债券契约条款与公司债券定价

第1章 绪论 1.1 研究背景及意义 契约条款是以文本形式存在于债券契约之中的，约束着发行人和债权人双方的权利与义务，同时限制发行人攫取和掏空债权人利益等行为的一系列条款。契约条款的主要作用是缓解发行人即股东与债权人之间的信息不对称，解决股东与债权人之间的代理冲突，从而保护处于信息劣势的债权人利益。由于契约条款能够在事前对潜在的各种风险因素进行合理安排和处置，那么在其他条件不变的情况下，契约条款可以改变债券的风险等级，进而影响债券的安全和质量。尽管债券契约条款在债券发行前就已经拟定完毕，但契约条款一直会存续到债券到期，除非发生技术违约。契约条款对债券风险在横截面上造成的差异因此也会持续到二级市场，进而影响公司债券的市场价格。同时，契约条款在二级市场中通过对信息不对称的缓解还会改变投资者的预期和偏好，从而影响公司债券的需求，*终导致债券价格的变化。总之，契约条款与债券定价之间相互关联，契约条款由于能够影响债券风险从而对债券定价具有一定的影响。 1.1.1 研究背景 自1981年恢复国债发行以来，中国债券市场经过40年的发展，目前市场规模已经跃居世界第三；但是相对中国的股票市场，债券市场的制度设施、功能发挥和运行质量等诸多方面均比较滞后。正是局限于整个债券市场的发展困境，作为债券市场重要分支的公司债券市场也迟迟得不到发展。随着中国经济在21世纪初期的快速增长以及金融改革的不断深化，中国债券市场在资金配置和风险分担上的功能开始凸显。尤其是公司债券市场的建立，为中国实体经济的发展及海外扩张奠定了坚固的基石。直到2007年8月14日，公司债券才开始在中国债券市场正式被允许发行。尽管公司债券市场的建立打破了中国债券市场长期以来的发展瓶颈，但是其资金配置的功能仍然没有完全发挥。公司债券的发展在中国之所以起步较晚、增速较慢，其主要原因之一是公司债券的定价体系还没有完全形成。公司债券定价几乎同国债一样，依靠市场的供需平衡锁定均衡价格，却忽视支撑债券价格的公司基本面价值，从而导致许多公司债券定价严重偏误，使收益率曲线经常出现倒挂的现象，即长期公司债券的收益率小于短期公司债券的收益率。正是这种定价偏误的长期存在，却又因为制度法规的缺失而无法通过套利交易消除，大大降低了债券市场的运行质量，阻碍了中国公司债券市场的发展 。 对公司债券的定价偏误不但会损害债券投资者的利益，而且会降低上市公司的融资效率。目前，国内对公司债券的定价基本沿用欧美发达国家债券市场中对公司债券的定价框架。首先从不同到期期限的国债中剥离出利率期限结构，其次将规定好的未来现金流，根据利率期限结构贴现到当前时点，即公司债券的当前价格。不同的是，发达国家的债券市场由于拥有良好的信用评级系统，公司债券的价格波动不但反映了宏观经济的变化，而且通过债券评级反映出上市公司的经营状况和营利能力。不论是在国内还是在国外，都将外生的利率作为公司债券定价*重要的必要条件，几乎不重视其他因素对公司债券定价的影响效应，尤其忽视了对嵌入在公司债券中契约条款所起作用的深入探讨和分析。债券契约条款除息票率、债券期限等标准化条款以外，还包含如回售条款、限制支付股利、限制重大投资及是否担保等其他分配债权人与发债主体之间权利和义务的条款。债券契约条款构成了债券契约的主要内容，显然会对债券的价格及其特性产生影响。本书正是着眼于债券契约中这些非标准化的条款，对债券定价进行研究。 债券契约条款在债券发行上市之前就已经形成，约束着发行人和债权人双方的权利与义务。例如，为确保债权人利益在信息不对称环境下不受股东和管理层侵害而设置的事前安全性条款（如限制主要责任人调离、限制分红等）和事后补救条款（如强制接管公司等）。此外，债券中通常还会内嵌一系列期权条款，通过改变未来现金流的支付路径，对债券风险进行重新分配，从而实现债券风险在不同主体之间的有效转移。