那些滚雪球的人:中国投资者访谈录

问：信璞投资成立后很长一段时间没有发产品，之前有报道说您和您的合伙人是在对过去的投资做反思，反思的成果是什么？

　　答：古人云，“凡事预则立，不预则废”。做投资也是一样的道理。彼得·林奇在演讲中提到，他看股票3年后再动手，巴菲特的观点则是“20年的准备，5分钟的交易”。我们过去10年的投资经验也证明，从看公司到动手花费两到三年，成功的概率会大增。因此，我们觉得对股票、对行业的理解和白酒一样，是需要放在安静的地方慢慢酝酿的。我们这个团队从出山到发行**个产品也遵循了这个基本规律，团队和投资的思路都需要时间沉淀和积累。

　　这两年主要是拓宽自己的视野。过去，我们拥有的是看中国市场的经验，看行业也是。同行业的比较也限于拿万科A、保利地产和金地集团比，始终没有脱离本土。但是看房地产的大周期，这些企业没有经历过，我们也没有经历过。因此，这两年我们站到全球的视角，审视房地产行业发展的历史，美国的、日本的、中国香港和台湾地区的，对这些国家和地区50年左右周期的数据做了分析。在这基础上来理解我们现在的房地产行业处于什么样的阶段，这对我们后续的投资策略会有很大帮助。

　　问：这个影响体现在什么地方呢？

　　答：体现在对周期的理解，不同行业、不同策略，*后哪些企业能生存下来，哪些成功是可以复制的，哪些是昙花一现的。这里面肯定隐藏着中国未来5～10年房地产的配置策略。

　　上周我去参加野村的一个研讨会，包括三井不动产、东京交易所的REIT事务专员，他们对房地产周期的理解就十分深刻。他们回顾自己那个时代的东京人，20世纪80年代毕业，90年代买房，在租金回报率很低的时候大家都认为房价的上涨会弥补一切。但回到现在看，租金回报率的确回到了6％～7％，但却是通过房价下跌一半后实现的。而现在的日本年轻人都开始习惯租房了。这种大的消费习惯变化对房地产周期的影响非常大。

　　我们非常关注日本市场，因为日本经历了非常大的周期，从高速发展到衰退，但即使经历了这样大的衰退周期，还是有很多优秀企业发展起来了。我们从这里面寻找投资策略、行业配置、个股选择的方向。大家都想跟美国比，但美国是不具有可比性的：它能在全球发行货币，而且美国的企业家也是全世界*优秀的。世界只有一个美国，所以我们也得补充日本、德国和中国台湾地区的经济特性来预知中国的经济结构。

　　像白酒，所有的价值投资者都在买白酒，台湾地区的白酒经销商告诉我们，在经济*疯狂的时候，台湾地区曾经消费了全世界80％的路易十六，而现在中国内地可能消费了全世界150％（还有很多假酒）的路易十六，这个规律是不是很接近？如果只看当下贵州茅台的业绩，很难指导你的方向。

　　所以这种对经济周期的理解、对企业史的理解是我们努力的方向。大多数优秀的长线投资者往往是学历史出身，或者像查理·芒格一样将一生中大量的精力投入于人类行为和历史的研究。只有拥有足够长远的视野，特别在新兴经济体中，大家都看着当下，你能看得更长远，未来的赢面可能就更大。

　　这就是我们这两年做的事情。当很多规律性的数据罗列出来时，投资的结论自然而然地就出现了，不需要我们过多的主观想象。

　　像家电行业。很多人说，家电的多元化可以带来价值，可以带来更高的增长。但是你把日本过去50年的数据拿出来，电冰箱、洗衣机到了10年普及期以后，就是一条平的直线，而空调是直线向上走。通过日本白电的历史数据可以发现，电冰箱、洗衣机经历了一轮产业升级后接着就是价格战，日本的白电企业，除了空调行业，大部分时间都处于增长停滞期，产品同质、产能过剩以及全行业亏损。白电行业的多元化在全世界看来不但没有带来增长，反而带来困境。数据告诉我们，可能只做空调的企业才是成长性*好的。大家很多想当然的观点，我只用一张图就可以驳斥。这并不需要博士学历或几十年的行业工作经历，而在于你的基本功、在于数据找到了没有。现在回过头去看，过去我们投资格力电器赚了很多钱，当时是看重朱江洪董事长这个团队，其实还有很多偶然因素我们没有认识到。如果10年前有这些数据帮助我们，那我们的理解会更深刻，收益也会更好。

　　问：刚才讲的主要是成功的经验，那么又有哪些失败可以避免呢？

　　答：过去我们可能因为一些短期的爆发性增长和赢利关注并投资了一些行业。但事后证明，我们没有能力理解那些行业，更是在一个错误的时机研究一个行业，比如早期的光纤行业、农药行业，以及*近的太阳能行业。全世界都学会用一两年的短期暴利把中国人圈进来。一旦中国人的产能投放，这些暴利马上就烟消云散，接着就是我们投资者巨亏、银行坏账和幸存者漫长的苦役。这就是境外产业资本对中国投资者短视的理解和利用。如果我们没有全局的产业眼光和长期视野，就会不断地被设局、被套。

　　而有些同行们失败的投资，我们却非常有兴趣继续坚持下去。在我们买的很便宜的公司中，不乏那些没有跟上股价而提前卖出的股票。比如国内的某家化工企业，我们赚了底部*安全的四五倍就走了，现在看有30倍的涨幅。到目前为止，我们觉得我们的判断是正确的。我们只挣在自己的安全边际和能力圈范围内的钱。我们这两年把全球的主要化妆品企业都研究了一遍，发现即便是这30年增长*好的全球性企业欧莱雅，在几十年的上市历史中，也难得有超过20倍市盈率的区间。

　　同样，如果我们研究了耐克公司的历史，再去看国内的同行企业，我们也看不懂，为什么耐克的长期利润率为10个点，而国内那些企业动辄就能达到20个点。这些基本面和估值面异常带来的股价上涨，我们往往会抱着质疑的态度去欣赏这些赶英超美的伟大企业，；但绝不会拿客户的钱去捧场。这样的“失误”我们未来可能还有很多，但我们还将坚持下去。

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