避风港:金融风暴中的安全投资

**章 与运气抗争 用鲜血立言 19世纪德国哲学家弗里德里希·尼采在其著作中提到，古波斯先知查拉图斯特拉说，“一切文学，余爱以血书者。” 如果是这样，尼采会喜欢这本书。 本书是用与运气抗争的鲜血写成的。在超过25年的人生旅途中，作为一名交易员，我一直在战斗。本书基于一名对冲基金经理和专业避险投资者脚踏实地的投资和风险缓释实践。无论过去还是将来，书中的内容都是我和我的Universa公司的安身立命之本。（这是我们的宣言。） 空谈无益，想法和评论是廉价的。意义只来自行动，来自竞技场内的实践。我不必像夏洛克·福尔摩斯那样“知人所不知”，我的职责是为人所不为和不能为（同样重要的是，知我所不知）。相较于争论避险投资的定义，进行避险投资实践并证明其有效性更重要。很多人声称自己在做实事，但他们中的大多数人都忽略了海明威的那句精辟之言：“永远不要将动作和行动混为一谈。” 到目前为止，Universa公司的风险缓释投资组合十多年的年化净收益率超过标准普尔500指数3个百分点。本书讲述了这背后的基础和方法。更重要的是，这种表现是风险大幅降低的直接结果。在对冲基金行业和一般的风险缓释策略中，这种水平的优异业绩实属罕见。在现阶段和大多数时期，一般策略的业绩几乎都低于标准普尔500指数。市场对我们很友善，因为我们不想欺骗它；我们没有试图预测市场，或用计谋打败它。一直以来，我们只专注于一件事，那就是使我们的投资行为与投资信念保持一致。 人们将风险缓释视为一种负债，一种创造财富的权宜之计，因为通常情况下，它就是如此。然而，实践也证明，我们不必以这种方式看待它。风险缓释可以且应该被认为是随着时间的推移对投资组合的补充——执行正确的风险缓释策略，就会实现这一目标。 这不是一本关于“如何做”的书，而是一本关于“为何做”以及“为何不做”的书。它介绍的是我在解决重大投资问题时明确使用的终极方案。 我的方法背后有一些基本概念，本书力求以一种简单的方式将它们展示出来。让冰山的八分之一浮出水面。我给出了一个兼具逻辑性和实用性的分析框架，以揭开避险投资的神秘面纱，以便观察和思考它们在降低系统风险方面的价值和重要意义。也就是说，我提供了一个框架，用于严格检验关于避险投资及其存在的假设。 如果通过阅读本书，读者对避险投资的前提有了更现实、更理性的认识，本书的目的就达到了。读者将从书中受益，获得相当于书价数倍的回报。投资有得有失，但是当回首往事时，你会发现，真正重要的是打下正确的基础。 出于多种原因，投资的竞技场具有欺骗性，且不公平。我的目标是使其变得略微公平一些。 什么是避风港？ 对于何为避风港，以及为何要投资避风港，每个人都有自己的直观理解。大多数观点认为，它是“危机发生时的避难所”，或者更具体地说，是一种“避险资产”。这些观点都正确。“风险”一词意味着可怕的事情，比如股市崩盘、金融和银行危机、流行病、潜伏的危险等等。因此，风险被循环定义为需要进行安全防范的模棱两可的事物。 简单地说，风险就是暴露在负面突发情况下。多数负面突发事件可能永远不会发生，但它们是可能发生的。在投资中，负面突发事件会给投资组合造成经济损失。投资风险不仅仅是些理论的、虚假的数值，比如波动率或相关性等等。投资风险是潜在损失，以及损失的范围。仅此而已。 我们面前有许多岔路，这些路百转千回，无法预测。其中一些通畅平坦，另一些则坎坷不平。在所有可能的道路中，我们不知道哪一条是自己要走的唯一的路。这就是风险！ 避风港是一种可以降低风险的投资，或者是一种降低投资组合中潜在的糟糕的经济意外的投资。这是避风港存在的必要条件。它可以防止重大损失，这种损失与宏观经济增长和紧缩周期有关，可以同时降临到任何人身上或任何地方。由于它的普遍性和系统性，你不能假设某些资产不会遭受这种损失，从而寄希望于通过组合来分散风险。 请记住：避风港并非某种事物或资产，而是一种收益，可以有多种形式。它可能是金属、选股标准、加密货币，甚至是衍生品投资组合。无论以何种形式出现，其功能都是保存和保护你的资本，正是这一功能使其成为避风港。避风港是抵御金融风暴的庇护所。 因此，避险投资即风险缓释。