查理·芒格致股东的信

寻找那些拥有经济特许权的企业 ——————————————————————————————————————— “有很多连锁饭店都无法在市场上生存下去（如霍华德·约翰逊连锁餐厅），比起刀片生意，饭店生意要难做很多。事实上，人们总是惦记着要吃那些更加便宜的东西，而吉列却没有这样的烦恼，大部分客户并不打算也不会轻易改变剃须习惯，而目的仅仅是为了节省几美元的开支，这就是吉列超级感应刀片可以在市场上大获成功的原因。” 1997年致股东的信 ——————————————————————————————————————— “竞争战略之父”迈克尔·波特认为，竞争优势有低成本和差异化两种基本优势。在多数时候，企业更加倾向于通过寻求差异化来提升自己的竞争优势，并且积极构建属于自己的经济特许权。伯克希尔公司在投资的时候，就侧重于追求那些具备经济特许权的企业，巴菲特还制定了经济特许权的一些标准：“一项经济特许权的形成，其产品或者服务往往具备以下一些特征：一是这些产品或服务迎合了顾客的需要和渴望；二是顾客认定市场上没有这些产品或服务的替代品；三是这些产品或服务可以自己定价，价格不会受到管制。当一家企业的产品或服务拥有以上三个特点时，这家公司可以对所提供的产品或服务进行主动提价，以便获得更高的回报。不仅如此，经济特许权可以有效抵挡不良管理的冲击，一些无能的经理人会影响企业经济特许权的获利能力，但是企业的经济特许权并不会因此消失。” 1988年，伯克希尔在喜诗糖果上的巨大收益，这使得芒格与巴菲特意识到了经济特许权的重要性，又知道在这之前，喜诗糖果已经数次涨价，但喜诗糖果拥有*终的市场定价权，即便涨价7%，消费者照样会买账，基本上不会引发市场的过度反应。在这之后，巴菲特与芒格都认为，有必要购买可口可乐公司的股票，因为可口可乐公司就是少数拥有经济特许权的公司。 经济特许权是打造企业“护城河”中的一个重要因子，一般来说，拥有经济特许权的企业基本上在市场上不会遭遇太大的阻击，因为没有竞争对手能够威胁到它在市场上的地位。那么什么样的企业才具有经济特许权呢？什么样的企业可以自行定价而不会受到约束呢？ 从行业角度来分析，行业或者公司具有定价能力（壁垒）通常都是因为背后拥有某种垄断性力量，这种垄断力量可能源于先天具备的优势，也可能是后天依靠自身发展起来。具备先天优势的企业通常都集中在能源产业，如电力、石油、电信，还有一些就是和景区景点的经营有关的企业或者机构。比如，国内的很多石油公司就拥有定价权，产品的价格是变动的，它们可以依靠市场的具体变化进行价格调整。需要注意的是，定价权并不等同于涨价，因为单纯的涨价有可能是通货膨胀、金融危机和市场供不应求引起的，而定价权则意味着企业拥有更强的自主性。 对于那些依靠自身发展起来的企业来说，想要获得定价权比较困难，但是当自己拥有无可比拟的产品优势、技术优势或者商业模式优势时，就有可能掌握定价权。比如，苹果公司的手机一直都是世界上利润*高的手机品牌，在巅峰期，几乎90%以上的手机利润都被苹果手机取走了。为什么会这样呢？就是因为苹果手机拥有强大的品牌效应、创新能力以及完善的生态系统，它在市场上拥有足够的定价权，可以将产品价格定得很高，而消费者仍旧愿意为高价买单。其他品牌的手机则缺乏这样的优势，一旦提到一个更高的价位上，产品很有可能就会被市场淘汰。又比如，茅台酒，它可以会制定很高的价格，而且*近几年一直在上涨，但是消费者仍旧愿意为高价买单，这就是因为茅台酒拥有无可比拟的产品优势，其中，它具备的品牌优势是*关键的因素。*近几年，芯片成为了一个国际热点话题，而世界上***的芯片设计和芯片制造公司就拥有产品定价权，这是典型的技术优势。 在芒格看来，拥有定价权的企业非常少，那些真正拥有定价权的公司往往有以下几个特点：这家公司的产品和服务足够优秀，具有独特的吸引力，相关的产品和服务是必需品，且市场上没有同等档次的替代品，此类产品、服务在行业中不存在产能过剩的情况，产品和服务的价格不会受到政府的管制。 此外，拥有定价权的企业，其产品和服务的买家比较集中，而且大都对相关的产品和服务比较信任，能够产生额外的一些价值体验，或者说他们找不到合适的替代品，不得不购买这些产品。 还有一点也值得投资者参考，那就是定价的频率，如果一个产品*近刚刚涨价，而且涨价的频率还是比较高的，那么就可以重点观察市场的反应，了解消费者有没有对这些涨价行为产生反感，产品的销量有没有受到影响，如果没有，就证明了这家企业及其产品拥有经济特许权。 总的来说，拥有经济特许权的企业在竞争中占据很大优势，无论是市场保有率、顾客忠诚度、竞争压力、发展的空间，都比其他竞争对手要强，而投资这样的企业，无疑可以带来更稳健、更可观的回报。 选择那些拥有充足现金流的公司 ——————————————————————————————————————— “总的来说，人们需要拥有一定的财务储备，以便在需要的时候能够用到。