金融周期

**章 在大环境下把握周期 1985 年，我在位于伦敦金融城的一家股票经纪公司Greenwells &Co 做实习生时，与其他刚毕业的新员工一起在伦敦证券交易所的大厅里工作过一小段时间。当时的许多操作方法可能与过去几十年差不多。政府的金边证券经纪人仍然戴着大礼帽，而距离**批女性入选交易所会员也不过12 年。我的一个同学因为穿着棕色的鞋子出现而被嘲笑，然后被打发回家换衣服。所谓“蓝色纽扣”——初级经纪人或场内经纪助理——会在各个“股票经纪商”（做市商）的席位前走动，询问他们对股票的报价，把价格写在纸上，然后把报价带到交易大厅后面的股票交易清算室，将报价写在一张大板子上面。当经纪公司的销售人员接到订单时，交易大厅里的“蓝色纽扣”能够给出一个*新的买卖估价。 经过初步培训，我加入了格林威尔斯研究部门的经济团队。初级研究员的任务之一就是搜集*新发布的数据。这项工作需要亲自前往距离我们办公室几个街区的针线街的英格兰银行。从银行拿到*新发布的数据后，分析师会冲到相邻街区证券交易所外的大型电话亭里，把细节告诉经济学家，经济学家会对数据进行解释，撰写一份数据评论，然后复印并分发给销售团队。 这种相当烦琐的系统即将被改变。我们的高级合伙人和经济学家决定投资一项更为节省时间的新科技——移动电话（一个装在盒子里的大家伙），这使得初级经济学家可以在数据刚被发布时就能通过电话把信息直接传达至办公室，从而节省了把硬币放进电话亭的时间和精力。在那个时代，时间上的微小改进对赢得业务也是至关重要的（到新千年，交易速度将显著加快——平均交易执行时间将从数秒大幅降低至百万分之一秒）。1 这只是迅速变化的、颠覆的大环境下的一个小小的创新，金融市场即将被彻底改变。伦敦金融城正处于1986 年放松管制后的“大爆炸”边缘。面对面交易**次被计算机和电话取代，这导致交易量激增。旧的运作方式受到威胁。进入壁垒被打破，让位于新一拨进入者，部分进入者来自海外。 科技正在全方位、迅速地改变商业和社会格局。当时，个人计算机领域也出现了重大创新。1985 年，微软公司发布了Windows 1.0，这是其计算机操作系统的**个版本，随后主导了个人计算机市场。同样在1985 年，**个网络域名symbolics.com 由Symbolics 公司注册，在当时教育机构使用的.edu 域名的基础上又增加了一个商业域名。当然，在当时，这些科技领域的变化以及互联网的商业化应用和20 世纪90 年代末由互联网引发的投机泡沫所带来的影响和深远的变化还不为人所知。 1986 年，IBM（国际商业机器公司）推出了**台笔记本电脑，英特尔推出了386 系列微处理器。同年，互联网消息访问协议（IMAP）问世，它成为**个被用于从邮件服务器检索电子邮件和管理电子邮件的标准协议。 其他影响深远的创新——在当时看来可能没有那么重要，但将是重大变革的开端——也在全面展开。例如，1986 年，一组英国科学家发现了地球臭氧层上的一个空洞，这一发现导致两年后《蒙特利尔议定书》的问世，这是**个保护臭氧层的国际协议，也是**个获得普遍批准的联合国条约。这一发现提高了人们对环境风险的认识1，气候变化**次成为一个重要的政治问题。自那以后，这一问题占据了更大的主导地位，并成为政策和政治的核心，尤其是在欧洲。在欧洲，对脱碳的法律承诺将会在一定程度上改变未来几年经济的性质和结构。 20 世纪80 年代中期，当我刚开始工作时，新科技的浪潮促进了许多社会变革。1985 年7 月，就在我的**份工作开始之前，“拯救生命”音乐会在伦敦的温布利球场和费城的肯尼迪体育场同时举行。新的通信技术意味着一场音乐会**次可以被实时传送到世界各地。通过13 颗卫星，这场现场音乐会吸引了全球110 个国家超过10 亿人观看，这是组织能力和科技变革的双重胜利。