股东资源论

秋天是结果后的收获季节。 《股东资源论》是我经多年思考后得到的一颗果实。若问果实是否饱满，我自己肯定无法下结论，但果实终归是结了，来年的种子也顺便留下。 股东资源是我自创的一个学术概念（王斌和宋春霞，2015）。这一概念的提出涉及多年来我对中国公司生存发展的一些基础问题的思考、设问甚至反诘：中国公司为什么普遍存在控股股东及大股东联盟这一事实？大股东在中国公司中的角色到底是什么？西方经典理论与研究范式主要基于发达资本市场及公司股权结构高度分散等背景，以探究股东与经营者的代理问题：因信息不对称及利益目标不一致等，“远离公司”的股东与“亲为公司”的经营者之间潜在存在利益冲突。放眼全球，当人们发现很多公司存在大股东时，理论界则热议起另一个代理维度和主题，即“大股东中小股东”之间的代理问题，利益输送成为贴在大股东身上的模糊标签。当然，上述逻辑与分析大多基于西方语境。这一逻辑体系引入中国后，成为研究中国公司治理、财务管理等问题时文献回顾的经典与基础逻辑。这是再自然不过的事情。 然而，中国资本市场、公司财务实践面临的诸多问题，与西方语境下的确实不同，套用西方理论及研究范式，虽然有必要，但可能并不够充分。举例来说，从资本市场与公司生成角度看，经过二三百年的经验累积与制度迭代，在以美国为代表的西方国家的公司中，金融家、风险资本、机构投资者在公司创始及后续发展中扮演的角色已十分明显。尤其是近年来，伴随着以信息技术为代表的高科技公司的发展，拥有想法、技术优势等禀赋的创始股东（兼具经营的创业团队）主要负责“干活、创新”，而拥有雄厚资本实力、善于捕捉市场机会并谙熟资本市场规则等的风险资本家和机构投资者等，则负责“筹钱、赋能（服务+监督等）”，这就形成了有别于传统公司消极股东与积极股东、大股东与中小股东这类两分法式的抽象股东结构，代之以“创始股东+外部机构大股东+较少散户”这种典型的公司股东结构与资本市场投资者格局。在这里，创始股东既是大股东也是经营团队成员，外部机构大股东主要是指产业投资基金、养老基金、机构投资者等，散户则是指为数不多的个人投资者。其中，外部机构大股东具有资本实力雄厚、长期投资并持有、积极参与公司治理、有效监督公司行为、与公司结伴成长并取得长期风险收益等核心特征，他们一改传统在公司中扮演消极股东的角色，变得更积极有力。这一股东结构的格局变化自然也引发了市场规则、法律规制与治理重点等的某些变化，尽管持股的经营团队在公司经营中依然发挥核心作用，尽管外部机构大股东的身份日趋具象化，尽管“股东经营者”之间的代理问题依旧存在，但公司财务问题的核心可能并不完全是代理引起的利益冲突，而是创始股东与外部机构大股东等大股东联盟合作所引发的利益协调与再平衡。别忘了，创始股东与外部机构大股东终归是关起门来的“一家人”，他们之间潜在的合作收益远高于冲突成本，共生、共赢、共享是其合作、协调及未来公司治理的主基调。这是我对西方公司未来治理的个人预判。 中国经济的市场化进程始于改革开放。同样，中国资本市场的兴起、发展基本与改革开放进程相向、同步。改革开放不仅带来了各种政策红利，还产生了巨大的溢出效应。*明显的标志是，各类外商投资企业（含中外合资企业、中外合营企业、独资企业等）的创办与发展。在中方引入外资的过程中，外商、外资不再是一个抽象概念，而是表现为实实在在的外商资本以及连带外商企业办厂兴业所需要的各种资源，如全球意识、市场观念、技术资源、营销网络、管理经验、制度体系等。可见，外资并不仅指财务资本，还应包括由外资引入带来的各种资源，或者说，外资是外方股东各种复合资源的流动载体，他们与中方股东一道形成大股东联盟。事后来看，这类公司发展得好与不好，与合资双方的资源异质及互补性、治理管理规则认知及其适配度等高度相关。回过头看，外商、外资及外商投资企业成为中国经济改革开放与市场化进程的重要标志，中方在与外商合资合营过程中，所学到的先进技术、管理理念、规则与制度体系等“无形收益”，远远高于依其持股比所分得的财务红利。不仅如此，溢出效应是如此明显，以至于中外合资企业纷纷成为中国企业的学习标杆，并对中国企业的后续成长、发展壮大产生了巨大、深远的影响。 再看看另一个语境：中国资本市场的兴起。它始于20世纪90年代初，且以公司股份制改造及改制上市为标识。上市公司脱胎于原有企业，在改制及公司设立过程中，自然而然地形成了以控股股东为核心，以其他发起人联合发起设立为基础，以公开发行股票吸引其他各类投资者参与的股东结构、股权结构与市场格局。