资产价格波动与实体经济:影响机制及其动态均衡研究

第1章　绪论 1.1　问题的提出 纵观世界金融发展史，无论是发达国家还是发展中国家，都经历过由资产价格大幅波动引发的经济衰退。从17世纪荷兰郁金香事件到20世纪30年代的经济大萧条、1997年的东南亚金融危机、2007年发端于美国并席卷全球的次贷危机和2010年的欧美主权债务危机，莫不关联于资产价格大幅波动导致实体经济衰退引起宏观经济失控。尤其是在全球化的信用经济条件下，资产价格波动与资产抵押信用相结合，从而使资产价格大幅波动与信用及金融体系紧密相连。许多经济学家至今仍在批评日本银行在制定货币政策时，没有将其资产价格行为考虑在内这一行为，其导致日本实体经济低迷长达十几年。为此，研究资产价格大幅波动对一国实体经济稳定的影响就显得十分重要，这一研究主题日益受到各国学者和政府部门的高度重视。 许多资产的特殊之处是它们的价格依赖转售价值，即使在充分信息条件下，交易主观性也很强，主观判断受到太多客观因素及情绪影响，很难做到资产价格的理性承担，因而市场过度预期（包括过度乐观、过度悲观预期）条件下的非理性交易行为是导致资产价格过度上涨或下跌扭曲投资者行为的重要原因。实体经济是资产价格得以形成的物质基础，资产价格是实体经济市场交易的货币价值表现，两者互为支撑、互相引导。各种金融资产和实物资产依靠价格机制与信用系统串联到实体经济部门，如果资产价格过度波动，就会对实体经济造成严重损害。具体而言，经济繁荣时期的乐观预期使资金需求显著增大，货币流通速度增加，利率上升，企业资金周转就会逐渐出现困难，一旦资产价格上升势头停止，投机家便纷纷抛售实物资产或金融资产。资产价格骤然下挫，交易过度的经济主体会因金融头寸不足而倒闭。信用收缩、货币流通速度下降、物价下跌，进一步恶化企业资产负债表，提高企业融资成本和降低企业资金需求，引起投资和产出萎缩，消费锐减，通过传导效应导致实体经济下滑和更大范围的经济秩序不稳。资产价格过度波动是一国经济发展、市场信息非对称和投资者有限理性共同作用的结果，有可能把中国社会经济转型升级的正常增长路径打乱而使其现代化进程受阻。如何从根本上采取有效措施将资产价格波动维持在可控范围，实现实体经济的稳定发展，急需人们深入探究资产价格波动影响实体经济的内在机理，掌握资产价格波动通过何种渠道向实体经济传导。资产价格波动与实体经济间的动态均衡如何实现？不同市场和资产间价格波动的联动效应和国别溢出效应的作用机理如何以及我们又该如何据此应对？如何构建有效的调控机制合理引导资产价格变化，提升资产价格对实体经济增长的引导驱动能力？这些问题需要我们深入研究资产价格波动对实体经济的影响。 1.2　研究意义 近年来，我国为了应对全球性的经济金融危机，实施了一系列大规模的经济刺激计划，但随后出现了股市、汇市及实体经济等金融资产和实物资产价格大幅波动，越来越多的社会资本游离于实体经济，以钱炒钱现象逐渐突出，部分地区产业空心化迹象显现，金融领域资金分布不合理、矛盾突出，实体经济增长出现放缓趋势。2013年中央经济工作会议因此再次强调增强我国实体经济发展的必要性和紧迫性。本书紧紧围绕我国国民经济和社会发展这一迫切需要，基于系列历史经济危机事件，运用金融事件研究方法和非线性动力复杂系统理论研究资产价格波动的内在机理及其影响实体经济的作用机制；分别构建基于不同层级资产网络级联、宏观经济政策、经济主体心理预期渠道和复杂动力系统视角的资产价格波动影响实体经济的系列传导机制模型；测度和评价分析资产价格波动影响实体经济的消费和投资需求效应、乘数效应（multiplier effect）、市场间联动效应、国别溢出效应和网络效应；结合IS-LM-BP理论分析框架，深入研究开放经济条件下资产价格波动与实体经济均衡的动态偏离和收敛的运动机制、资产价格波动与实体经济失衡的自我修复机制及外部校正机制，构建“多环联动”的资产价格波动与实体经济动态随机一般均衡（dynamic stochastic general equilibrium，DSGE）模型。