投资银行学

　　《投资银行学》：　　（二）新股发行定价方式我国曾经采用了多种股票发行定价方式，首先是固定价格发行定价制度，在1996年以前完全由中国证监会确定发行价格，1996年以后采用的是相对固定市盈率定价，根据平均每股收益和发行市盈率的乘积确定发行价格；其次是累计投标询价制度，这种制度从2000年4月开始引入到我国，按照超额认购倍数确定发行价格，但其间曾中断，2005年1月1日再次实施；*后是竞价发行定价，我国在1994年曾经以网上竞价的方式进行尝试。在实践中，每种定价制度下都存在着不同发行方式的演变，而且经常存在多种发行方式并行的格局。　　1.1991~1995年。20世纪90年代初，我国股票市场规模限制股票采用自办发行或在某地发行，并没有面对参与市场的全部投资者，大部分采用固定价格方式定价，发行公司在股票发行的数量、发行价格和市盈率方面完全没有决定权，基本上由中国证监会确定，虽然1994年实行过发行人和主承销商根据市盈率协商确定底价，投资者竞价申购的发行定价改革，即只设底价不设价格上限的上网竞价发行，但由于股票的供给与需求不平衡，导致发行价格偏高，经过哈岁宝、青海三普、厦华电子、琼金盘四家试点后停止实施。　　2.1996年至1999年7月。1996年至1999年7月《证券法》实施期间，股票发行采用的是市盈率相对固定的行政定价制度，新股发行价格根据发行人平均每股收益和发行市盈率的乘积来确定，并且规定的发行市盈率不得超过15倍，但是平均每股收益的计算依据并不相同：1996年12月以前是盈利预测的每股收益，由于随意性大，在1997年1月更改为新股发行定价以过去三年已实现每股收益的算术平均数为依据，不过这项比较合理的定价策略由于受到发行人的反对，在1998年3月被放弃，重新规定新股发行价格以预测的发行当年加权平均每股收益为定价依据。因此，从1992年至1999年7月这段时间的新股发行的市盈率虽然平均在13-15倍，但是由于每股收益的计算依据不同，发行价格仍然存在显著差别。　　对IPO市盈率的人为规定，导致一级市场市盈率和二级市场市盈率之间的巨大差别，这种明显的行政定价导致股票发行价格和二级市场交易价格之间的巨大差异，新股上市当天有500/0~250%的涨幅，由此导致一系列问题：巨额资金滞留在一级市场上专门申购新股；中小投资者资金有限，中签希望较小，一级市场的无风险收益多为机构投资者垄断，影响中小投资者的投资热情；一定程度上限制了证券公司间的竞争，使得综合实力（包括研究能力、对新股的估价能力及销售能力）较高的证券公司和实力较弱的证券公司处于人为相同的水准上，不利于证券市场的优胜劣汰；此种发行方式不考虑发行人的行业特性、财务结构、成长性、管理人员的能力等，使得一些发行人的原有股东权益受到一定程度的损害。　　3.1999年8月~2001年8月。从1999年中期开始，我国相继进行了一系列旨在推动股票发行市场化的改革。1999年7月1日实施的《证券法》第二十八条规定：“股票发行采取溢价发行的，其发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定，报国务院证券监督管理机构核准。”股票发行定价市场化改革由此拉开了序幕。与此相对应，1999年7月28日中国证监会《关于进一步完善股票发行方式的通知》则进一步指出发行公司和主承销商可制定一个发行价格区间，也可以通过召开配售对象问答会等推介方式来了解配售对象的认购意愿，确定*终发行价格，从而在定价方式上给了发行人和承销商一定的自由空间，但是*终发行价格须确定在经证监会核准的价格区间内（含区间*低价格和*高价格）。*终发行价格确定在价格区间之外的，须报证监会重新核准。同时要求发行人和承销商在协商定价时，机构投资者也要参与定价。当然，这种定价也要通过证监会的审核。从该通知可以看出，新股发行定价可以超出发行价格区间，但是超出量的界限并没有明确。在市场运行中，逐步向累计投标询价制度接近。　　2000年4月30日，中国证监会在《上市公司向社会公开募集股份操作指引（试行）》中首次明确了累计投标询价的新股发行定价方式，即在发行中根据不同价格下投资者认购意愿确定发行价格申报认购数量，主承销商将所有投资者在同一价格之上的申购量累计计算，得出一系列在不同价格之上的总申购量，然后按照总申购量超过发行量的一定倍数（即超额认购倍数）确定发行价格。　　……