中华人民共和国证券法制度精义与条文评注(上下)

第二章 证券发行 证券发行制度是资本市场发挥资源配置功能的关键、核心制度。自党的十八届三中全会提出实施股票发行注册制的改革部署以来，我国证券发行制度一直朝着市场化、法治化方向坚定推进。2018年11月，党中央、国务院决定在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，揭开了证券发行注册制的改革序幕。新证券法在总结科创板试点注册制的经验基础上，确立了全面推行注册制的基本方向和要求，充分体现了推进注册制改革的决心与意志。新证券法总结科创板试点注册制改革的经验，按照全面推行证券发行注册制的基本定位，对证券发行制度一章进行了修改完善，修改17条，删除1条，未修改9条，确立了注册制的法律地位，精简优化了发行条件，调整了证券发行程序，强化了证券发行中的信息披露，建立了欺诈发行上市责令购回等配套制度。新证券法也不再规定核准制，同时为有关板块、有关证券品种分步实施注册制留出法律空间。（《全国人民代表大会宪法和法律委员会关于〈中华人民共和国证券法（修订草案）〉审议结果的报告》，载中国人大网，http://www.npc.gov.cn/npc/c30834/202001/a0524c6d17784fa9a 0bcc955f3d8170e.shtml，*后访问时间：2020年3月10日。） **节 本章新制度 一、证券发行注册制 本章新制度集中体现在全面规定证券发行注册制，实现了从原证券法规定的核准制向新证券法规定的注册制的革命性转变，本章其他条款的修订可以说都是围绕注册制而展开。注册制的本质在于：以信息披露为核心，让市场在发行上市的资源配置中发挥决定性作用。发行人商业品质的好坏、证券是否值得投资、发行和交易价格高低等由市场自主判断和选择。推行注册制是夯实直接融资功能，提高资源配置效率，提升资本市场服务实体经济能力的现实需要。 新证券法以注册制为导向，以信息披露为核心，对证券发行制度作了系统的修改完善。主要体现在以下五方面： **，在发行条件设置上，将企业发行上市融资权放在首位。一方面切实增强发行条件的包容性，取消股票发行的持续盈利能力要求，尚未盈利甚至尚未产生营业收入的企业也能发行上市；另一方面着力提高发行条件透明度，将较为原则的“财务会计文件无虚假记载”“无其他重大违法行为”等发行条件精简为更客观、更容易判断的具体情形，减少隐性门槛和实质判断；同时，取消债券发行的净资产、累计余额比例、利率上限等硬性指标，简化债券发行申报要求，大幅降低债券融资门槛。 第二，在信息披露要求上，着力于让企业真实、完整、准确地呈现市场选择判断所需要的重大信息。更加强调发行环节信息披露的有效性，要求发行申请文件应当充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息；将原来发行条件中需要由投资者判断的事项，转化为严格的信息披露要求，为市场自主选择提供必要的基础。 第三，在注册模式设计上，明确由国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门作为注册主体，履行注册职责。在此基础上，明确证券交易所等可以根据国务院的规定承担发行注册中的审核职责，判断发行人是否符合发行条件、信息披露要求，督促发行人完善信息披露内容，为实践中采取行政机关负责注册、自律机构负责审核的注册模式提供了法律空间。 第四，在主体责任配置上，重构市场各方职责配置。明确了发行人控股股东、实际控制人等关键主体的信息披露义务和要求；对存在欺诈发行的，建立了发行人和控股股东、实际控制人的责令购回制度；强化了保荐机构、证券服务机构等的把关职责；在更加市场化的发行承销机制下，加强了发行承销环节的合规约束。 第五，在配套实施机制上，统筹完善发行、交易、信息披露、退市等各个环节基础制度。在信息充分披露和市场有效约束基础上，通过严格的退市制度及时清除不再适合继续上市的企业，保持出口畅通；做出显著提高证券违法成本、完善投资者保护制度、强化信息披露义务、压实中介机构责任等配套制度改革。 考虑到注册制改革是一个渐进的过程，新证券法确立了全面实施、分步推进的原则，授权国务院对证券发行注册制的具体范围、实施步骤进行规定，为有关板块和证券品种分步实施注册制提供了法律支持。 （一）证券发行注册制法治化的改革推动 法律是一种独特的社会现象，法律规范是社会规范之一，法律随着社会的需要而产生，法律就是社会的一部分，是社会发展进步的产物。葛洪义：《探索与对话：法理学导论》，山东人民出版社2000年版，第241页。法律应当源于事物的法律上的本性。改革需要法治的发展与之相适应，改革本身就包含着法律制度的变革。李涛：《改革与法治：法律制定的中国实践研究》，载《求是学刊》2019年第6期。改革相关法律的修改过程也是改革推进、认识深化、法制需求逐渐形成的过程。在本轮证券法修改之前，2013年11月，党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确：“推进股票发行注册制改革”。为了推进股票发行注册制改革，证券监管系统及社会各界对股票发行注册制改革进行了研究讨论。在这一过程中，证券法修改工作也持续跟进，积极研究和论证如何在证券法上确立证券发行注册的制度安排。 1.证券发行制度的市场化改革探索 自1990年我国资本市场正式建立以来，我国新股发行制度经过了多部门监管（1990~1992年）1990~1992年，新股发行和上市的审批权归属于不同政府部门：企业股份制改制由原国家计委、原体改委审批，股票发行由人民银行审批，股票上市交易由沪深交易所审批。、审批制（1993~1998年）1993~1998年，新股发行审核采用的是审批制。其中，1996年之前，属于额度管理阶段，要求在国家下达的发行规模内，中央企业主管部门、地方政府按照隶属关系分别对相关企业的发行申请进行审批，证监会进行复审并抄送证券委。1996年8月之后属于指标管理阶段，施行“总量控制、限报家数”的管理办法，由原国家计委、证券委共同制定股票发行总规模，证监会在确定的总规模内，根据市场情况向各地区、各部门下达发行企业个数，并对企业进行审核。、通道核准制（1999~2003年）1999年至新证券法实施前新股发行审核采用的是核准制。核准制的**个阶段是“通道制”。2001年3月《关于证券公司推荐发行申请有关工作方案的通知》要求“证券公司自行排队、限报家数”，具体指每家券商单次只能按序推荐限定数量的企业发行，每通过核准一家再报一家，即“过会一家，递增一家”。和保荐核准制（2004年至新证券法实施前）核准制的第二个阶段是“保荐制”。以2004年2月《证券发行上市保荐制度暂行办法》施行为标志，新股发行进入“保荐制”阶段。后续的历次新股发行规则修订，不断推动审核理念从实质性的价值判断向以信息披露为中心转变，强调对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核，不对发行人的盈利能力和投资价值作出判断，简化发行条件，加强对信息披露的监管。四个阶段。在这个过程中，股票发行制度市场化改革也在持续推进。 证券发行的审核，从按照计划进行管控的审批制，走向对企业价值进行实质性判断的核准制，并逐步强调对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性审核，确立了以强制性披露为核心的事前问责、依法披露和事后追究的责任机制，建立起证券发行监管的法律法规体系，证券发行审核的程序化和标准化有所提高。中国证券监督管理委员会：《中国资本市场发展报告》，中国金融出版社2008年版，第64页。 新股发行定价行政管控与市场化探索交替。2004年以前，我国新股发行采取行政定价模式，20世纪90年代初期按照面值发行，1996年开始以市盈率为基础进行价格管控，2001年明确发行市盈率不能超过20倍。随着2004年证券法修订取消了对新股价格的核准规定，询价机制于2005年1月正式推出并逐步确立；2009年、2010年监管机构进一步完善询价和申购报价约束机制，推进定价市场化。但2012年因市场持续下跌，监管机构明确超过行业平均市盈率25%时加强信息披露与风险提示，定价重回行政管制阶段。2013年取消了“发行市盈率红线”，但2014年窗口指导明确发行定价不能超过行业平均市盈率和23倍发行市盈率。 新股发行的配售方式逐步完善。从1991年至2004年的抽签发行、上网竞价、全额预交、比例配售等到2005年后逐步建立网上网下配售机制，再到2009年后回拨机制、中止发行机制逐步建立健全。 新股发行节奏管控始终存在。历史上曾出现九次IPO暂停。