高效的无效:行家如何投资与市场如何定价

前言我作为对冲基金经理的初体验就是眼睁睁地看着数亿美元打了水漂。而接下来的连续亏损更是让人叹为观止。我紧盯着屏幕看了好几天，上面跳动着活生生的盈亏数字，每过10分钟就新增百万美元的亏损――它清楚地否定着有效市场假说中的随机游走理论，而且讽刺的是，却很好地印证了我自己关于市场有效性的理论。
让我从头说起吧。作为一名金融从业者，我的职业生涯始于2001年，当时我刚刚从斯坦福大学商学院毕业，获得博士学位。我的**份工作是在纽约大学斯特恩商学院金融系任教，我的博士论文研究的是在存在巨大流动性风险的市场中证券如何定价。我希望借助这所学校的卓越名声及其位于纽约市且靠近华尔街的地理优势来了解象牙塔内外所发生的事。
我继续研究投资者如何通过承担更高的流动性风险――投资正处于流动性困境中的证券――来获取更高的收益。随着研究不断深入，我发现：当杠杆投资者陷入融资困境时，每个人都会争相变现，这时就会出现流动性旋涡，*终导致市场出现自我增强的暴跌以及随后的反弹行情。
我竭尽所能地开展相关研究，一有机会就向投资银行家和对冲基金交易员请教市场运作的细节，向中央银行展示我的研究成果，并尽力听取他们的意见。然而，我在尝试弄清如何在现实中执行交易、保证金催缴机制实际上怎样运转时，经常会遇到困难。作为置身交易大厅之外的学者，我很难了解市场究竟是如何运作的。与此同时，熟知市场细节的交易员也没有时间和心思去系统分析市场运行机理。于是，我逐渐萌生将严谨的学术建模方法与现实市场理解结合起来的念头。
2006年，AQR公司联系了我，它是一家全球领先的资产管理公司，使用科学的投资方法来管理对冲基金和多头基金。经过短暂的接触和熟悉之后，我感到非常振奋，开始为AQR公司提供咨询服务。在AQR公司兼职让我走进了一个全新的世界。我开始成为资产管理行业的“圈内人”，可以通过与AQR公司同事的交流，或者经由他们与整条华尔街的交流，了解如何买卖证券、如何使用杠杆融资、如何执行交易策略。*让我兴奋不已的事情是我的研究成果终于可以用于实战！
一年后，AQR公司邀请我加盟，于是我从纽约大学暂时离职。2007年7月1日，我正式全职加入这家公司，也从纽约市的格林尼治村搬到了康涅狄格州的格林尼治镇。让我吃惊的是，相比曼哈顿始终萦绕耳边的嗡嗡声，这里的夜晚漆黑而安静。不过，一件更让我吃惊的事即将发生。
当时，我在AQR公司全球资产配置小组工作，负责研发系统性交易策略，主要跟踪全球股票指数、债券、商品和外汇市场，同时我还可以把研究建议提供给全球股票投资小组和套利小组使用。但是，我全职加盟这家公司的时候，恰好赶上了次贷危机的爆发。
2007年7月我入职时，AQR公司通过做空次级贷款市场获利颇丰，但是遇到了一种股票市场的反常现象。由于次贷危机的连锁反应，市场上其他的股票量化投资者已经开始变现，抛售手中的部分股票多头和空头头寸，非常微妙地改变了股票价格。这使便宜的股票更便宜，昂贵的股票更昂贵，但是股市的整体价格相对稳定。对于只关注市场总体走势，或者只研究一些个股的人来说，这种影响几乎是无法察觉的。但是对于持有分散化股票多空组合的量化经理来说，这一影响日益显著。
8月初，一些股票量化投资经理开始清盘。8月6日这一周，形势开始急剧恶化。我放下手头所有长期性研究工作，死死盯住盈亏屏幕，开始思索该如何应对。在我面前显示盈亏的屏幕上，数字几乎每秒钟都在跳动，亏损金额越来越大。这就是活生生的流动性旋涡，简直和我的理论模型所描述的一模一样！我无法表达自己面对巨额亏损时的感受，但是真的非常痛心。尽管我自己的投资策略并不受影响，而且我还有纽约大学的终身教职可以随时回去，但亏损还是让我非常沮丧。正如人们所说的那样，如果没有见识过炮弹从头顶上飞过，你就不能说自己亲历了战争。我想这些道理也同样适用于金融危机。就在这一刻，我开始领悟到我访谈过的那些成功的基金经理所强调的自律的重要性。
那时，有个问题一直在我的脑海中挥之不去：我们该怎么办？是否要立即减仓来降低风险？那样做会进一步加剧危机，而且当股票反弹时也会错过很高的潜在收益。或许我们应该坚持到底？或者进一步加仓来博取价格反弹的高收益？再或者调整投资组合，更偏向那些不太受影响的比较独特的因子？虽然我长期研究这一现象，对这种学术上的流动性旋涡市场模式娴熟于心，但我得承认当时自己主要是作为一名学者参与研究讨论，而不是具体操作。我想可能大家觉得我当时还是过于学术化，不算真正的“圈内人”。类似于《教父》（The Godfather）一片中罗伯特??杜瓦尔(Robert Duvall)饰演的汤姆??哈根(Tom Hagen)，他在骨子里更多的是一名律师，并不是西西里人的“战时军师”。
为了回答这些问题，我们首先要确定的是自己是否正处于流动性旋涡中，或者是否走出了有效市场随机游走时“不幸运的一步”。有效市场理论认为，未来的市场价格应该是随机波动的。而流动性旋涡理论则认为，当市场面临被迫抛售时，价格被打压之后会出现反弹。对于如何调整我们的组合来说，显然这两种理论给出的指导建议截然相反。在那个周一，我们完全确信我们所面临的正是流动性旋涡。市场中所有的举动和现象都确切无疑地指向流动性问题，并且否定了随机游走理论（因为根据随机游走理论，连续几天每10分钟都亏损是几乎不可能的）。
清楚自己处于流动性旋涡中且价格*终会反弹是一回事，但要知道反弹什么时候会发生和怎样去应对是另一回事。答案极其复杂。虽然本书将会讲述这次量化危机的细节，以及在高效运行的无效市场中进行风险管理的一般性原则，但是在此之前，我将简单地告诉你*后危机是怎样结束的。在杠杆率较低的基金中，我们成功地坚守仓位，在周五早上股价反弹时，扭转了绝大部分的亏损；在杠杆率较高的对冲基金中，我们降低仓位来控制被迫抛售的风险，而当市场完成筑底开始回升时，迅速重建了头寸组合。当开始盈利的时候，我们的获利速度十分惊人，甚至超过之前亏损的速度。
我又重新回到了“和平时期”，努力开发新的交易策略，开展其他长期性研究。通过边操盘边研究，我开始理解每种不同类型的交易策略及其收益来源的驱动力量。我有幸与AQR公司优秀的投资团队共事，并使用本书即将介绍的投资策略来管理对冲基金。这八大策略分别为：主观型股票投资策略、专注股票做空策略、股票量化投资策略、全球宏观投资策略、管理期货策略、固定收益套利策略、可转换债券套利策略和事件驱动型投资策略。
由于热衷于将理论和实践结合，我决定在AQR公司和学术界同时发展。起初我在纽约大学工作，在美国生活14年后，现在我已经回到故乡丹麦，并在哥本哈根商学院任教。我开设了一门全新的课程――对冲基金的投资策略，课程建立在我的学术研究成果、投资经验和访谈的基础上，受访嘉宾均是全球知名的对冲基金经理。该课程的讲义慢慢演变形成了你现在所见到的这本书。