2 当然，一些重磅老歌也是这场音乐会的重要组成部分：当鲍勃·迪伦与滚石乐队成员基思·理查兹和罗尼·伍德一起演唱《答案在风中飘扬》时，人们感觉好像回到了16 年前的伍德斯托克音乐节，而这种纯粹的技术尝试让这场音乐会像是开启了一个新世界。或许，迪伦演唱《时代在变》更适合。政治世界也察觉到这些变化，并出现了重大改革的萌芽，这些萌芽将在随后的几年里改变全球政治和经济体系的格局。英国首相玛格丽特·撒切尔和美国总统罗纳德·里根推出的供给侧改革正如火如荼地进行着，纷争不断的英国矿工大罢工刚刚结束，全英多数煤矿被关闭。美国推出《1986 年税收改革法》，旨在简化联邦所得税法，扩大税基。与此同时，国际事件也在不断变化。米哈伊尔·戈尔巴乔夫于不久前（1985 年3 月）在康斯坦丁·契尔年科去世后成为苏联领导人。1985 年5 月，在列宁格勒的一次演讲中，戈尔巴乔夫承认了经济存在的问题和贫困的生活水平，他是**个这样做的苏联领导人。随之而来的是一系列的政策倡议，包括开放（允许更多的信息自由）和改革（政治和经济改革），这些举措随后产生的影响比当时人们所能预见的还要深远。苏联的这些转变为1987 年、1990 年和1991 年恢复同美国的谈判及签署三项重要条约铺平了道路，这些条约让双方军事开支大幅减少，并*终共同削减了战略核武器。 虽然这些改革旨在扭转的官僚体制当时已经成为经济发展的主要约束因素，但是现在，它们往往被视为苏联*终于1989 年解体的重要催化剂。苏联的解体标志着“冷战”的结束和全球化的现代社会的开始。 1989 年夏天，就在柏林墙倒塌前几个月，东欧社会主义国家的压力加剧，美国国务院官员弗朗西斯·福山在一篇题为《历史的终结》的文章中写道：“我们见证的可能不仅仅是“冷战”或战后某一特定时期的结束，而是历史本身的终结，即人类意识形态进化的终点和西方自由民主的普遍化作为人类政府的*终形式。”1 这篇文章似乎抓住了时代精神。 与此同时，大约在这个时期，中国也开始了改革开放。1978 年，中国进行了具有里程碑意义的改革，开始在农村实行“家庭联产承包责任制”，农民首次对他们的产出拥有了所有权 1980 年，**个“经济特区”在深圳成立。这一理念允许引进和试验更灵活的市场政策。改革进展缓慢，也并非没有争议，到了1984 年，中国政府允许成立人数少于8 人的私人企业，到了1990 年，也就是柏林墙倒塌一年后，深圳和上海首次开设了股票市场。市场经济的广泛影响似乎已被证实。时代的变化带来了更多投资机会，开启了一个联系更加紧密的世界，引发了一种乐观主义精神，而乐观的情绪影响了股市。1985 年，也就是我工作的**年，美国道琼斯指数上涨了27% 多一点儿，这是1975 年（美国从石油危机和1973 年、1974 年的严重衰退后的崩溃中复苏的一年）以来发展势头*强劲的一年。价格上涨既反映了基本面的改善，也反映了不确定性和地缘政治风险的下降。低通胀和低利率让人们越来越相信，在一段时间的强势增长之后，主要经济体可以实现“软着陆”——避免衰退，享受长期的经济扩张。共产主义的衰落和随之而来的“和平红利”，再加上自由资本主义的扩张，使得风险溢价有所下降。 这种乐观情绪和强势的市场涨势持续了1986 年全年以及1987 年的前10 个月，道琼斯指数惊人地上涨了44%。然而，1987 年10 月18 日，一切突然都改变了。道琼斯指数单日暴跌22.6%。这一天被称为“黑色星期一”，沿用了几乎正好是58 年前1929 年的“黑色星期一”、“黑色星期二”和“黑色星期四”的说法，当时股市下跌了13%（随后跌幅更大）。尽管在近60 年的时间跨度内发生了无数次变化，但是，似曾相识的恐慌还是随之而来。