基于资产价格波动与实体经济均衡的动态特征，构建多元宏观主体的资产价格波动调控渐进决策模式；基于宏观审慎视角的资产价格波动影响实体经济的政策相机抉择机制、日常监测与预警机制、缓冲与应急机制、反馈与调整机制，形成基于实体经济稳定发展的资产价格波动调控体系。 因此，本书研究将为经济系统参与各方活动提供可供参考的资产价格波动影响实体经济的传导机制模型和效应测度评价，以及具有可操作性的基于实体经济的资产价格波动调控体系，顺应了资产价格波动与实体经济理论发展的前沿方向和实践要求，无疑对充分发挥资产价格波动的有效引导和驱动机制，实现实体经济的稳定发展具有重要的理论价值和实践指导意义。 1.3　国内外研究现状分析 为了有效降低资产价格异常波动对实体经济的影响，近几十年来，各国经济理论界、世界组织及监管部门等在理论和实践方面都进行了大量的研究和探索，主要体现在以下几个方面。 1.3.1　资产价格波动的内在机理及其与实体经济关联研究 实际中资产价格波动是指资产市场价格与其基础价格的偏离，是一个极其复杂的非线性动力系统，是宏观、微观经济相互作用的结果。从形成方式和有无内在价值上可将其分为实体资产和金融资产，现有文献多以经常发生价格异常波动的资产为研究对象，这类资产的共同特点是价格多依赖其转售价值而非内在价值发生变化，因此常受预期因素的驱使发生波动。资产价格波动的内在机理究竟如何，哪些因素会引起资产价格波动等问题到目前仍然没有统一的界定和解释。传统的货币数量论认为，物价和工资随着货币供应量增加而上升，若其上升的速度和产出、要素、市场同步时则会引起资产价格上升。Fisher（1933）建立的负债—通缩理论指出经济繁荣时新兴产业促使投资者产生过高预期，机构和个人借入大量资金导致过度负债，当经济不足以维持借贷双方的预期时会出现债务清偿，各种资产价格开始下跌。Minsky（1986）、Allen和Gale（2000）从金融脆弱性假说和金融自由化角度论述资产价格波动的原因。Kim和Park（2013）利用内生增长模型来检验经济周期中持续性习惯的作用，结果显示即使经济基础没有受到冲击，持续性习惯偏好也会动摇经济增长，影响资产价格波动。Tsai等（2014）指出时变不确定性对资产价格变化的重要性。Panchenko等（2013）利用异质信念将网络联系引入资产定价模型中，探讨了网络拓扑效应对资产价格变化的影响。Arezki等（2014）认为长期需求增长、技术革新、金融市场变化和宏观经济波动都会引起商品价格波动。汪献华（2013）基于1995年以来的数据实证表明我国存在显著的流动性冲击引致资产价格波动、资产价格波动强化流动性冲击的现象。Albuquerque和Miao（2014）通过构建动态理性预期均衡模型分析内幕信息在投资者行为中的作用和预期收益以及风险的变化趋势。张振轩等（2013）利用实验经济学方法从无信息、公共信息和私有信息三种信息结构研究信息分布结构对资产价格泡沫的影响。Greenwald等（2014）认为消费、劳动收入和技术进步会影响股票市场的波动。可见，资产价格波动是过度负债、习惯偏好、内幕信息、流动性冲击、需求增长和技术变革等诸多因素综合作用的结果。资产价格波动作为经济周期性波动的一个显著特征，成为世界各国宏观经济政策制定者和各种市场参与主体面临的新挑战。Chen等（2014）指出金融冲击对原油价格的关键性影响，指出政策制定者应考虑金融市场条件变化对原油价格的影响。李薇和邓永亮（2010）从政策制定、资产选择及风险与收益权衡的角度系统地阐述了股票价格、房地产价格和汇率的决定及其波动。邹新月和代林清（2010）指出实际利率、预期通货膨胀率及风险溢价因素均会影响股价波动。资产价格波动的现有研究仅局限于问题的某个方面。