IPO暂停的原因是多种多样的，有市场大幅下挫的背景，有市场重大体制调整的原因，也有新政策或监管措施推出的影响。总体上来看，IPO发行节奏受行政管控的影响较大。 2.股票发行注册制的提出 2013年11月，党的十八届三中全会在提出“经济体制改革是全面深化改革的重点，核心问题是处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用”的大背景下，对资本市场发展明确了“推进股票发行注册制改革”的历史任务。 改革的任务和要求是明确的，但监管机构、有关部门、社会各界对于什么是注册制、注册制有哪些特征、如何推行注册制、需要哪些基本制度予以配套在认识上还存在分歧。证券监管系统组织了股票发行注册制改革专题学习报告会，先后邀请我国香港特别行政区、我国台湾地区、新加坡、德国、美国、韩国、日本的证券监管部门、交易所的专家，介绍境外市场股票发行上市的监管制度。专家学者对股票发行注册制下是否设置发行条件、如何进行审核（要不要审、谁来审、审什么、审多久）、价格和节奏还要不要管控、注册制下监管机构和各方职责有何调整、注册制下法律责任应该如何强化等内容开展了深入研究。 在监管机构和社会各界广泛讨论深入研究的基础上，各方对股票发行注册制的认识逐步深化，形成了一些基本共识。参见：《大力推进监管转型——肖钢同志在2014年全国证券期货监管工作会议上的讲话》，载中国政府网，http://www.gov.cn/gzdt/2014-01/22/content_2573256.htm，*后访问时间：2020年3月9日；《聚焦监管转型提高监管效能——肖钢同志在2015年全国证券期货监管工作会议上的讲话》，载新浪网，http://finance.sina.com.cn/stock/t/20150116/201621318239.shtml，*后访问时间：2020年3月9日；《股票发行注册制的改革理念、责任配置与制度建构——黄炜主席助理在“2015陆家嘴论坛”上的讲话》，载证监会官网，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201506/t20150626_279771.html，*后访问时间：2020年3月10日。 一是市场主导，企业拥有发行股票筹集资本的天然权利，只要不违背国家利益和公众利益，企业能不能发行、何时发行、以什么价格发行股票，均应由企业和市场自主决定。注册制背后深层次问题，是在股票发行审核中如何处理好政府和市场的关系。 二是以信息披露为中心，要求企业必须向投资者披露充分和必要的投资决策信息，政府不对企业的资产质量和投资价值进行判断和“背书”，监管机构不对信息披露的真实性负责，但要对信息披露的齐备性、一致性和可理解性负责。 三是中介机构把关，各市场参与主体归位尽责，发行人是信息披露**责任人，中介机构承担对发行人信息披露的把关责任，投资者依据公开披露信息自行作出投资决策并自担投资风险。 四是宽进严管，加强事中事后监管，严惩违法违规，保护投资者合法权益。 在各方研究和推进股票发行注册制的过程中，2015年年中和2016年年初，我国股市均发生异常波动。2016年3月，“十三五”规划纲要提出“创造条件实施股票发行注册制”。从实践看，资本市场为推行股票发行注册制改革做了相应准备，但一段时间内未正式启动实施，直至设立科创板并试点注册制改革才推出。 3.证券法修改：着力满足股票发行注册制改革的立法需求 党的十八届三中全会明确“推行股票发行注册制改革”任务后，2013年12月，全国人大正式启动证券法修改工作，主要目标就是“着力满足股票发行注册制改革的立法需求，确保重大改革于法有据”。吴晓灵：《关于〈中华人民共和国证券法（修订草案）〉的说明》，载《中华人民共和国证券法：*新修订版》，法律出版社2019年版，第83页。当时，各界也有共识：推行股票发行注册制改革要以修改证券法为前提庄心一：《法治是资本市场善治的根基——庄心一副主席在第五届“上证法治论坛”上的演讲》，载《证券法苑》第十四卷，法律出版社2015年版。在证券法修改过程中，证券发行注册制一直是修改的主要任务。随着资本市场改革发展的推进，各界对证券法如何确立和规定证券发行制度的认识也在逐步加深。 经过近两年的研究论证，证券法（修订草案）于2015年4月提请全国人大常委会**次审议，集中反映了两年来各界对股票发行注册制讨论研究的认识。