对我来说，这两个术语是同义词，我将在书中交替使用它们。（前者更容易被记住。） 更重要的是，风险缓释就是投资。请把它视为一个基本前提。自下而上投资法的著名倡导者、“价值投资之父”本杰明·格雷厄姆说：“投资管理的本质是对风险的管理，而不是对收益的管理。管理有方的投资组合始于这一理念。”他还说：“我们斗胆以四个字概括稳健投资的秘密，那就是安全边际。”在风险问题上，没有比这更真实的回答了。对格雷厄姆来说，“本金安全”是区分投资与投机的标准。它让投资实至名归！（1929年的股市崩盘让他痛苦地认识到，所有宏大的理念可以同时灰飞烟灭。） 但这只是关于避风港显而易见的理解，仍未涉及其独特之处。在金融危机中，任何赌徒都可以想出获得良好业绩的办法。避险投资远不止这么简单。二者截然不同，它们之间差异很大，倘若将其归入一类，对避风港的探讨就会失去意义。通常情况下，二者的不同之处远大于相似之处。我们遇到的问题与生物学家在定义一个物种时遇到的问题类似。我们需要一个明确的避风港概念——就像物种概念一样——以便对其进行分类，评估它们是否实至名归。本书的主要研究方向是：避风港是可分类的吗？它们真的能增加经济价值吗？ 巨大的两难困境 投资者面临一个大问题，即巨大的风险困境。如果承担的风险太大，随着时间的推移，你很可能会失去财富。然而，如果承担的风险太小，随着时间的推移，你也可能失去财富。你陷入了“第22条军规”：做或不做都注定失败。但你总要做出选择。你可以尝试在这两个糟糕的选项之间进行调整，以期找到折中的方法，但这仍是一种糟糕的选择——它不会让原本糟糕的选项变好。现代金融就是在追求这种理论上的折中方法，即所谓的”投资的终极目标”。尽管这种追求勇气可嘉、旗号崇高，结果却表明，“投资的终极目标”只是一个神话。折中方法并不尽如人意，它甚至会导致两个世界中*差的结果。意识到这一点，你只剩下一个真正的选择：大胆预测，然后孤注一掷。 这一巨大困境是所有投资中*重要的问题，也是一个迫切需要解决的问题。这正是我作为对冲基金经理所做的工作以及写作本书的根本原因。该问题的规模和范围太大，因此其利害关系之大也是前所未有的。尤其是较普遍的资不抵债问题，它既涉及庞大的资金池，也关系到小额投资人。想一下如今资金严重短缺的公共和个人养老金，它们必须在多年内产生特定的、高目标的收益率，否则，一旦负债吞噬资本，它们就会面临破产。我们不能对其置之不理，任其闲置在不健全投资组合的低风险资产中，或者试图通过分散化来降低风险。然而，根据定义，投资风险更大的资产会带来无法挽回的损失。风险缓释的标准方法无济于事，令所有人失望。问题只会变得更糟。这是一枚迫在眉睫的定时炸弹。 无法解决这一巨大困境的后果不仅仅是出现在报纸上的抽象数字。损失是实实在在的：人们的积蓄蒸发了，政府必须征税或使经济极度通胀——这是一场带来切实经济损失的人间悲剧。这并非我的观点，只是简单的数学。 多年来，各国央行傲慢的货币干预，造成全球金融市场的大规模扭曲，导致债务和杠杆盲目积累。今天，这一重大问题变得更加复杂。尽管扭曲的规模前所未有，而且与资金不足问题有着错综复杂的关系，但是这对本书的主题来说并不重要。上述问题超出了本书的范围（我在其他作品中已经进行过大量探讨），*关键的是，它们与本书的内容完全无关。”市场是有风险的”类似于卡珊德拉的预言，属于一种意识形态。我无须通过宣扬它来说服你们接受我有关避风港的论断。这对我们的方法论来说无关紧要。我们可以也将继续坚持不可知论，不去掷骰子。*重要的是，不做预测。 为了找到这个大问题的解决方案，我们需要降低风险的代价，特别是降低损失的代价，我们所使用的方法不能让我们付出更大的代价。换句话说，我们需要的疗法不能比疾病本身更具杀伤力。风险缓释必须具有成本效益。 阅读本书，我们将学习如何找到解决方案，这就需要我们认识到，并非所有风险都是均等的。原因在于，它们无法全部清晰地体现在会计分类账上。因此，我们需要通过不同的视角和框架，以不同的方式思考损失和投资收益。 像所有事情一样，“美好蕴藏在细节中”。在我们的例子中，这些细节虽然并不十分复杂，但看上去往往违反直觉、自相矛盾。