科技金融:理论与实证分析

**章 科技金融的相关研究理论 **节 科技金融相关文献综述 科技创新绝不仅仅是实验室里的研究，必须将创新成果转化为推动经济社会发展的现实动力，在市场中实现创新价值（万钢，2014）。这就要求更加扎实地推进科技和金融紧密结合。自2006年《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006—2020年）》正式发布以来，科技金融实现了从“配角”到“主角”的转变（房汉廷，2010）。 一、科技与金融结合的（理论）构建 Schumpeter（1934）提出，创新需要资金支持（内部或外部），金融是资本主义经济的中心，同时论证了货币、信贷和利率等变量对经济创新与发展的重要作用。McKinnon（1973）和Shaw（1973）提出，适当改革可促进金融深化，从而与经济发展形成良性循环。Beck等表明，金融深化对技术创新和经济增长具有显著的正向作用（Boot and Thakor，1995）。Perez（2002）提出技术-经济范式理论，强调科技和金融的结合就是新经济模式的动力所在。Lee和Park（2006）认为，建设国家创新体系过程中必须拥有完备的金融体系。Peneder（2008）从知识所具有的非竞争性和非排他性角度出发，得出加大金融创新力度能够更有效地支持科技创新的结论。获得风险导向的资本是创新生态系统重要的基石（Lerner et al.，2012）。政府需要在科技金融中发挥重要作用，给予直接或者间接支持（Colombo et al.，2016）。Wonglimpiyarat（2013）从比较视角，选择部分典型国家，研究了创新融资政策。Mazzucato（2016）认为，应该重新构建公共部门与私人部门共生的创新系统，并提出了新的融资分析框架。 创新是经济发展的源泉。如何为创新提供动力，熊彼特对这个问题提供的解决方案是以金融系统为中心（约瑟夫?熊彼特，1990）。具体而言，他认为创新是通过信誉的建立来获得资助的。企业家所需要的从循环流中调离资源以进行新组合的购买力是从无到有产生的。信誉的建立不需要现有积累的资金和货物的支持。**种方法—米勒-莫迪利安尼定理（Miller-Modigliani Proposition）指出，资金来源（来自任何行为者的股权或债务融资）对企业无关紧要，因此不影响实体经济（Modigliani and Miller，1958），这进一步分散了人们对区分创新中融资类型的注意力。在随后的文献中，被挑选出来的行为者类型仅是“政府”和“风险资本家”（Hall，2002）。前者的工作是克服由知识的正外部性导致的研究投资不足（Arrow，1962）；后者的目的是克服导致新公司或企业对产品开发进行投资的信息不对称（Hall and Lerner，2010）。在这一文献中，在融资方面，金融扮演着被动的角色。基于技术-经济范式的一种方法直接建立在熊彼特关于商业周期的研究之上（Freeman and Lou??，2002）。第二种方法—国家创新系统框架已经形成用于解释经济发展的比较-历史模式（Nelson，1993）。 这两种方法都遵循了熊彼特经济学说的主张，在分析经济发展时强调结构组成和经济演化方面。可是，这两种方法对资源配置的分析存在差异。在有关国家创新系统的学术著作中，很少讨论劳动力和资本被配置到创新过程的途径，即使其重要性已经被认可。相反，关于技术-经济范式的著作已经长期研究了创新活动和劳动力配置之间的交互作用（Nelson and Winter，1977）。金融和技术-经济范式之间的关系也已得到了系统的研究（Perez，2002）。 国外学者的工作更加强调不同类型的金融行为者以及它们如何影响所资助的公司和技术。公共部门除在空间、卫生和低碳技术等领域的研发阶段（Mazzucato，2013）提供资金外，还会对以任务为导向的项目提供支持。