在这一过程中，以“控股股东+其他发起人”为核心的大股东联盟，成为中国上市公司的股东基础，使公司内嵌了大股东联盟的各种资源禀赋与管理基因，或者说，大股东联盟的资源禀赋在很大程度上决定着公司未来的发展。或许我们可以做这样的推测：正是由于大股东联盟的存在，公司上市才可行；正是由于大股东联盟的资源整合能力，才有可能在公司募资上市时增强对其他股东的吸引力、再融资时的跟投及踊跃性；正是由于大股东联盟的内部自我监督及良序治理，才潜在增强产业链各节点中合作伙伴对公司发展的信心并提供更多、更稳定的商业资源，激发公司运营效率，降低交易成本……当然，所有的这些都只是一种逻辑猜测。 应当承认，大股东联盟控制下的中国上市公司的确存在大股东联盟内部（即控股股东与其他大股东）、大股东联盟与中小股东之间，因信息不对称、利益目标不一致等产生的潜在代理冲突，但是，人们不能仅仅因为潜在代理风险而否认控股股东、大股东联盟等存在的合法性，或许更值得我们思考的是，控股股东与大股东联盟合法性背后所蕴含的社会正当性、经济合理性。因此，我们有必要从正面、积极的角度来审视、讨论控股股东与大股东联盟（无论是上市公司，还是非上市公司）的存在原因。在我看来，在正视大股东普遍存在这一前提下，与其事后观察大股东联盟内部、大股东联盟与中小股东之间等是如何“在婚后闹矛盾（及矛盾严重性）”的，倒不如换一个角度看看，大股东内部联盟体是如何形成的――“它们在婚前是如何谈恋爱”的；进一步地，大股东联盟体“结婚”（公司上市）之后，其预期行为又是如何影响中小股东的。不难发现，代理冲突观及其解释逻辑是事后式的，其核心在于机制设计以预防矛盾发生，而基于股东资源概念及其逻辑拓展，则重点解释大股东联盟为什么会形成。显然，这一逻辑起点是事前式的。“物以类聚，人以群分”也罢，“门当户对，性格互补”也可，这些具有世俗性的股东资源要素，也许正是解释恋爱、结婚并预判婚后幸福与否的关键解释变量。 归纳一下，中国公司离不开大股东及其联盟，大股东联盟先天的资源禀赋、资源属性及对公司的长期且持续投入等，将对公司资源形成及能力、竞争力优势等产生巨大影响。大股东联盟体内的股东资源及其异质性、互补性和长期合作意愿等，对公司独特竞争力的形成至关重要。 （1）股东资源是公司发起设立的基本要素。离开这些初始资源要素，公司设立没有意义。 （2）股东资源是公司资源形成的核心基础。离开大股东及其股东资源要素，公司既无法在资本市场与信贷市场低成本、高效率融资，也无法在经营活动中构建适宜、共生的产业链结构和经营生态。反过来说，正是股东资源这一基础为公司融资提供了背书能力、增信能力、对其他投资者的吸附动力，才为公司的投资发展找到可能的市场机会，才为公司生产运营活动的开展提供了良好的市场形象、信誉、营商环境等各种社会资本，以及产业链各节点上的市场合作潜力。 （3）正是由于对股东资源的合理、保护性利用，才激发了大股东长期合作、参与公司治理与协同管理的动机――公司治理不再完全是源于代理冲突背景下的监督型治理，而是基于股东资源提供与高效利用背景下的协同治理，将监督内嵌于资源利用及价值增值之中的协同治理。当然不可否认，控股股东及大股东联盟潜在存在代理问题及其负面效应，而这些都需要通过诸如规范公司治理、强化信息披露、完善投资者保护机制（如集体诉讼制）等来解决，但根本上是通过树立目标一致性理念、“做大价值蛋糕”等来解决。 这就是围绕股东资源这一概念所延展开的逻辑框架。上述逻辑也许有些武断甚至会引起很大争议，但这不正是理论研究所需要的吗？ 正如本书所展示的，该逻辑已获得初步证据，但仍然需要更多的讨论、进一步的证据来证实这一框架。 自股东资源概念提出以来，经过这几年的思考和讨论，已逐渐形成以该概念为基础的财务逻辑框架，多篇论文发表后也受到了学界、业界的普遍认可和高度关注，如发表于《北京工商大学学报（社科版）》（2020年第2期）的《股东资源与公司财务理论》一文，发表后立即被《新华文摘》（2020年第15期）、《高等学校文科学术文摘》（2020年第3期）、中国人民大学复印报刊资料等以摘要或全文形式转载。我相信，这一概念及由此形成的逻辑框架，是研究范式的一次转变，且对中国公司财务面临的诸多理论问题（如投融资、公司治理等）与管理实践（如当下国有企业混合所有制改革）具有自洽的解释能力。 在时代的潮流面前，任何个人的力量都是渺小的，唯有与时代同频、与同道共进，才有可能有所作为。*后，我要由衷地说出我的感谢：感谢研究团队成员毛新述、张伟华、张晨宇、刘金钊等的通力合作，以及我的学生宋春霞（现为华北水利水电大学副教授）、刘一寒、毛聚等的大力支持；感谢中国人民大学出版社为本书出版所付出的各种努力。 路很长，走得慢才有可能走得远！