买到便宜好股票

前言 首先, 我承认当年的失误。1998 年, 可口可乐股价达到顶峰, 突破80 美元, 我没能把它们卖出。这个价格意味着地球上的每个男人、女人和孩子发誓, 要在一周时间内喝完相当于满满一浴缸的可乐。我知道这并没有发生。 更糟糕的是我卖出了耐克的股票。2010 年, 这只股票的价格为67 美元, 我担心其市净率已经突破了3。但我知道, 那个珍贵的对钩标志出现在公司的资产负债表上时, 公司的资产和负债相抵之后恰好为0。自那以后, 耐克的盈利和股价一同飙升。 你们不要以为我犯的错误仅限于日用消费品公司的股票, 在2011 年, 我还错过了管道制造商——米勒工业公司的股票。这家公司的股价会在房屋开工率下降之后随之下跌, 这是一种总会宣告结束的周期性情况。我不仅知道这一点, 还十分熟悉这家公司。熟悉到什么地步呢? 我家安装了米勒工业公司生产的铜弯管配件。结果, 米勒工业公司的营业收入继续倍增, 其股票分拆。 这些都是我犯下的错误, 还不止这些。有时候我是做错了事情, 另一些时候是没能做对事情。一些错误是自己主动犯的, 另一些错误是疏忽所致。但这些错误, 没有一个让我蒙受重大损失。它们更多是让我避免损失而不是遭受损失。 这就是价值投资的魅力。它源源不断地对你不必要的节制、过早的卖出和不合理的持有给以警告。但是,它也为你标示了失败。虽错失1 次胜利, 但避免了100 次失败。这是价值投资准则的美妙之处, 而不是某个投资者做得好。它适合所有人。但是, 几乎没有人懂得它。 当然, 也几乎没什么人懂得投资。人们就是没有弄懂投资的含义。他们不理解, 精心考虑使自己的财富增长到底对退休后的账户或者银行存款有多大的帮助。他们不会把今天的资本投入看作从明天的商品和服务中获得更大股权的一种方式。 他们即使购买了上市公司的股票, 可能也不是投资, 而是投机。我把投机定义为: 现在购买某件物品, 希望日后能以更高价格卖出, 而不去考虑为什么那样是可能的。投机与投资, 完全是两个概念。 有些人确实懂得投资, 但在这些人之中, 只有少部分人理解价值投资。我把价值投资定义为: 根据对价格与价值之间明显差异的观察而采取的行动。 在理解价值投资的寥寥数人之中, 又只有少数人曾向别人传授过这种投资方法。能够传授这种投资方法的人, 可以挤得进一部电梯。这个群体人数很少, 因为学术界几乎没有人鼓励大家去学这门学科。 价值投资是一个关于简化和粗略估计的题目。它摒弃了希腊字母和伪装成科学化资产管理的精确性。它支持电子表格中粗略的计算。它不强调理论上的敏锐、定量分析的神奇之处或者其他学术成就的体现。所以, 这并不是通往终身学者的路径。 这样一来, 你可以将我的身份定义为一个子集的子集的子集, 即我首先是一位投资者, 然后是一位价值投资者, 接下来是一位价值投资的传授者。可能表述得有些复杂。 我没有创办基金。我之所以声明这一点, 是因为写书有一个常见而有效的理由: 让潜在的投资者能够深刻洞察作者个人的思想。但我写书的动机不同, 我看到很多人做着有损经济利益的事情, 所以想写一本书, 来引发人们激烈的讨论。也许这会是讨论的开始。 这本书描述了我正在做的事情, 这是我的思考, 总结了我在这门学科里认为的*佳做法。这本书介绍了我采用的特定方法,有几个部分并不是标准。例如: 我长期持股; 我不使用杠杆; 我不卖空股票; 我的投资组合是集中的, 从来没有超过12 家公司的股票, 而且通常比这少得多。 另一些真正的价值投资者则以不同的方式操作。他们可能每个月都抛售持有的股票; 他们可能加杠杆、做空或者分散投资;他们还写不同类型的书。 到*后, 我的特点究竟是什么, 真的并不重要了, 重要的是价值。只要人们下决心采用某种价值投资策略, 那么他们的长期业绩可能优异, 而变化对他们的影响就不再重要了。 想一想已动用资本回报率的计算方式, 这是我将阐述的一个常见指标。在计算时, 我用营业利润作为分子。但很多人不这么算。他们用净利润或者息税前利润作为分子。关于这些不同的做法, 人们产生了激烈的争论。但实际上这好比海景别墅的主人在观景时的不同视角, 每一种视角都很好, 都能将海景尽收眼底。 我从本科经济学课程中学到的重要一课就是: 明白委托人与代理人之间的差别。委托人聘请代理人帮助做某些事情。在人们看来, 代理人拥有特定的技能、关系或者其他特性, 使他们具备了帮助委托人的资格。 