在一些国家，资金是通过创新机构提供的，如美国国防高级研究计划局（Defense Advanced Research Projects Agency，DARPA），或通过其他为企业融资的工具提供支持，如美国的小企业投资公司计划。在巴西、中国、德国、日本和欧盟等国家和组织，重要的金融行为体是公共银行。公共银行与其他公共机构网络合作，为旨在应对“重大挑战”（减缓和适应气候变化等）的项目提供融资，以促进某些行业的发展。在私营部门，某些行为者也在推动特定部门或技术的发展；事实上，像美国纽约化学银行（Chemical Banking）这样的银行之所以得名，是因为它在化学行业融资方面发挥了重要作用（Mazzucato and Wray，2015）。但是，获得资金的因素可能同样受到某些行为者忽视因素的影响：人们注意到，风险资本往往不会选择种子投资，只是偏向于信息技术（IT）和生物技术等特定领域，直到2010年左右才对绿色技术产生兴趣（Lerner et al.，2012）。一些学者研究了短期投机金融行为体如何影响以科学为基础的产业（Lazonick and Tulum，2011）。还有学者研究了不同类型资金之间的相互作用如何影响部门发展。例如，Owen和Hopkins（2016）研究了风险资本与股票市场之间的相互作用对美国和英国生物技术产业的不同影响。有关创新方向的文献很少关注金融在确定创新方向方面的作用。 我国学者关于金融支持科技创新的体系构建已经给出了较为完整的研究。首先，围绕支持科技创新的金融体系给出了概括性探讨，主要涉及发挥信贷市场、资本市场以及保险市场等方面的作用。对“科技金融”所蕴含的巨大价值，中央决策层早已形成共识，并较早开始实践。例如，1985年《中共中央关于科学技术体制改革的决定》就提出，要设立创业投资、开办科技贷款，以有效提升金融与科技创新活动的关联性，切实推动金融支持科技创新活动。王元（2007）的研究认为，科技创新和金融发展之间具有很强的耦合关系，因此要积极建立多层次和多元化的金融市场体系，运用各种资金组合方式，促进政策性金融、商业信贷、风险投资和各类基金组织等不同投资主体与科技创新主体的融合，为科技创新提供更多的、可供选择的投融资方式。但由于科技与金融结合试点工作未正式地、大规模推开，在科技与金融结合的内涵和外延方面，理论界一直未做系统、深入的阐释（薛澜和俞乔，2010）。 随着建设创新型国家战略的提出和落实以及中央领导的关注，科学技术部（简称科技部）与中国人民银行、中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会（简称证监会）和中国保险监督管理委员会（简称保监会）等共同研究启动科技与金融结合试点前后，相关的综合性理论阐释方才有了实质性的进展。对科技与金融结合的内涵富有代表性的理解中，赵昌文等（2009）认为，科技金融是促进科技开发、成果转化和高新技术产业发展的一系列金融工具、金融制度、金融政策与金融服务的系统性、创新性安排，是由向科学与技术创新活动提供融资资源的政府、企业、市场、社会中介机构等各种主体及其在科技创新融资过程中的行为活动共同组成的一个体系，是国家科技创新体系和金融体系的重要组成部分。房汉廷（2010）则在总结已有理论研究及科技金融试点经验的基础上，将科技创新活动与金融创新活动的深度融合界定为科技金融，并认为科技金融工作首先是科技工作的重要组成部分，而其落脚点则是由科技创新活动引发的一系列金融创新行为。郭戎（2011）认为，金融系统对知识型无形资产配置效率很可能是科技金融的一个主要命题，在支持科技创新的金融体系设计与评价过程中必须充分考虑其对无形资产投资及积累的作用和绩效。房汉廷（2015a）对此进行了进一步论述：科技金融是创新经济学的一个重要分支，它是以培育高附加值产业、创造高薪就业岗位、提升经济整体竞争力为目标，促进技术资本、创新资本与企业家资本等创新要素深度融合、深度聚集的一种新经济范式。 