包邮资产价格泡沫

产价格泡沫的混合正反馈模型
  反馈模型
  本章首先回顾历史上发生过的资产价格泡沫事件，包括17至18
世纪的三大著名泡沫事件(Garber，1989、1990)以及20世纪部分国家
和地区的股市和房地产泡沫，然后探讨资产价格泡沫的共同特征和形
成原因。在此基础上，提出一个泡沫的混合正反馈模型，并根据影响
模型参数的心理因素和市场条件，分析不同资产的泡沫倾向性。
    4．1著名资产价格泡沫事件
  4．1.1历史上的资产价格泡沫事件
  (一)荷兰郁金香狂热(Tulip Mania)：1634～1637年
  据考证，郁金香在16世纪中叶从土耳其传人欧洲，1593年传人
荷兰。由于独特的气候和土壤条件，荷兰很快成为郁金香的主要栽
培国之一。
    郁金香有两种培育方式。一是通过种子繁殖，约需7～12年的
时间方可得到较为理想的球茎；另一种方式是直接通过球茎繁殖。
球茎每年4、5月间开花，花期仅为10天左右，到了9月长出新的球
茎。因此，郁金香交易实际上是球茎的交易。1630年前后，荷兰的
部分郁金香感染了一种非致命的“马赛克”病毒，该病毒能使球茎爆
裂并在花瓣上形成艳丽的花纹，一时成为王室贵族和富豪高价觅求
的对象。由于不能将马赛克病毒人工引入到未受感染的球茎中，培
育出奇异郁金香的惟一方法就是培育受感染球茎的下一代，这样就
限制了球茎供应量，在巨大的需求压力下，球茎价格开始上涨。
    从1634年起，由于价格步步攀升，郁金香开始成为一种很好的投资

工具，交易中的投机色彩越来越浓。荷兰社会每一个阶层都投入到郁金
香买卖之中，除了出现变异的名贵品种外，普通郁金香球茎也成为炒作
的对象。商人们组成了一种行会，在小酒店里组织交易来年开花的球
茎，并grlA少-量费用①。新的交易方式推动交易规模急剧扩大，将郁金
香狂热推向高潮。以*昂贵的变种Semper Augustus为例，在1637年1
月前后的几个月里价格上涨了20倍，已超过同等重量黄金价格数倍。
普通郁金香Switsers的价格也在30天内上涨了约29倍。
    1637年2月，郁金香球茎的交货时间即将到来，部分交易商开
始抛售存货，引发了市场恐慌，球茎价格急剧下跌。如Semper Au—
gustus的价格在2月跌落到其*高价格的1％，Switsers的价格在4
天内跌落至*高价的5％，郁金香的平均价格下跌了90％。郁金香
市场的恐慌和混乱迫使荷兰政府在1637年4月宣布中止所有合同，
大量投机者倾家荡产。在泡沫存续期间，由于人们疯狂追捧郁金香，
荷兰的实体经济也受到严重影响。
    根据产品生命周期理论，“郁金香狂热”初期，其名贵品种出现高价
并不属于泡沫，而是新产品刚出现时的典型市场特征。“郁金香狂热”破
裂后的100年内，名贵品种的价格继续下跌，一方面是人们的消费偏好
发生变化，另一方面也是由于培育方法出现创新、供给量上升所致。但
普通郁金香球茎价格的疯狂上涨显然无法用资产的基本价值来解释。
值得注意的是，期初名贵郁金香品种的高价是诱发泡沫的重要原因。
    (二)法国密西西比股票泡沫(Mississippi Bubble)：1717～1720年
    法国密西西比股票泡沫有其特定的政治背景。18世纪初，法国
国王路易十四因连年征战造成巨额国债，法国经济陷入萧条和通货
紧缩之中。1715年路易十四去世后，法国王室的金融顾问John
 Law②向摄政王奥尔良公爵③建议，可采用纸币本位值，通过大量发
  ①这就是现代期货市场的雏形。
  ②John Law(1671～1729年)：出生于苏格兰，父亲是一个银行家。曾向苏格兰银
行建议发行纸币，遭到拒绝。1714年来到法国，1729年死于意大利。
    ③即Duke of Orleans,路易十四的侄子。王位继承人路易十五当时年仅5岁。

行货币来刺激国内经济。在法国政府的扶持下，John Law成立了一
家私人银行——大众银行(Banque Generale)，该银行拥有货币发行
权，其货币可用来兑换硬币和付税。之后，John Law垄断了对路易
斯安娜(北美)和非洲的对外贸易权，兼并了东印度公司和中国公司，
更名为印度公司(Compagnie des Indes)，从中获得了巨额财富。
    1719年1月，大众银行被国有化，更名为皇家银行(Banque
Royale)，仍由John Law担任主管。为了购得铸造新币的权力，印度
公司发行股票进行融资。股票上市后即受到欢迎，从1 000里弗尔
(1ivre)迅速上升至1 800里弗尔。其间John Law实行了一系列对
印度公司有利的税制改革，使其股票更加受到推崇，价格上升至
3 000：Z弗尔，欧洲其他国家的资金也被吸引到法国。
    1719年下半年，John Law决定用印度公司的股票来为法国国
债融资，并在1719年9月12日、9月28日和10月2日分别进行了
三次增发，发行价格为5 000里弗尔，可在10个月内逐月等额付清，
相当于为投资者提供了90％的信贷杠杆。为了抬高股票行情，John
Law宣布股票红利与公司的真实前景无关，这种神秘莫测的说法进
一步鼓励了民间的投机。至1719年10月，股票价格已上涨到
10 000：甲弗尔。
    为提供源源不断的资金，印度公司在发行股票的同时，皇家银行
也不断发行纸币，终于招致了通货膨胀。1719年法国通胀率约为
4％，1720年1月通胀率上升到23％。随着投资者信心的动摇，印度
公司股价开始下跌。John Law一方面在未增发股票的同时继续发
行纸币，另一方面又宣布将股价冻结在9 000里弗尔的价位上。这
一举措持续了两个月之后终于无法继续，自1720年5月起，泡沫破
裂，股价下跌，9月时股价跌至2 000里弗尔，12月初跌至1 000里弗
尔，至1721年9月，股价跌落至500里弗尔。图4．1显示了1719年
4月至1720年10月间印度公司股票价格的走势。
    密西西比股市泡沫是历史上**个有记载的金融市场泡沫，法
国广大的中下阶层老百姓都卷入其中，为之后的法国大革命埋下了
导火索。泡沫破裂后，法国被迫恢复到以硬币为基础的旧体制。