在金融领域, 委托人与代理人的关系可以是高净值人士与注册投资顾问、对冲基金的有限合伙人与普通合伙人, 或者散户投资者与共同基金经理。 这本书主要是为委托人而写的。首先是为管理自己资金的人而写。书中基本上不涉及如何满足监管者的要求、与外部投资者沟通, 或者只与代理人有关的重要主题。 当然, 代理人也可能是委托人。代理人有自己的投资组合,通常在他们经营的资金池中也持有股份。除此之外, *优秀的代理人在管理客户资金时, 会把它们当成自己的资金来管理。因此, 这本书对代理人也有益。但是, 需要把委托人放在首要位置。 大部分读者会喜欢钻研本书概述的各种流程, 但有些人不会这样做。他们会觉得这些流程要求太高或者太过乏味, 这并不是一个糟糕的发现。对有的人来讲, 这一发现有助于他们意识到,他们不可能长时间坚持价值投资理念。这很重要, 因为要真正地取得跑赢市场的业绩, 就需要长线投资。那些对价值投资失去兴趣的人, 应当转而考虑低成本的指数基金。它们是在产生令人满意的业绩上真正有益的创新。它们的回报, 实际上已经跑赢了许多冒险进入选股领域的人, 尽管这些人在其他方面的表现都是**的。 发现了价值投资的人往往是通过以下两条途径: 要么是受伤, 要么是接触。遗憾的是, 通过受伤来发现价值投资, 实在是太常见了。也就是说, 他们采用了一些别的投资策略, 结果导致亏损, 或者没有赚得足够多。增长方法、动量方法及其他方法,都在向投资者招手, 后来又背叛他们。到*后, 这些投资方法促使投资者去寻找更好的途径, 所以他们有望尽早地发现价值投资策略。 另一条途径是接触。也就是说, 在某个地方, 以某种方式听说了某些人正认真对待价值投资。我就是通过这样的途径发现价值投资的。我一个儿时朋友的父亲经营着自己创办的价值投资基金公司。我和这位朋友在1989 年大学毕业后, 他进入家族公司工作, 我成为其经营部门的一个小客户。 这位朋友经常向我提供一些与基金原则相一致的投资建议。我慢慢领会了他建议的优点。但是, 一直以来我都是一名经验主义者。我注意到了哪些经验奏效, 哪些不奏效。我试着依照奏效的经验去做, 不照不奏效的去做。在20 世纪90 年代, 随着时间的车轮滚滚向前, 我在价值投资上的持股已经逐步替代了那些没有经过深思熟虑的持股。 接下来, 就像现在一样, 理论再也无法引起我很大的兴趣了, 除非它很实用。到20 世纪90 年代末, 价值投资背后理论的实用性上升到了新的高度。 互联网泡沫让我感到迷惑。1999 年, 我参加商学院同学聚会时, 曾经头脑冷静的同学, 都在用新的商业模式以及从银行提款进行证券投资等故事来证明那个夏天高企的股价的合理性, 但我心存怀疑。然而, 这种市场情绪具有传染性。我返回加州, 开始为一家高科技初创公司工作。 不过, 我对自己的投资组合还是采取脚踏实地、稳扎稳打的策略。我已经忘记自己花了多少时间来思考投资事宜, 但怀疑仍在我心头挥之不去。到元旦那天,我所持有的股票都是价值股, 而我这*不时髦的股票账户开在加州的帕洛阿托市。 当互联网泡沫在2000 年3 月破裂时, 价值投资的优点开始显现。我的投资组合的价格稳住了。我持股公司的基本面都是可靠的。那一年, 我没有卖出一只股票。一场欢欣鼓舞情绪的大流行, 把我推入了价值投资的阵营, 我在那里站稳了脚跟, 我和不同类型的人谈论价值投资。在大学里, 我给研究生上课, 为散户投资者开办研讨会, 给校友团体做演讲。我的听众和观众有一位已退休的心血管外科医生、一位高中毕业班学生、一名客户服务代表、一位风险资本普通合伙人。他们来自中国北京、肯尼亚内罗毕、加拿大多伦多和瑞士沃州。他们中年龄*大的74 岁, *小的17 岁。 尽管我的观众和听众具有如此大的差异, 但我教给他们的投资方法总是相同的。我直率地演讲。我把投资视为一种交易, 好比修理管道或者理发, 它只有在奏效的时候才是有益的。 只有当水流进水槽并装满管道, 那么修理管道才是有用的。同样, 只有当理发师做出了好的发型, 理发才是好的。那么, 在投资方面, 只有当它产生了长期跑赢市场的业绩, 才是有益的。投资者是不是能够描述波动性与利率之间的关系, 与水管工能不能画出美索不达米亚的灌溉图, 或者理发师能不能画出毛囊相同, 根本不重要。如何证明做好了这些事情, 是装满水的水槽、漂亮的发型以及可观的回报。 我的简单方法是有代价的, 我会忽略某些细节。公司战略、认知心理学以及价值投资模型中涉及的其他学科的专家们会找出我的纰漏。