突然间，人们开始焦虑不安，担心由利率下降和低通胀推动的乐观情绪是不正确的。 事实上，决策者也清楚地看到这次下跌与1929 年大崩盘的相似之处。为了避免重蹈覆辙，他们迅速果断地做出反应。美国联邦储备委员会立即采取行动向金融系统提供流动性，美联储主席艾伦·格林斯潘在第二天发表声明，确认“（美联储）做好了为经济和金融系统提供流动性的准备”。第二天，美联储将基金利率从周一崩溃前的7.5% 下调至7% 左右，这起作用了。美国股市用了近25 年的时间才从1929 年崩盘的损失中完全恢复，但1987 年崩盘后，其复苏只用了不到两年时间。 没过多久，又一场危机发生了。1992 年，我在一家英国头部股票经纪公司James Capel & Co 谋得新职位，在经济分析部门担任欧洲策略分析师。这一年出现了所谓的“黑色星期三”，由于未能在规定的下限内保持稳定，英镑被迫退出欧洲汇率机制（ERM）。1 1992 年春天，丹麦全民公决否决了《马斯特里赫特条约》2，法国也宣布将举行全民公决，此后，该体系中较弱的货币承受着越来越大的压力（英国和意大利都有巨额赤字）。英镑的崩溃发生在法国全民公决的3 天前，法国全民公决以51% 的微弱优势通过。这场危机迫使英国央行不断提高利率，以保护英镑的价值。9 月16 日，英国央行*初将利率从10% 上调至12%，之后，随着英镑持续贬值，利率升至15%。 我和我的许多朋友一样，不久前刚为自己的**套公寓办理了抵押贷款——考虑到当时英国大多数抵押贷款都是浮动利率，我们很担心。随着政策迅速放松，利率再次下调，这个问题被解决了。自那以来，央行的权力已经被运用了很多次，尤其是在当前周期中，央行通过引入量化宽松政策（QE），并时常应用其他同样强有力的指导手段来提振市场信心。这一点或许在2012 年欧洲主权债务危机期间得到了*广为人知的证明，当时欧洲央行行长德拉吉说，“欧洲央行准备采取一切必要措施保护欧元。相信我，这就足够了”。因此，尽管自20 世纪80 年代以来全球出现了多次冲击和危机，屡次让经济偏离轨道，引发市场大幅调整，但是经济和金融市场的周期模式依然倾向于循环往复。 尽管周期存在于各种迥异的经济环境中，但其中的许多周期是很难被预测的。正如著名投资大师沃伦·巴菲特所说：“一直以来我们认为，股市预言家的唯一价值就是让算命先生看起来像那么一回事。即便是现在，查理（芒格）跟我还是相信短期股市的预测是毒药，应该要把它们摆在*安全的地方，远离儿童以及那些在股市中的行为像小孩般幼稚的投资人。”（《致股东的信》，1992）当然，预测周期的困难性并不意味着试图了解潜在投资风险和评估正在出现的投资机会毫无价值。尽管在经济和金融市场中，精确的拐点预测可能不是非常准确，但是识别那些表明金融市场很可能出现重要拐点的信号会比较容易，在某种程度上也更重要。正如我们将在后面章节看到的，这些拐点非常重要，因为避免大幅调整并参与市场 复苏的早期阶段，对投资者的回报来说影响*大。传统预测模型往往忽视了投资者行为及其不断变化的情绪，这在一定程度上解释了为什么人们没能很好地预测到经济和金融周期的拐点。预测的困难性并不局限于社会科学，即使是基于物理学的天气预报也被证明颇具挑战性，因为模型所依赖的影响和变量可能是快速变化的。在基于计算机技术的新模型出现之前，这是一个更大的挑战。 具有讽刺意味的是，*知名的未能成功预测极端天气事件的例子之一，恰好发生在股市意外崩盘的1987 年，也就是我**份工作开始两年后。股市崩盘的前一天晚上，一场猛烈的风暴袭击了英国，造成了巨大的损失。据估计，这是自1706 年以来英国城市地区遭遇的*严重的风暴。10 月17 日，超过1 500 万棵树被风刮倒，其中包括肯特郡著名的七橡树小镇的七棵古老橡树中的六棵。肯特郡位于伦敦市郊，当时许多资深股票经纪人都住在那里。