体制的建立以及向创新经济转型都具有深刻的意义。 第1节 创业投资基金组织模式选择。 在对创业投资基金的内部组织形式进行具体分析之前，先对国内外创业投资基金常见的组织形式进行简单介绍；随后结合创业投资的特点，解释为什么有限合伙制才能与创业投资的特点相匹配，并成为美国等发达资本主义国家创业投资基金（zui）常见的组织形式。 一、 常见的创业投资基金组织模式 国内外创业投资基金（zui）常见的组织形式有公司制、信托制、有限合伙制等3种形式。我们下面先介绍这3种形式的组织方式以及特点。但无论创业投资基金采取哪种形式，创业投资基金中必然包含创业投资基金投资者与创业投资家。因为创业投资资金是金融资本和专业的投资管理人力资本在创新型企业上游的有效汇集和结合。 （一） 公司制创业投资基金 投资者和创业投资家都以股东的形式出资组建股份制或有限责任公司。但无论是哪种形式，都存在股东以出资比例分享股份并获取公司制创业投资基金收益的投资利润的公司制特点。创业投资家一般都是具有丰富投资银行、企业管理甚至创业成功经历的投资管理专家，他们所具有和擅长的主要是投资管理创新型项目的经验，自有资金相对大型的机构投资者（养老基金、保险公司以及政府）有限。如果按投资比例分享创业投资基金的投资收益将（ji da）地限制他们投资管理项目的积极性。负责基金管理但却仅能获得微薄利润的创业投资家会转向控制创业投资基金并获得大量的控制权收益。控制权收益往往会以降低创业投资基金（zui）终的现金收益为代价。同时，公司制要求股东一次性投入全部的资金作为股本。这将削弱投资者根据创业投资家管理创业投资基金的状况分批逐次注入资金来约束和激励创业投资家的作用，因而公司制创业投资基金不能形成创业投资基金中分离的金融资本和投资管理人力资本有机结合的激励约束机制。 （二） 信托制创业投资基金 信托制创业投资基金是指以信托方式发行，并由单独的机构分别托管和经营管理的信托发行计划来募集和管理的创业投资基金。当然，创业投资基金的投资者一般是作为信托人，并指定专门的银行作为托管机构，而专业的创业投资家则作为基金的经营和管理机构。不过这种模式在我国现行的证券监管体系下是很难存在的。在金融的分业监管体系下，尽管银监会鼓励信托公司从事私募股权投资业务，而由于证监会要求信托公司按照《上市公司信息披露管理办法》披露股权代持关系和《信托法》对受益人信息的规范存在冲突，信托公司在私募股权投资信托业务中作为上市公司的发起人尚存在制度障碍。但我们与创业投资家的访谈中发现： 绝大多数的创业投资家投资创新型企业时都希望通过IPO退出，因为只有这样通过资本市场更多投资者的竞价才能为创业投资家带来较高的回报。 （三） 有限合伙制创业投资基金 有限合伙制（zui）初产生于20世纪80年代的美国，是为了适应创业投资金融资本和投资管理人力资本有机结合时代需要，在普通的合伙制基础上进行的企业制度创新。从整体上来讲，实行有限合伙制的企业与普通合伙制企业都作为一个整体对外承担无限责任，但不具备法人资格。所以在美国有限合伙制的实体不用交纳企业所得税，而合伙人仅仅根据税法规定交纳个人所得税，避免了公司制企业的双重税收。但有限合伙制创业投资基金与普通合伙制所不同的是内部合伙人性质的分为两类： 一类是出资占很小比重一般为1%或者占创业投资家自有资金的相当比重的资金。让创业投资家出资，实际上已经超越了股份公司中股东资本投资者的意义，主要为了约束创业投资家的过度冒险行为，尽量使创业投资家和投资者利益一致化的目的。所以，这里对创业投资家投入资金看中的是其相对比重而非绝对数量。的普通合伙人（general partner），对创业投资基金的债务承担无限责任并负责创业投资基金的日常管理工作；另一类则是投入创业投资基金绝大部分资金的投资者，其作为有限合伙人（limited partner），仅以投入资金承担有限责任，但不能干预创业投资家对基金的日常管理工作。相对前两种企业制度而言，有限合伙制基金（zui）大的优点是可以通过有限合伙协议以合约的形式将投入资金的所有权与基金（zui）终收益的索取权进行分离式规定。虽然创业投资家投入的大量金融资本是创业投资基金的根本元素，但专业的投资管理人力资本相对金融资本更稀缺，尤其在流动性过剩的中国资本市场。所以有限合伙制可以通过可谈判灵活地在事前规定创业投资家每年可获得的管理费用详细情况可参阅本书第三章，创业投资基金薪酬合约的结构化部分。和创业投资基金（zui）终收益的相当比例的提成。关键是创业投资家的提成比例不是由创业投资家事前投入创业投资基金的资金比例决定，而是为激励创业投资家管理创业投资基金，充分发挥创业投资家专业投资管理技能的有效补偿。所以，有限合伙协议具有对参与者进行债务责任分类以及资金投入权和基金收益索取权分离机制两种创新。这两种创新能更好的匹配创业投资发展中金融资本和专业管理人力资本分离的现状。这也是有限合伙制在美国等创业投资发达国家能成为主流组织形式的主要原因。 二、 创业投资基金组织模式选择的机制原理 目前国内外主要的企业制度有个人企业、合伙企业、公司制企业。个人企业融资基金的能力有限，所以创业投资不可能使用这种模式组织。