例如, 会计师会注意到, 我对商誉的定义忽略了将收购成本的一部分转让给可识别的无形资产。有道理! 有一条线可以区分简化和过度简化。我尝试过在不脱离前者的情况下把这条线画得尽量靠近后者。但是, 在不同的主题以及不同的读者之间, 这条线的位置也不同。总的来说, 我喜欢直入主题的演示, 但这样的演示也许淹没在那些可能令人厌烦的详尽的演示中。 这本书延续了我的演讲方式。对刚刚涉足金融的人来说, 我希望能以一种清晰而迅速的方式来呈现。对机构投资者和经验丰富的个人投资者来说, 我希望我的话能够清楚地说明一个以模棱两可而闻名的问题。毕竟, 我希望这本书能作为一次接触: 一次足够生动、足够合理、足够吸引人的接触。如果不是这样, 总会有人受伤。 引言 这本书提出了一个模型。这是一个利用价值投资理念选择股票的模型。它是有益的, 因为随着时间的推移, 价值投资理念能带来*大的回报。 这个模型做了3 件事情。**, 它使得人们终身的投资可能产生高于市场的回报。第二, 它使得人们不可能做出回报低于市场的投资选择。到目前为止, 一切还不错。第三, 遗憾的是, 这个模型也引入了另一种可能性: 它有可能使得人们不做本来可以产生高于市场回报的投资。有时候, 当某笔投资原本可以接受,这个模型却促使人们拒绝。它对金融机构和公共事业公司做出了奇怪的判断, 这类业务在评估时很糟糕。但正如你接下来会明白的那样, 人们如果能够得到前面描述的两个好处时, 也就会愉快地接受这个缺陷。 这个模型从3 个步骤开始。每个步骤都是我们对投资对象提出的一个问题。 1. 我了解它吗? 2. 它好吗? 3. 它价格低吗? 这3 个步骤是按顺序来的。以上3 个问题需要依次回答。为了转向下一个, 每个问题都必须用“是” 来回答。如果你不了解某项投资, 那么, 它究竟是好是坏, 对你来说没有意义。如果它不是好的投资, 那么, 它的价格到底低不低, 对你也没有意义。在回答这3 个问题时, 只要有一个回答是否定的, 那就拒绝投资。因此, 这个模型为人们的投资确立了较高的标准。也就是说, 投资必须是可以理解的、好的和价格低的。具体价值投资模型如下图所示。 这个模型还有其他许多含义。我们将在接下来的内容中自然而然地展开叙述。不管人们的受教育程度、专业水平或者从业经验如何, 也不论有着什么样的动机, 都可以熟练掌握这个模型的全部内涵。 这个模型来自3 个独立的学科: 金融学、战略学和心理学。 **个学科(金融学) 揭示了哪些公司经营成功且股票被低估, 这是会计学, 此外还加上一些根据会计核算结果的计算。这是一种定量分析, 令人高兴的是, 除了简单的数学, 没有更复杂的要求。 第二个学科(战略学) 展示了哪些公司拥有成功的潜质。这是一种定性分析, 到底是什么因素使得公司从同行中脱颖而出, 而且要想象几年后的情景。 第三个学科(心理学) 关于如何克制, 这是拒绝误判所必需的, 那些误判来自人们天生的偏见。人们的想法很有趣, 这并不是说我们很可笑或者犯了错, 只是说, 我们是人。我们要警惕自己可能做出不好的判断, 这需要我们尽可能把它们剔除出来,以防它们伤害我们。 简单来讲, 我们的方法是跨学科的。它之所以跨学科, 不是因为我们需要向这个世界表明我们多么像文艺复兴时期那样, 而是因为它必须跨学科。有的人擅长数字计算, 但对认知偏差一无所知, 这是有局限的。如果某位优秀的公司战略家无法读懂财务报表, 那就没有希望成为优秀的价值投资者。一位不能辨别战略优势的心理学家, 也无法取得跑赢市场的业绩。 这正是成功的价值投资者经常呼吁要重视这3 门学科的原因, 但这种呼吁容易被人们忽略。许多投资书着重关注财务分析, 有些则加上了竞争战略的分析。但心理学往往成为一个单独的主题。我认为, 这是由于专业的价值投资者在自律这个方面已经练习多次, 他们不把心理学当成一个值得关注的分离科目。我跟他们不一样。 这本书引用了特定公司的事例来作为例子。这些例子在我写这本书的时候是可靠的。不过, 商界总是变化多端。有的公司可能出现了丑闻, 有的公司也许改变了战略。在本书中引用的公司, 将来可能会以完全不同的方式而闻名于世。有的公司变得辉煌, 有的公司跌入低谷, 但所有这些, 都是我无法预料的。因此, 建议读者一定要读这本书的*新版本, 那样应当可以降低这种情况出现的可能性: 有些事情在写这本书的那一年恰逢其时, 然而等到读者读到这本书的时候, 却看起来怪异得很。