事实上，影响资产价格波动所包含的因素极为广泛，既受资产本身内在属性的影响，也受市场环境、经济结构的制约，同时还受到投资者的心理预期、群体效应和认知偏差等的影响。 实体经济与资产价格变动之间的相关性是现代金融理论关注的一个重要问题（吴晓求，2006；张汉斌，2010），是研究资产价格波动与实体经济之间影响机制和动态均衡的前提。多数学者认为资产价格波动与实体经济稳定发展联系密切。例如，李军伟（2012）认为资产价格波动与现代经济运行的结构化存在关联性，对宏观经济稳定存在多样化的影响。余喆杨（2013）指出过去30年中，资产价格是一个导致宏观经济波动的新因素，资产价格波动与中国宏观经济波动呈现相伴性特征。其他研究如刘霞辉（2002）、吕江林（2005）、蒋海和伍雪玲（2013）、何德旭和饶明（2010）、Balli等（2014）也有相似发现。但也有学者对两者之间的关联性提出异议，如Friedman（2000）指出美国股票价格在一个较长时期中对产出和通货膨胀的影响几乎都不显著。吴晓求（2006）经实证发现美国股票市场与实体经济之间不存在Granger因果关系，也不存在较稳定的相关性。张汉斌（2010）认为吴晓求的实证中用股票价格和GDP分别指代资产价格和实体经济等表述欠准确，并分析了两者阶段性发散的原因。 现有文献多以股票价格代表资产价格，由于我国金融市场化程度不高，居民的股票持有率较低，以此来分析资产价格与实体经济的关联性欠妥。实际中资产包括的范围极为广泛，且资产价格波动与实体经济的关联性会随时间、市场结构和经济环境的变化呈现不同的特征，进而影响其传导的途径、机理和效应等。因此，资产价格波动的内在机理及其与实体经济的关联性研究是揭示其传导机制、效应机制和动态均衡机制的前提基础。 1.3.2　资产价格波动影响实体经济的传导及其效应机制研究 资产价格波动影响实体经济的传导机制主要是研究局部的资产价格异常波动是通过哪些渠道，或者产生哪些效应，传播扩散到实体经济的哪些环节或领域，进而如何影响实体经济的稳定发展。Mishkin（2001）将股票价格影响国民经济的渠道归为四类：影响企业投资的托宾Q效应、企业资产负债表效应、影响家庭消费的财富效应和流动性效应。Chirinko（2008）将资产价格对宏观经济的作用渠道归纳为财富效应渠道、资产负债表渠道、股票融资渠道和配置渠道。Quadrini（2014）在全球化金融市场中讨论资产价格波动的宏观经济效应，认为资产价格波动通过信用渠道影响实体经济部门。可见，资产价格波动可以通过以下四个方面传导至实体经济领域：**，资产价格波动通过财富效应、流动性约束效应、替代效应和预期效应影响消费需求。例如，肖洋等（2012）运用Granger因果关系检验和向量自回归方法分析了1997~2011年我国股票、GDP、通货膨胀率和货币政策的关系，结果显示股票价格对通货膨胀具有正向效应，对GDP的影响短期内主要表现为替代效应，长期则是财富效应和投资效应占主导。刘湘勤和闫恺媛（2012）分析了资产价格波动对居民财产性收入分配的影响。魏永芬和王志强（2002）认为我国股价上涨没有激发消费支出的财富效应，而产生了很强的替代效应。王晓芳和毛彦军（2012）基于一个动态随机模型探讨了代理人消费流动性约束下货币政策的资产价格效应。第二，资产价格波动通过托宾Q效应、资产负债表效应、预期效应、挤出效应和非对称信息效应等影响投资需求。Barot和Yang（2002）运用ECM（error connection method）考察了瑞典与英国1970~1998年的房屋需求与投资供给模型，研究发现托宾Q效应对房地产投资的影响明显。Huang和Wang（2013）指出2007年我国新会计准则实施后，企业资产负债表效应更加显著。Wang和Zhang（2014）研究了全球油价波动对中国基础工业的影响，探讨了对商品市场的负向冲击要比正向冲击强烈的非对称效应。其实，正如任萍（2013）、孔祥熙等（2013）分析的，资产价格波动通过影响消费