巴菲特给投资者的建议:如何识别和坚定持有高品质企业

第8章 企业绩效衡量指标 很久以前，管理学教授彼得·德鲁克就提出了这一观点：“如果你无法找出衡量标准，那么何谈管理。”研究公司治理的路易斯·罗文斯坦教授补充说，“你管理你能衡量的东西。”这两个无可争辩的观点都指向了一个关键的问题：管理者和投资者应该运用哪些指标来衡量企业的绩效？优质股东对数据如饥似渴，他们喜欢能与自己一起深入探究细节的管理者，他们对有价值的长期业绩数据和相关分析的需求很强劲。 首选的绩效衡量指标 财务报告中有许多描述企业绩效和经营状况的替代性数据，替代性业绩指标包括经济利润、账面价值和股本或资本回报率。优质股东希望公司对首选指标做出解释并且长期坚持使用同一指标（一致性），而不是哪个指标数据好看就选用哪一个。 一致性很重要，因为在任何年份、任何一家公司都能找出业绩数据为正的指标。选择能带来一线希望的论断其诱惑是存在的，比如尽管销售低迷但应收账款周转率比较高；尽管生产出现了问题，但库存周转加快了；虽然资产净值大幅减少，但债务也减少了。 公司之所以能吸引和留住优质股东是因为，他们有勇气年复一年地报告以同一指标衡量的同一核心价值创造的结果，而不管结果传递出来的信息是正面的还是负面的抑或是中性的。优质股东想要看到的是全貌。无论选择了哪种衡量指标，公司都必须解释相关的方法和基本原理。 经济利润是一个对优质股东很有吸引力的指标范例。这是对绩效状况的真实衡量，涵盖了多种因素，包括股本成本。信用承兑公司的CEO布雷特·罗伯茨在2017年致股东的信中讨论了经济利润： 我们采用经济利润这一财务指标来评估我们的财务绩效并确定激励性薪酬。经济利润不等于净收入减去权益资本成本。经济利润是3个变量的函数：调整后的平均投入资本额、调整后的资本回报率和调整后的加权平均资本成本。 率先使用经济利润指标的是可口可乐公司的CEO罗伯特·戈伊苏埃塔。他于1993年开始使用这一指标，在1994年致股东的信中，他把经济利润视为一个核心的绩效衡量指标： 现在我们评估业务部门和机会时主要看他们创造经济利润的能力，而不仅仅看收入或收益的增长率。我们将经济利润定义为税后净营业利润减去用于产生该利润的资本的平均成本。衡量方法的转变促使我们开始剥离那些财务绩效逊色于我们的核心软饮料的业务。 重视经济利润的公司往往能吸引到优质股东。除了可口可乐和信用承兑公司，高乐士公司、皇冠控股公司、国际香料香精公司、李尔公司也都很重视这个指标。 以1996—2018年所有的10K报告为依据，“经济利润”一词在约200家公司的文件中出现了641次。将搜索范围限定在至少出现7次的公司后发现，有20家公司符合条件——其中一半的公司至今仍在使用这个词，包括可口可乐公司和信用承兑公司，另一半的公司*近已经不再使用这个词。 在继续使用该词的10家公司中，有6家名列优质股东排行榜的前30%，其余几家未列入排行榜。在停止使用该词的公司中，只有两家名列优质股东排行榜的前30%，大多数公司未列入榜单。未列入的大多是小规模公司，其中一家公司停用该词时恰逢被发现参与了不法的商业活动。 在*初的名单上出现但在修改后的名单上未出现的其他著名公司包括：3M公司（1998—2001 年）、波音公司（2000—2002 年）、柯达公司（2002— 2003年，在数字革命浪潮中退出历史舞台）和XTRA公司（1997—2000年，主要是因为2001年被伯克希尔·哈撒韦收购）。 调整后的指标及其解释 很少有企业高管认为，完全遵守GAAP（IFRS）能产生真实可信的绩效和经济结果报表。这正是几乎所有的管理者都会以调整后的其他指标来补充财务报告的原因，他们认为，无论是经济利润还是其他改进后的指标，都能更真实地反映经济现实。 虽然管理者必须就会计结果做出解释，但大多数优质股东理解会计核算固有的局限性。他们欢迎CEO对补充指标的分析，特别是对经济与会计结果之间差异的分析。 公司发生了偶发事件或者多次发生了某类事件后，指标及其分析可能需要调整，比如收购资产或者对无形资产的年度摊销产生争论。致股东的信是解释公司及其CEO所持观点的好地方，*好用通俗易懂的语言进行解释。 会计核算中*常出现的问题是，会计收益和各种经济收益之间有差距，如税息折旧及摊销前利润（税息折旧及摊销前利润、未计利息、税项、折旧及摊销前的利润），这也是讨论会计与经济学之间的关系时*常被提及的问题。虽然有关这一话题的讨论很多，但CEO必须解释这些指标对公司具体情况的适用性。 伯克希尔在其报告中没有只列出营业收益或现金流，而是为被收购的业务补充了一个概念，巴菲特称其为“股东盈余”。