“一读稿”在与股票发行注册制改革方案相协调的基础上，以公开发行并在证券交易所上市交易的股票为主线，确立了股票发行注册的法律制度。其一，明确了注册程序，取消了发审委，由证券交易所对发行文件的齐备性、一致性和可理解性进行审核，证券交易所审核同意后，报监管机构在10日内进行注册。其二，修改了发行条件，取消了持续盈利能力的要求。发行人及其控股股东、实际控制人*近三年无经济类犯罪、发行人具有符合法律定的公司组织机构、*近三年财务会计被出具标准无保留意见的可以申请注册。同时，细化了各方职责，建立了小额、众筹、合格投资者等公开发行豁免制度，规定了股票转售的限制制度。其三，设立信息披露和投资者保护专章，全面强化信息披露，提高对中小投资者的保护力度。其四，完善法律责任，提高行政责任处罚幅度，完善了有关的民事责任。 因证券法（修订草案）“一读稿”修改内容过多、争议较大，为了确保注册制改革推出于法有据，2015年12月，全国人大常委会做出了调整适用证券法的立法授权：“授权国务院对拟在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交易的股票的公开发行，调整适用《中华人民共和国证券法》关于股票公开发行核准制度的有关规定，实行注册制度，具体实施方案由国务院作出规定，报全国人大常委会备案。《授权决定》实施期限为二年，将于2018年2月28日到期。” 基于授权决定作出后股票发行注册制的具体改革措施尚未出台，2017年4月“二读”的证券法（修订草案）仅用一款条文对注册制授权进行了衔接，以体现改革的方向和要求证券法（修订草案）二次审议稿第24条第4款规定：“国务院应当按照《全国人民代表大会常务委员会关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》的要求，逐步推进股票发行制度改革。”，有关证券发行制度的条款全部恢复到2014年的证券法。 2018年2月，全国人大常委会决定就注册制授权规定延期两年至2020年2月29日，同时要求证监会“继续创造条件，积极推进股票发行注册制改革，并会同有关部门加强事前事中事后全过程监管，防范和化解风险，切实保护投资者合法权益。” …… 第二节 条款释义 第九条 公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册。未经依法注册，任何单位和个人不得公开发行证券。证券发行注册制的具体范围、实施步骤，由国务院规定。 有下列情形之一的，为公开发行： （一）向不特定对象发行证券； （二）向特定对象发行证券累计超过二百人，但依法实施员工持股计划的员工人数不计算在内； （三）法律、行政法规规定的其他发行行为。 非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。 【条文主旨】 本条是关于公开发行证券实行注册制、公开发行界定的规定。 【条文释义】 本条是原证券法第10条修改而来。将核准改为了注册，授权国务院规定实施注册制的范围和步骤，增加了依法实施员工持股计划的员工人数不计入向特定对象发行证券累计超过200人范围的规定。 一、证券公开发行活动的固有属性决定了要对其实行严格的规范 （一）对证券公开发行进行严格监管有其必要性 证券发行，按照发行对象的不同可分为公开发行和非公开发行（或称私募）两种。我国证券法立法之初，就对证券公开发行进行了严格的规范。20世纪90年代，我国立法机关在证券法的制定过程中，曾考虑股票发行监管实施“注册制”的可能性。1993年8月25日，全国人大财政经济委员会原主任委员柳随年在第八届全国人民代表大会常务委员会第三次会议上作《关于〈中华人民共和国证券法（草案）〉的说明》中指出：“草案没有采用国际上通行的‘注册制’……考虑到我国的企业改革尚有待深入，主管机关管理经验还不丰富，会计师等专业人员素质的提高还有一个过程等，所以不用‘注册制’，而采用‘审批制’。”参见柳随年：《关于〈中华人民共和国证券法（草案）〉的说明》，载中国人大网，http://www.npc.gov.cn/npc/c27658/201504/eeee9e4741b947e1b79c62a7023a8b0f.shtml，*后访问时间：2020年3月6日。