在每日期刊公司里，我就是这么做的，在新型冠状病毒肺炎期间，我和Jerry买了不少小报纸，这样确保在经济复苏后，我们能够在当地刊登更多的广告。这个想法非常不错，我确信公司将会获得更高的回报。” 2021年致股东的信 ——————————————————————————————————————— 在价值投资体系中，现金流是一个非常重要的要素，它是企业现金流入和现金流出的总和，常常被当成企业价值评估的重点。 首先，充足的现金流往往证明了，企业的经营比较出色，因为无论企业做什么，无论它拥有什么样的竞争优势和商业模式，*根本的一点还是要看企业是否能够将自己的优势转化成资金和收益。按照芒格的说法，企业内在价值的评估对象就是现金流，因为任何一个投资者在做出投资决策之前所看重的标准往往不是技术优势或者资源优势，而是看这些竞争优势能够给自己带来多少投资回报，毕竟一家企业为股东带来更多的现金才是王道。 其次，充足的现金流表明，企业拥有强大的应对危机的能力，要知道企业的发展需要依赖资本的运作，现金流就是企业运作的血液，企业的一切活动都和现金存在千丝万缕的关系，当企业现金流不足的时候，也就容易遭遇资金链断裂的危机，据悉，大部分破产和倒闭的公司都是因为现金流出现了问题。反过来说，当经济不景气的时候，那些现金流充足的企业更容易熬过难关。正是因为如此，很多公司会看重现金流，比如，通用电气公司前CEO韦尔奇就说过：“如果你只有三种可以依赖的业务衡量方法，那么应该就是：员工满意度、客户满意度和现金流量。”微软创始人比尔·盖茨多年里一直都坚持确保银行里有足够的资金应对危机：“我采取了一种非常保守的做法，我希望即使在没有收到任何款项的情况下，我们银行里也有足够的钱支付一年的工资。”伯克希尔公司也是一样，芒格一直强调要预留出大量的现金来应对不可预知的灾难。 再次，现金流充足的企业，往往在整个产业链中占据重要地位，毕竟大部分交易都要通过现金支付来完成，很少出现应收账款，那些表现强势的企业有雄厚的实力要求产业链中的其他合作伙伴及时支付现金，它们甚至可能动用自己的优势地位压迫上、下游企业迎合自己的需求与行动。从产业竞争的角度来看，现金流充足的企业在整个产业链和市场上会占据更多的主动权，甚至可能形成垄断，这样的企业显然能够带来更高的投资回报。 *后，充足的现金流是企业再次发展和投资的基本保障，当市场环境生变或者经济危机蔓延的时候，市场上会有很多公司面临困境，其中肯定不乏一些优质的公司，对于那些拥有充足现金流的公司而言，他们往往有更大的机会进行抄底，收购那些陷入困境的优质标的。比如，伯克希尔公司就曾在金融危机期间，向陷入困境的高盛集团提供50亿美元的帮助，从而成功换取高盛的股票和认股权证。 当一家企业拥有充足的现金流时，就意味着它的收益很不错，应对危机的能力很强，而且拥有良好的生存和发展空间，拥有强大的再投资能力，这样的企业无疑会成为理想的投资对象。芒格认为，投资者应该重点从这一类企业入手，看看是否存在适合自己的投资对象，伯克希尔公司投资的公司以及芒格自己投资的公司，基本上都是现金流充足的企业，一般来说，芒格会重点查看这些公司的现金流量表，以此来确定企业的现金流是否充足。 需要注意的是，芒格所强调的现金流是自由现金流，简单来说，就是扣除所有的成本以及下一阶段所要投入的资金之后的盈余，用公式来表现就是：自由现金流=净利润+所得税+利息费用+折旧摊销－营运资金的增加－资本支出，通常也可以直接看作是净利润+折旧－资本支出。 那么芒格为什么要强调自由现金流呢？原因很简单，那就是很多企业虽然利润很好看，可是盈余下来的资金往往还要为新的生产经营活动做准备，基本上所剩无几，而自由现金流的概念则包含了这一部分潜在的支出，因此，估值时会更加合理。芒格在谈到自由现金流的时候，强调了高自由现金流的原则。 世界上有两种生意，**种生意每年可以带来12%的收益，到了年底，股东就会拿走所有的分红和利润；第二种生意每年同样可以带来12%的收益，但是管理者不得不将这笔收益重新投资到厂房里，然后他们会指着厂房设备对股东们强调：‘这就是你们获得的利润。’事实上，我非常讨厌第二种模式。 如果仔细进行分析，芒格对于自由现金流的看重，体现出了一些投资思路，那就是重视投资轻资产项目，而排斥那些重资产项目，因为重资产项目往往会消耗掉利润，赚到的钱往往会花在运营资本的增加、企业的扩张以及资本性支出上，股东所能获得的回报很少。 总的来说，芒格更希望投资者在给企业估值时可以重点考虑自由现金流，投资者需要关注那些轻资产的公司，需要查看公司的现金流量表，找到合适的标的。不过，芒格认为投资者应该看重自由现金流并不意味着自由现金流越多越好，当一家企业手握大量现金的时候，可能就意味着企业的发展已经陷入停滞，或者表明它的扩张之路陷入停滞，这对企业的发展极为不利。对于投资者来说，这样的公司往往也缺乏投资的吸引力。