现金流通常被计算为：（1）GAAP营业收益加上；（2）折旧费用和其他非现金费用。 但巴菲特的股东盈余还减去了一个因素：（3）企业所需的再投资或“企业为充分保持其长期竞争地位和单位产量而用于厂房和设备的年均资本化开支”。 考虑到（3）远比（2）更具普遍性，巴菲特的指标比典型的现金流或GAAP盈余数字更接近经济现实。*重要的是，巴菲特一直在提供这些信息，而且他解释了这么做背后的原因。 非GAAP指标的滥用 一些非GAAP指标很有用，但一些管理者和会计师可能滥用它们，给人留下错误的印象。在20世纪90年代，利用非GAAP报告欺骗大众变得很流行。时任证券交易委员会（SEC）首席会计师的林恩·特纳讥讽地说，非GAAP指标的运用使许多财务报告变成了“狗屁”——特纳戏谑地称，这样的报告除了不好的内容啥都有。层出不穷的会计丑闻是促使《萨班斯—奥克斯利法案》得以颁布的一个原因，该法案要求证券交易委员会对这种做法实施监管。 作为回应，美国证券交易委员会发布了G条例，要求运用非GAAP指标的公司把这些指标与他们*接近的GAAP指标进行协调，同时禁止各种已变得盛行的误导性做法，例如对各种费用的扣减。即便如此，非GAAP报告仍然是欺诈风险因素，这促使证券交易委员会自2013年以来加大了对相关行为的监管。在随后的几年里，非GAAP报告招致美国证券交易委员会向报告发布者下发了大量的问询函。 非GAAP报告的一个问题是对利润的新界定忽略了“不好的内容”，这是目光短浅的做法。虽然某些时候这样的做法适用于某个公司，但是，当这种做法在整个行业或部门变得流行时，危害就显现了。例如边际贡献，指的是单位销售价格减去单位可变成本，但这一指标忽略了固定成本。这一指标可能对企业的内部管理有益，但固定成本不应被忽视。 批评人士猛烈抨击派乐腾互动、昔客堡、优步和众创空间的母公司采用这些指标，忽略了租金、营销费用和股票期权支付。在拼车公司，这样的指标称为“核心平台贡献利润”。讽刺的是，这个指标倒是真实地反映了经营这类公司需要支出的费用，但与“核心平台”没有关系。 例如，按照GAAP原则，众创空间的办公室租赁业务的净收入为负，然而，若按“社区调整后”的收益来核算，在忽略了各种必要的支出后，其利润就变成正的了。按照租赁业的GAAP会计原则，费用要按租期以直线法摊销，但众创空间的一些租约只是在前几年给了租金折扣。由于只想展示早期的经济状况，公司把未来的租金费用排除在外了。这是很短视的做法，没什么可取之处。 要想吸引优质股东，管理者就要提供可靠和有价值的财务信息。不要在数字上花过多的心思，不要与投资者耍心眼。优质股东对分析工具和骗术很敏感，他们具有慧眼，分得清真假，知道谁值得信赖、谁是骗子。 在讨论会计核算工具和绩效的同时，回顾一下有关数据起伏与平滑的争论也非常重要。 数据要有起伏 布莱恩·布希把股东分为短期持有型、指数型和专注型（优质型），他建议，阻遏短期持有型股东的*佳方式是避免盈余数据平稳。这类股东关注短期结果，这会诱使管理者反复实现短期目标，结果是获得平稳的季度和年度盈余。 然而，管理者是通过让“会计狗”摇“经济尾”、围绕可自由支配的支出做出短期决策或者以其他方式实现这一结果的。 关于这个问题，沃伦·巴菲特指出：“我们不会‘平滑’季度或年度数据，实际的盈余数据是起伏的，您看到的数据就是起伏的。”想吸引优质股东的管理者也应该这么做，他们不能平滑过高或过低的数据，而是要帮助股东了解数据起伏的原因。 平稳的会计结果反映的是易吸引短期持有型股东的短期管理思维，关注长期的经济结果能吸引优质股东。目光长远的股东能平静地面对波动性，而着眼于短期的股东会因波动而进行交易。正如马克尔公司的汤姆·盖纳在2013年致股东的信中所阐述的： 在许多组织里，波动会让人发疯。经验表明，人们很想把波动压下去，制造一个世界风平浪静的假象。我没有这种错觉。如果我们过于害怕波动，我们就应该放弃我们的股票投资组合，因为股票的涨跌幅度往往大于债券。我们认为，不合理地降低报告中业绩数据的波动性会损害公司的长期盈利能力，而且与股票的短期持有者相比，这么做对长期股东利益的损害更大。 GAAP和IFRS规定了广泛适用的会计原则，建立了能够对公司进行全面比较的体系，因此非常有意义。但每一家公司都是独一无二的，需要用适宜的指标来阐明每一项业务及其特定的经济状况。因此，管理者应该把一般原则与具体指标相结合，向股东提供实用和可靠的会计信息。优质股东通过这些信息能够评估董事和经理是否履行了其*重要的职责——资本配置，我们将在下一章探讨这一话题。