金融创新的真相

引 言每家公司都想成为高盛2016年6月卡扎菲政权垮台之际，因其在2008年1月至4月为利比亚主权财富基金提供咨询和执行服务的共计9笔交易，高盛受到利比亚当局起诉。新利比亚政府声称，高盛从该交易中获利超过2亿美元，利比亚客户的投资却几乎尽数亏损。诉讼期间泄露出来的消息称，高盛公司为了赢得利比亚投资基金的生意，挪用资金用于贿赂利比亚客户，以及为其提供性交易，甚至为其奢靡的生活买单。高盛内部文件形容利比亚客户的金融知识趋于“零”。公司文件还声称，“每天与客户保持密切联系非常重要”。高盛的一名员工讲述了他如何“向骑着骆驼生活在沙漠中的人提供结构性杠杆贷款”。1利比亚败诉了。2016年10月，伦敦一位高等法院的法官发现，高盛与利比亚投资局之间的关系并未超出银行与客户之间正常友好的互利关系。法官认为，鉴于“交易的性质和之前高盛所做的工作”，高盛收取的费用并非狮子大开口。2在金融行业，每家公司都想成为高盛。高盛公司成立于1869年，起初只是一家不起眼的小型经纪公司，1882年更名为高盛公司。到了20世纪初，高盛已成为美国*伟大的机构之一，与美国的权力和财政机构交往甚密。高盛一直是许多毕业生梦寐以求进入的公司，在高盛工作过的员工也都在国际机构或国内政府机构担任要职。纵观其历史，高盛的适应能力和预测变革的能力十分卓越。丽莎·恩德利奇在其畅销书《高盛：成功的文化》中发问：高盛的企业文化和成功秘诀何在？恩德利奇的答案跟很多书中的观点一样：高盛的成功与其注重勤奋的“独特文化”有关。“如果你想在高盛取得成功，你就必须放弃生活中的许多事情。在高盛工作更像是一种生活方式和一个终身职业，而不仅仅是一份工作。”32010年，美国证券交易委员会（SEC）对高盛文化做出了略微不同的描述。美国证券交易委员会指控高盛高管层通过“误报和隐瞒有关金融产品的重要事实”欺诈投资者。4美国证券交易委员会声称，高盛在没有完全告知客户重要信息的情况下，为其客户挑选了证券。具体而言，保尔森公司（一家和高盛关系密切的对冲基金）参与选择了投资组合，然后和该投资组合进行对赌。换句话说，高盛向其客户出售了它预测会亏损的证券。在此过程中，高盛获利，而客户却亏损：高盛收取经纪佣金和咨询费，客户不仅向其支付了费用，还得承担因高盛的错误预判而造成的损失。这类交易被称为“算盘（Abacus）交易”，5第5章中会详细阐述何为“算盘交易”。“算盘”事件是偶然发生的吗？一位曾任职于高盛公司的高管认为并非如此。他向年轻人提出了三个职业建议。1. 抓住“轴心”。用“高盛话术”来说服客户投资我们看空的股票或其他金融产品。2. “寻找大象”（高额利润来源）。用简单的话术让你的客户（其中一些人很老练，一些人还属于新手）参与能给高盛带来巨大利润的交易。3. 正确认知你的工作是用一堆字母缩写词来糊弄客户购买流动性差的、不透明的产品。6那么到底谁的观点正确呢？是丽莎·恩德利奇提出的积极文化，还是前任高管描述的残酷的短期主义和犬儒主义文化？我认为两者都有一定的道理。在金融界，勤奋努力、与时俱进的人往往也都是*聪明的人，只有这样，他们才能适应变化迅速、竞争激烈的金融运作系统。但是，在如今的金融市场中，工作努力或有聪明才智还不够。金融业是一个充满活力和竞争力的行业，资本市场是*接近学术界所谓的“有效市场假说”的市场。“有效市场假说”是由两位诺贝尔奖获得者保罗·萨缪尔森和尤金·法玛提出的，这一概念经常被误解，往往被人们简单地理解为“市场风向标”。该理论似乎表明，市场可以有效和快速地分配资源，甚至不需要政府或监管机构的外部干预。在市场失灵时，例如在金融危机期间，“有效市场假说”很容易被嘲弄。但在我们看来，这不是“有效市场假说”的重要作用，甚至也不是一个正确的解释。市场效率的概念更深刻也更清醒：无论你多么聪明，无论你多么努力，你都无法战胜市场。