尽管债券契约条款在债券发行前就已经拟定完毕，但在债券上市流通之后，一方面由于市场中的投资者考虑到债券契约条款中的权利分配或未来现金流的分配，从而会根据自身的风险偏好做出投资预期，影响债券的价格走势。另一方面由于债券发行主体（即上市公司的股东和高管）会重视公司的信誉和名声以及未来融资的成本，在发行具有契约条款约束的公司债券之后，会倾向采取满足契约条款的一系列经营策略，从而避免发生违约。那么公司经营行为的变化将通过公司价值的变动也会体现到公司债券的价格及其变动之中。总之，债券契约条款对市场投资者和发债主体都会产生一定的效应，并且*终影响二级市场中公司债券的价格及其属性。 债券契约条款的设计是为了平衡债权人与债务人（即股东）之间的利益。因为与股东和管理层不同，债权人不参与公司的经营与决策，处于信息劣势地位，所以债券契约条款通常以保护债权人的利益为主。例如，建立偿债基金、限制发行次级债券以及对债券进行担保等条款都是站在债权人的角度，通过契约条款约束股东或高管的行为，以降低债券的违约概率或信用风险。另外，债券契约作为合约凭证，在本质上具有法律属性，那么债券契约双方自然会重视契约条款的约束范围和违反成本。在债券上市之后，债券契约条款一直会存续在债券的整个生命周期，契约条款也会在债券的整个存续期内对债权人的权利进行保护。正是这种债券契约条款的保护机制，弥补了债券投资者的信息不对称，进而才会促使投资者购买公司发行的债券，也使公司能够顺利融资。 事实上，上市公司在发行债券之后，与债券投资者自然而然就形成了利益冲突。股东作为公司的所有者，会以自身利益*大化为目的，那么面对处于信息劣势的债权人，股东会通过如过度投资，或投资不足，或向股东支付股利等行为逐渐将债权人的财富传送到股东一方，从而侵蚀债权人的利益。债权人事前考虑到股东对自身利益的侵害，会要求更高的收益率，以补偿债权人在未来承担的风险。正是这种利益冲突的存在，导致了债券契约条款的形成。对于发债主体，上市公司为了顺利融得低成本的资金，在通过债券融资时，会根据自身的经营状况和未来的投资战略在债券契约中引入一些约束自身行为的条款，以保障债权人的利益在未来不受侵害；对于债券投资者，根据契约条款对自身利益的保护力度以及对未来风险的覆盖程度，则会适当降低收益率，从而降低了发债主体的融资成本。显然，公司债券的契约条款是股东或高管与债券投资者博弈的结果。发债主体通过引入契约条款降低了融资成本，从而获得了收益，而债券投资者通过契约条款降低了未来面临的风险，保障了自身的收益。 债券契约条款作为保护债券投资者的一种机制，主要是对公司股东和高管可能损害债权人利益的行为进行限制和约束。表面上上市公司在成功发债并获得融资之后，不会再关心市场中债券价格的涨跌，以至债券契约条款被认为似乎只影响公司的投资决策，而不会影响二级市场上债券的价格及其特性。因此，大部分学者以Jensen和Meckling（1976）提出的代理冲突理论为基础，从公司金融或公司治理的角度研究债券契约条款对公司价值的影响（Smith and Warner，1979；Crabbe，1991；Bae et al.，1997），极少涉及对债券契约条款与债券定价关系的深入研究。但是，在债券发行上市之后，至少存在两个原因使得债券的市场定价还会受到债券契约条款的影响。**，如上文所述，上市公司发债融资的行为并不是有限次数博弈，而是一个重复博弈，占优策略使双方合作，那么，任何一家公司都会非常重视自身在市场中的信誉和名声，发行债券的公司会尽可能遵守契约中的条款规定，可是，随着市场环境与公司投资机会的变化，发债公司为了不违反契约条款，将会适当调整投资战略从而影响公司价值，并*终引起债券市场价格的变化。更有甚者，某些发债公司还会通过一系列战略行为，如再谈判、冻结交易要约（freeze-out exchange offer）来摆脱债券契约条款的束缚（Myers，1977；Oldfield，2004），从而影响债券的市场价格及其特性。