其次，在上述概括性研究的基础上，部分学者对如何更为有效地发挥金融工具或市场支持科技创新的作用问题展开了积极研究。代表性的成果如下。郭戎（2009）强调了创业风险投资在推动科技创新发展中的作用，认为创业投资不仅是一种科技创新的融资工具，同时更是作为科技创新的重要协调、组织机制而存在；研究同时表明，技术创新模式的转变与我国创业投资发展间存在良性互动关系。付剑峰等（2009）、闻岳春和黄福宁（2010）分别对利用信用违约互换产品和开发结构性产品以有效破解科技创新融资难问题予以了论证。付剑峰和郭戎（2011）特别强调了创业板市场在促进科技型中小企业自主创新中的作用。邵学清（2009）对科技保险试点工作的经验和不足进行了总结，并提出了进一步改进的设想。 *后，部分学者在保障金融有效支持科技创新发展方面进行了配套机制构建研究。研究结论主要集中在三个方面。**方面，认为相关机制必须要进一步的优化，以为金融服务科技创新提供便利。例如周昌发（2011）认为，金融在支持科技创新过程中，必须加强制度建设以保障科技金融发展，至少有四点需求：一是要弥补市场机制的不足，二是要促进资源与要素的有效整合（综合服务平台需要），三是要推动科技企业发展，四是要推动经济跨越发展。我国当前科技金融制度存在系统性缺乏、层级较低、担保机制不完善、信息共享机制缺失、金融创新机制不足等缺陷，因此，需要大力推进相关制度的创新。黄国平和孔欣欣（2009）的研究也论证了完善制度建设的必要性，认为国内金融发展的现状与科技创新内在属性之间存在较为突出的结构性不协调等问题，因此利用财政手段建立促进科技创新的金融支持体系、完善政策性制度安排非常必要。第二方面，认为应加强对金融服务科技创新的监管，以有效防范风险，如崔瑛和齐兰（2010）的研究。第三方面，认为应深化对具体支撑机制的研究，如黄福宁（2009）构建了科技创新企业融资风险的评价指标体系及模型等。 二、科技金融结合的效率与实践评价 科技创新与金融创新的结合具有必要性，但不同的金融体系在推动科技创新方面存在显著差异（徐玉莲，2012）。关于金融组织创新，Lerner（1998）给出了具有代表性的研究，他在对1958～1969年美国SBIC计划的投资阶段和效果进行评估的基础上，提出应该加大对个人投资和天使投资机构的宣传，优化天使投资网络，从而满足更多需要融资的小公司的需求；金融产品创新方面，侧重解决信息不对称，并对金融产品的风险分散和高杠杆特性给予综合运用。Charupat和Prisman（2004）对分期收款或分期收款权证（instalment receipts，IRs）给出专门研究，认为在投资者意识到科技创新活动存在信息不对称进而诱发创新主体债券购买约束时，IRs所具有的杠杆效应可以显著增加投资者的购买意愿，而IRs发行过程中所存在的溢价，不仅确保了发行的成功，还可以让科技创新主体从需求增加和价格退让中获得双重好处（Charupat and Prisman，2004）。Black和Gilson（1998）认为，美国证券市场通过有效的竞价机制及与之关联的经理人市场等，有效发挥了市场在资源配置方面的优势，而日本和德国银行业则在公司治理中发挥了核心作用，但由于存在严重的代理问题，不利于公司创新能力的提升。Benfratello等（2008）通过对意大利企业数据分析发现，地方银行的发展显著影响企业的技术创新，特别有益于小企业以及依靠外源性融资的企业。 科技与金融结合效率研究主要集中在两个维度。**个维度是以地方科技金融结合实践进行的以定性为主、统计分析为辅的分析，如李兴伟（2011）针对中关村科技与金融结合试点过程中的效果所做的研究等。第二个维度则是通过构建科技与金融结合效率的评价指标或模型展开的以实证为核心的研究。王海和叶元煦（2003）通过构建科技金融结合效益评价指标体系，并设定不同指标的权重，构建了一个科技金融结合效益的评价模型。曹颢等（2011）构建了科技金融资源指数、科技金融经费指数、科技金融产出指数和科技金融贷款指数等四组指数，