一是因为与一般的物品可由外观判断其价值不同，证券的价值主要基于发行人的具体情况、特别是未来的经营状况，难以通过证券本身的外观加以判断，在发行、投资双方信息极度不对称的情况下，投资者参与证券投资存在一定的风险。参见北京大学课题组：《证券法发行法律制度完善研究》，载《证券法苑（第10卷）》，法律出版社2014年版，第175~223页。二是因为证券的公开发行，直接面向广大社会公众，影响较为稀缺的市场资金的配置，直接关乎公众利益。因此，证券公开发行需要国家干预和介入、对发行活动进行有效监管。证券非公开发行，一般由发行人面向少数、特定对象的投资者发行证券，这种发行方式下涉及面小，发行人、投资者对彼此情况较为熟悉，且参与非公开发行的投资者多为具备专业投资能力的机构投资者，因此国家一般不对非公开发行活动作过多干预。 （二）构成公开发行的条件与情形 在2005年证券法修订前，由于证券法、公司法都没有对公开发行予以界定，导致监管机构对发行行为进行监管的边界不明确。参见周正庆、李飞、桂敏杰主编：《新证券法条文解析》，人民法院出版社2006年版，第29页；《全国人大法律委员会关于〈中华人民共和国证券法（修订草案）〉审议结果的报告》，载中国人大网，http://www.npc.gov.cn/npc/c27658/201504/49ff4024ed2a419f8f05d80bb34ca04c. shtml，*后访问时间：2020年3月18日。2005年证券法修订，增列了两种公开发行的情形——一是向不特定对象发行证券，二是向特定对象发行证券累计超过二百人——并作了兜底规定，“法律、行政法规规定的其他发行行为”。新证券法对“证券公开发行”的概念作了适度调整。 1.向不特定对象发行证券。亦即面向一般社会公众发行证券，参与发行的投资者的身份具有不特定性，既包括一般自然人投资者，也包括了具有专业投资经验和能力的机构投资者；无论发行对象人数有多少，只要发行对象具有不特定性，便属于公开发行。本次修改，本项情形未有变化。 2.向特定对象发行证券累计超过二百人，但依法实施员工持股计划的员工人数不计算在内。所谓特定对象，一般包括了公司股东、员工、与发行人存在一定关系的其他机构和人员，以及专业机构投资者。本处规定了“累计”，意在防止部分发行人将单次发行“拆散”为多次发行，规避国家对证券发行的监管。本次修改，主要变化为将依法实施员工持股计划豁免计算在向特定对象发行的人数范围之内，详见后文所述。 在发行监管实践中，证券监管机构对于“向特定对象发行证券累计超过二百人”的适用往往注重：**，股份有限公司因某次定向发行而导致其股东人数首次突破200人，构成公开发行，该次发行应申请行政许可。《非上市公众公司监督管理办法》第34条规定：“股票向特定对象转让导致股东累计超过200人的股份有限公司，应当自上述行为发生之日起3个月内，按照中国证监会有关规定制作申请文件……持申请文件向中国证监会申请核准……”第二，因一次或多次向特定对象发行证券而使证券持有人累计超过200人的公司，其进一步发行活动（无论是否面向特定对象），构成公开发行。特别是对一些拟上市企业，由于历史原因导致其股东人数超过200人，这在IPO审核问询中是重点关注的合规性问题之一。在很长时间里，一些拟上市公司由于种种历史原因，其股权结构中存在工会代持、职工持股会代持、委托持股或信托持股等股份代持关系，或者存在通过“持股平台”间接持股的安排以致实际股东超过200人，成为发行上市的障碍。2013年，中国证监会发布了《非上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》，明确了“符合本指引规定的，可申请公开发行并在证券交易所上市……等行政许可。对200人公司合规性的审核纳入行政许可过程中一并审核，不再单独审核”。该指引中规定的审核标准包括“公司依法设立且合法存续”“股权清晰”“经营规范”“公司治理与信息披露制度健全”。 3.法律、行政法规规定的其他发行行为。这是对前两种情形之外的兜底规定，为法律、行政法规规定其他情形的公开发行预留制度空间。 需要注意的是，新证券法在公开发行情形上的一项重要变化是，进一步调整公开发行的法律逻辑，将上市公司发行新股统一认定为公开发行，分为向不特定对象公开发行和向特定对象公开发行，不再保留“上市公司非公开发行”的概念。