“有效市场假说”告诉我们，只要按照市场规则进行交易，没有人可以持续赢利。一些人认为金融和银行机构可以通过解读经济数据和金融趋势来预测未来，但“有效市场假说”否定了这一想法。保罗·萨缪尔森写道：“从逻辑上讲，也许确实有经理人能够一直领先于市场，但他们非常隐蔽。”7金融领域是一个聪明人集中的地方，这些人非常努力地赚钱，勤奋往往伴随着成功。在2007年之前，金融行业的利润率高达20%~30%，甚至超过40%都并不罕见。2009年之后，利润率仍然很高。然而从理论上讲，金融行业无法产生如此巨大的利润。我们即使调整市场因素，如准入壁垒（银行经营需要许可证）、监管干预（《巴塞尔协议》等规则）和其他障碍（货币制度的差异、会计规则、对资本流动的控制）等，也无法合理地解释在深入、流动和全球化的资本市场中，金融行业为什么会有该行业早已司空见惯的如此高额的利润。那么这些高额利润的源头是什么？它们从哪里来？是前人的理论出错了吗？我们应该收回颁给萨缪尔森和法玛的诺贝尔奖吗？也许不是。事实上，有一种另辟蹊径的赚钱方法。我们只需要仔细观察那些金融机构的员工、首席执行官和交易大厅的交易者——他们似乎很清楚如何应对有效市场的制约因素。金融界有一则逸事。据报道，雷曼兄弟的管理人员在公司倒闭前几周召开了会议，以制定投资决策。在讨论特定交易时，其中一位董事关于交易中潜在的利益冲突提出了一个疑问。会议主席反驳说：“没有冲突就没有收益。”人们可能会认为雷曼是一个例外，这家银行赚钱太容易了，以致*后死于自己的疏忽和无能。但雷曼不是一个例外。在本书中将看到，“没有冲突就没有收益”的魔咒是一种广泛现象，而非单个银行倒闭的特例。这已然成为一种行业模式、思维方式和时代思潮，甚至成为行业标准。我们无须费力就能找到这种行为的许多证据。一个英国议会委员会认为，两家被救济的英国银行（苏格兰皇家银行和劳埃德银行）故意让中小型公司客户违约，是为了以更便宜的价格获得其资产。2009年瑞银（瑞士*大的银行）与美国司法部就逃税问题达成了一项暂缓起诉协议。瑞士信贷以及瑞士、以色列和印度一系列银行也是如此。汇丰被控告（并承认）未能监控超过6 700亿美元的电汇，并且从墨西哥汇丰银行购买了超过94亿美元外汇。这也就意味着，世界上*重要的银行之一承认为墨西哥贩毒集团洗钱！汇丰银行继法国巴黎银行等之后，违反了美国对伊朗、利比亚、苏丹、缅甸和古巴的经济制裁。美国另一项关于银行帮助和教唆逃税行为的调查，揭露了韦格林银行的丑闻，这是瑞士*古老的银行，在经营了272年后，于2013年倒闭。美国法院*终判决该银行触犯了美国的法律——税务欺诈罪。82012年，在大西洋的另一边，伦敦银行同业拆息（LIBOR）利率操纵事件爆发，紧随其后发生了欧元利率和外汇操纵案件，还有无数“不当销售”的案例。2015年，因为涉嫌帮助俄罗斯客户洗钱并通过所谓的“镜像交易”转移资产（总计60亿美元），德意志银行（在俄罗斯营业可以追溯到1881年）被迫关闭其俄罗斯证券部门。9 2018年，丹麦*大的银行机构和欧洲*有名望的银行机构之一——丹斯克银行（丹麦银行），被揭露通过其爱沙尼亚子公司参与洗钱，涉案金额约2 340亿美元。2020年，另一家备受尊敬的斯堪的纳维亚银行——北欧联合银行（Nordea Bank AB），也面临类似的腐败指控。对于银行来说，次严重的不当行为包括但不限于以下内容：涉及融资权问题的误导性陈述，对小企业滥发贷款，操纵黄金价格，跟巴克莱紧急筹集资金相关的误报，银行职工窃取机密监管信息，与希腊当局勾结欺骗欧盟决策者，将意大利债务从资产负债表中移除的金融工程操作，为了减少报告中的风险加权资产或为了满足资本要求而操纵风险模型，向美国证券交易委员会提交虚假陈述并且伪造账簿和记录、人们后来所知的“伦敦鲸”事件。