下面，我们将从公司制创业投资基金与有限合伙制创业投资基金的比较来说明有限合伙制是现有所有可能模式中与创业投资基金运作（zui）匹配的企业模式。 （一） 有限合伙制实行投资所有权与现金收益权分离机制 有限合伙制灵活的契约安排可以将基金的投资所有权和现金收益的索取权分离，以实现对创业投资基金管理的人力资本的充分激励。这种投资所有权和现金收益权相分离的机制摆脱了公司制同股同权的刚性规定。因为创业投资家一般都是专业的投资者出身，其拥有的主要是丰富的创新型企业项目筛选、管理运作的经验，本身没有大量的资金。仅仅通过创业投资家在创业投资基金中所出资金的比例作为（zui）终基金收益的分享比例显然不能充分调动其积极性。由于创业投资项目筛选需要涉及的项目技术先进性以及市场成熟性，基金通过委托专业的创业投资家负责项目的管理能够减低项目逆向选择风险，这是风险投资成功的基本前提。在美国，一般创业投资公司在每年申请到的800～1000个项目中，一般通过严格的筛选程序（zui）终被选择的项目也仅仅10个左右。即便经过严格的筛选，（zui）终创业投资家投资组合中失败的项目也占到2/3。同时，有限合伙制基金的管理控制权是由创业投资家控制的，在创业投资基金有效的薪酬激励下，创业投资家会帮助创新项目增加管理价值。创业投资本质上是创新性的技术和商业模式与有效管理技术，资源整合能力，资本运作水平的有效整合。但创业者一般都是技术出身，在有效管理、资源整合，以及专业的资本运作方面是有所欠缺的，但这些正是具有丰富的项目管理和资本运作的创业投资家所擅长的能力。所以创业投资基金通过专业的创业投资家对创新项目的投资，增加的不仅仅是中小创新型企业急需的资金，更重要的是有效的管理增值服务。所以，有限合伙制通过灵活的合伙协议，以灵活的契约事前就规定了创业投资家除了每年可以获得管理资金7%～17%比例的管理费同时，一般还能获得基金净利润的24%作为对其人力资本投资的补偿（Litvak，2004）。创业投资家获得超过其投入资金比例的基金利润提成是为了降低创业投资项目逆向选择风险，并有效的增加创业项目管理价值的必然选择。有限合伙制创业投资基金投资比例与收益分享比例的分离则很好地适应创业投资管理中调动创业投资家积极性的需要。 （二） 有限合伙制债务责任的区别对待机制 有限合伙协议创新性地规定了普通合伙人对基金债务承担无限责任，而有限合伙人则仅以投资资金承担有限责任。这是无限责任制普通合伙制和有限责任公司制的有机结合。在创业投资中，作为普通合伙人的创业投资家一般仅仅投资1%左右的资金，而真正的投资者则投资99%的资金；并且在使用完创业投资家投入的资金后才使用投资者的资金，基金的管理运作主要由普通合伙人负责。这种投入资金和管理权限的非对称性使得创业投资家存在过度冒险的道德风险。所以，有限合伙制规定投入大量资金又不能参与创业投资基金日常管理的有限合伙人仅以所投资资金作为偿还债务的上限，是在有限合伙制度下对处于信息劣势的投资者的一种保护；而要求创业投资家对创业投资基金债务承担无限责任则是对其投资组合管理过程中的一种风险约束。当然，创业投资基金的风险约束还可以在合伙协议中加入其他常见条款详细分析，请阅读后文创业投资基金的风险控制机制部分。 （三） 有限合伙制资本结构刚性是创业投资创业管理人力资本稳定的有效保证 公司制中管理团队的替换是具有很大灵活性的。当然，经理人市场的竞争是公司必要的外部治理结构。但是，创业投资基金投资者往往是出于对作为发起人的创业投资家团队能力，品格的信任而进行的投资。或者可以说，创业投资基金投资的是特定的投资对象——创业投资家管理创新型项目的人力资本。所以创业基金投资者希望基金管理团队——创业投资家团队具有很好的稳定性。而有限合伙制相对公司制管理团队是具有一定刚性的。首先，有限合伙协议会在事前的合同中用合约的方式指定创业投资基金的管理团队，并且管理团队的关键人员投入相当数量在美国的有限合伙创业投资基金中，一般合伙人投入的资金一般占到基金总额的1%，但对于一只2亿美元以上的基金而言，1%的投资份额的资金规模也达到200万美元以上。这个规模的资金对个人而言很可能占其个人财富的相当比例。的资金成为一般合伙人。在事后，创业投资团队更换主要的创业投资家必须经过作为一般合伙人的投资者的同意。如果创业投资家团队中关键成员离职或死亡，投资者可以要求清算创业投资基金，退出投资。其次，作为普通合伙人的创业投资家要转让其事前投资的金额，退出创业投资必须经过有限合伙人（投资者）同意。这在很大程度上限制了创业投资家在创业投资基金设立后的流动，因为创业投资家会投入占其财富相当比例的资金。 （四） 有限合伙制具有规避公司制双重税制的税收优势 公司制企业一般要求公司作为法人机构在进行利润分配前交纳33%的企业所得税；同时投资者从公司投资中获得的收益还要求其交纳个人所得税。有限合伙制企业则不具备法人资格，所以不需要交纳企业所得税，投资者仅仅需要根据其收益交纳个人所得税。我们可以从下面美国的税收制度对比有限合伙企业相对公司制企业的税收优势。实际上，正是美国税收法案的调整，极大地促进了投资者使用有限合伙制进行创业投资基金管理的激情，并使得有限合伙制成为美国创业投资运作的主流方式。