第二，在债券契约中，除标准化条款以外，期权类条款是债券契约中*为普遍的一类条款；期权类条款与其他类静态条款不同，由于债券发行人和投资者可以择时行权，因而债券条款能够改变债券现金流的支付期限，从而直接影响债券的市场定价。而且，不同期权类条款的同时引入，期权类条款之间的相互作用不仅使债券契约条款更加复杂，还使债券契约条款与债券价格之间的关系更加密切。除此之外，作为购买债券的投资者，为了尽可能降低风险，不可能完全忽视债券契约条款的效力和对投资者的保护程度，那么债券契约条款中对债券定价的效应自然会通过投资者的购买数量和要价反映到债券的市场价格之中。因此，不论是作为债券供给方的公司股东或高管，还是作为债券需求方的市场投资者，抑或是债券契约条款本身的属性，都可能对债券定价产生一定的效应。长期以来，由于债券契约条款难以量化的恼人特性，加上国内外学者专注于债券的结构化方程定价，契约条款对债券定价的效应一直不受重视。鉴于公司债券定价和债券条款设计研究的局限性以及中国债券市场发展的紧迫性，本书拟从理论和实证两个方面深入且系统地分析债券契约条款与债券定价之间的关系。 1.1.2 研究意义 随着中国公司债券市场的逐步完善以及利率市场化改革的全面推进，中国债券市场迎来了重大的发展契机。然而，市场制度不健全、法律法规不完善以及有效债券定价理论的缺失仍然是限制中国债券市场发展的重要障碍。在这种情况下，在明确债券契约条款与债券定价关系的基础之上，如何合理利用债券契约条款规避由信息不对称导致的低效资源配置、降低债权人的投资风险，就显得尤为重要。 在理论层面上，本书基于债券契约条款视角研究债券定价，是对传统债券定价理论的关键突破和重要推进。由于国内外学者长期忽视非数字化但又十分重要的债券契约条款在债券定价中的作用，债券定价从20世纪70年代就一直在结构方程主导的定价体系之中徘徊不前，仅仅通过改变利率的演化路径，推演出不同的债券定价方法（Vasicek，1977；Cox et al.，1985）。传统的债券定价理论大都忽视了债券作为金融契约的本质属性，而这一本质属性使得债券契约条款的设计过程实质上是股东、债权人及管理层之间博弈的结果。任何与债券契约条款有关的博弈成本和利益分配都会体现在债券的市场价格之中。因此，本书以内嵌在债券契约中的条款为出发点，将债券定价中的考察对象从外生的利率变动转换为债券内生的契约条款。这一新思路和新方法不但可以拓展债券定价原理的分析范式，而且考虑到金融产品的契约本质特性，还可以丰富和完善债券及其相关金融产品的定价方法，从而弥补传统债券定价理论忽视金融契约本质特征的局限。总之，本书的研究可以补充和完善债券定价的研究框架，推动债券定价理论的发展。 在现实层面上，本书深入考察债券契约条款与债券定价之间的关系，对促进中国债券市场尤其是中国公司债券市场的发展具有两方面的重要意义。一方面，研究债券契约条款与债券定价的关系，有利于修正目前中国债券定价存在的系统性偏差，使债券的市场价格及其动态特征更加合理，从而促进中国债券市场的资源配置功能充分发挥，提高中国债券市场的资源配置效率。同时，也对市场监管部门进行及时准确的市场运行质量的监测和管理具有一定的参考价值。另一方面，中国公司债券市场有关投资者保护的法律法规和配套制度尚不完善，信息不对称问题严重，导致投资者权益长期得不到有效保障逐渐成为阻碍中国债券市场发展的重要原因。债券契约条款作为投资者权益保护的替代机制，正是从股东与债权人利益*大化出发，能够在一定程度上缓解由市场信息不对称导致的逆向选择问题。那么，基于本书对债券契约条款和债券定价关系的深入分析，可以明确债券契约条款的特性及其对债券价格的效应，从而反向指导债券契约的设计和优化，有效应对当前中国债券市场因制度缺陷而导致的债权人利益受损等问题，改善中国债券市场的生态环境，促进中国债券市场良性且稳定的发展。 1.2 研究内容 本书围绕债券契约条款与公司债券定价共分成14章进