10到本书出版时，上述列表可能还需要补充。自2009年以来，仅在美国，国内外银行就因不当行为被罚款3 210亿美元。我们所知道的金额只是冰山一角，处罚旨在警告大型国际银行应该做好承担法律风险的准备。这意味着，这种行为并不是银行内部蓄意造成的，而是系统性的。即使有那么多的案例和巨额罚款，人们仍然希望将银行的利润描述为内部腐败的结果。为什么金融行业中不当行为频发，特别是为什么在特定的时间和地点频发，这些问题还有待解释。人们通常将2007—2009年的金融危机归结于全球宏观经济政策不佳和监管框架不足。但是，全球宏观政策与银行的不道德行为之间有什么关系？如果这些事件被归结于治理不善，且都是孤立案例，为什么这些公司可以在IT（信息技术）领域投资数十亿美元来减少算法交易的时间，还控制数万亿美元的资产价值，却这么长时间都不知道行业内部管理不善的负面案例？这样高级的失败显示出什么样的金融文化？更具体地说，体现了什么样的商业标准？是否有希望将这种情况控制到*低限度？盈利的基本操作本书的主要论点是，金融首先是一门生意，这是一个很简单的观点。企业实体及其员工，至少那些掌握权力和决策权的人（“交易撮合者”），应该首先被视为商人。作为商业人士，他们并不受制于银行应该怎样的某一特定理论。他们只对金钱、利润感兴趣。你可能会想，这是巨额交易。是的，银行和金融就是关于金钱和利润的，但这里有一些细微差别值得注意，例如：如何通过交易来使彼此获利？要想解答这一问题，赚钱的理论很重要。传统概念中的企业，包括银行，是一个受市场约束的交易实体，与生产某种东西的制造企业不同，金融市场的本质功能是连接借款人和储蓄者。银行这个行业的效率越高，对所有人来说都越好。因为如果在竞争激烈的市场中进行交易，那么他们将被迫进行创新、提高效率并*终优化社会资源配置。因此，各国和各国政府都会尽量避免干预市场，包括金融市场。这一理论存在许多问题，很多文献也对此进行了反复的讨论。“有效市场假说”只是标准经济学核心假设的一种变体。在这一理论框架下，从长远来看，完全竞争市场的利润接近于零。随着新公司进入该行业，市场上可用产品的供应量增加，这迫使价格下降，并逐步趋近于零。换句话说，利润来自市场中的“暂时不平衡”。经济学告诉我们，这是一种好现象，因为市场不平衡通常来自产品、服务、交付或组织的创新，或者是来自外部扰动，如政治干预。事实确实如此，但是要满足两个假设前提。首先，遵守某些规范的行为产生暂时的不平衡。但是，如果不是每个人都遵守规则呢？该理论的含义是，那些按照规则行事的企业往往不可避免地会亏损或者倒闭，同时赢利能力还很低。问题是这些企业是否可能寻求一个长久的办法，使其获利的不平衡点持续更长时间。这样一来，价格机制作用于他人，却对他们自己的约束力不大了。或许这是核心，金融业务与其他业务没有什么不同。历史表明，成功的工业或服务业企业都会通过扩大自己的影响力、制定自己不用遵守的规则等方式，想办法干预市场。可口可乐和百事可乐都拥护竞争激烈的自由市场，同时也都在和餐厅及商场签订独家优惠协议，让顾客别无选择。这些交易不能提高效率或实现“*佳”资源分配，餐馆等场所也不欢迎这样的行为。这些交易旨在通过垄断渠道来确保更高的赢利能力，现在的科技巨头——苹果、亚马逊、谷歌、脸书或微软，都通过收购或摧毁潜在竞争者来维持“市场”竞争力。为什么金融行业不同？为什么一些有战略眼光的商人和那些掌握巨大市场力量的人往往会遵循市场规则？这不符合这一理论框架。与企业一样，金融也面临着市场竞争，而竞争是利润的敌人。许多银行和金融机构都有高额利润，这只能表明，它们已经找到了某种方式来颠覆经济理论中的“均衡定律”。这一切都是常识。那么为什么经济理论仍然坚持这种想象的市场呢？可能是因为，随着经济理论越来越量化和技术化，这种关于商业行为“遵循规则”的关键假设往往会被遗忘。