投资的原则

本书是为那些想在教科书知识之外，学习如何使全球多元化的投资组合持续不断地增值的金融专业人士准备的。本书也是为那些投资委员会和董事会委员准备的，通过阅读本书，他们可以加深理解个人行为对投资组合收益的影响，从而成为更好的资产受托管理人。本书也是为那些已经接触了投资组合基本原理的专业人士准备的，他们了解了估值、预期收益、波动、相关性和多样化等基本概念，并且希望了解现代投资组合理论的局限性，以及有经验的从业人员为何背离标准学术理论却仍能赢利。 本书的目的是作为一本实用指南，帮助人们创建明智、合理且精确管理的投资组合，帮助人们建立决策治理结构及程序，从而减少失误并能准确划分职责与利益，帮助人们挑出*精明能干、忠心不贰的受托管理委员会和代理机构来长期管理投资组合，并帮助人们解雇管理层、纠正错误。相对于理论，本书更重视实践。我们希望它能够帮助读者更好地理解如何长期发现投资、控制风险并增加收益的具体过程。长期来看，管理良好的全球多元化投资组合可以在完全被动管理的情况下不增加总成本却持续增加资产价值，且不出现大幅波动。 我和同事们帮助企业、非营利组织和家庭管理资产已逾 40年。40多年来，我们管理世界银行的养老基金已有差不多20年的时间。我们一开始是在世界银行内部进行管理（1976—1987年），然后我们于1987年成立战略投资集团，世界银行的养老基金由该公司进行管理（1987—1995年）。截至2017年年底，过去30年里，战略投资集团管理的所有主要资产类别和平衡型投资组合，有75%以上的时间实现了“连续3年表现优于市场平均基准”。30年中，该公司投资团队的表现只有4年逊于市场平均基准。资产增值过程中的波动性远低于市场平均基准。这个优异的成果还是在多元化的客户需求和环境中取得的。同时，该公司还要应对不同的甚至不太完善的治理模式，即决策过程中所涉及的组织架构、时间安排、方式及质量，而且负责批准投资政策和监管业绩的人依赖这一决策过程做出决策。 从战略投资集团成立开始，其治理模式就被定义为旨在补充并强化客户的治理模式。理想的治理模式并不多见，根据我的经验，只有在特殊情况下才会出现。以过往表现进行评判，耶鲁大学似乎是为数不多的几个案例之一。耶鲁大学持续不断的资产增值能力证明了其强大的治理模式，以及其首席投资官大卫·F. 史文森和他的团队在任期间的出色表现。理想的治理模式应该是充满活力并能够为经验丰富的服务提供者提供支持的；应以长线表现为导向，同时对短期需求做出反应，并且致力于创新和独立思考。 战略投资集团成立之初，致力于为客户提供专注、务实、全面的投资管理服务，以实现全球资产配置和多元化的资产管理、风险控制。我们将“开放架构”资产管理结构（为客户提供其他公司的金融产品及我们自己的风险控制管理）作为一个外包选项，此举在当时是很少见的，但现在已是机构投资中*常用的模式。本书的部分章节将阐述战略投资集团及其他公司为客户提供的各类特色服务。我这么做是因为这是我能提供的*有用的信息。我尽量将*有用的信息提供给读者，并让读者自己判断。但我有义务提醒你们，过往业绩不应被视为将来业绩的承诺。本书提及的所有案例和附录只是为了说明数据如何组合在一起并形成了投资策略框架，并未预测、推荐或代表任何投资组合。正如本书充分说明的，每个投资者都有各自的需求，而市场能够提供不同的投资机遇。 本书揭示了在日益复杂且竞争激烈的资本市场中能够长期保持资产增值并维持竞争优势的主要因素。我写下了一些重要概念，以帮助受托人纠正某些不太具备合理性的治理模式和金融理论。据此进行的改进的核心是创新和独立思考。决策工作和资本市场知识也应当不断地完善和扩充。 我希望这是一本简洁但有用的书。若你的兴趣和关注点在此，它可以成为你身边的工具书。本书不是投资理论的专著。本书想要分享的是一些细致入微的知识。通往正确的道路上通常会有很多模棱两可的分岔，满是不确定性。基于经验和智慧得来的细微知识可以让读者不再对寻找非黑即白的理论感兴趣，因为新人的兴趣点恰恰是非黑即白的理论。对新人来说，他们应该远离所有形式的主动式资产管理，然后追求*低交易成本、分散化投资，以及被动式资产管理。然而，发现投资需要的是精确的时间控制和系统的投资决策，被动式资产管理有时也需要精准和智慧，而不是像新人那种缺乏经验的操作。通常，非专业人士中的偏理论型的投资者以及小部分纯学术理论家，在市场经历了长期不可持续上涨且被过度高估之后，会在*极端的时刻选择总指数策略。一知半解是危险的。这种行为经常发生在投资股票、债券共同基金或 ETF（交易所交易基金）的投资者身上。这些基金经历了多年的高收益后，会在价格下跌时让投资者遭受巨大损失，散户投资者尤其如此。 信念，尤其是简单的信念，会时不时地受到严峻的考验。但大多数人通常经受不住考验！正如乔希·比林斯所说的，确定的东西比不确定的东西更具有危险性。当市场显现出极其诱人（或危险）的投资机会时，几乎每个人的神经都会受到贪婪（或恐惧）的影响，而忘记了运用智慧来思考。生活中存在大量的随机性，这种随机性给了自律的投资者利用估值极端异常的机会，投资者可以依靠历史周期使估值回到市场均值。投资界充斥着神话—许多令人激动不已实际却是巨大谎言的神话。接下来，我们将聊一聊3个具有代表性的谎言。 神话一：市场是公平的。考虑到“公平”价格的上下波动幅度如此之大，这种公平存在的概率就如同真人秀节目中明星维持7 年以上婚姻的概率：五成，两成，还是0？我们发现在过去的30 年里，有100多名主动型的基金经理获得的投资收益相当稳健地超越了平均基准，而且我们自己也做到了。那么价格怎么可能会是公平的呢? 这实际上说明在与冲动或缺乏经验的投资者的较量中，经验丰富的投资者获得了非常不公平但实际存在的优势。 神话二：分散化是唯一的免费午餐。分散投资是一个明智的策略，但这是不是一顿免费的午餐在很大程度上取决于你分散投资的资产是否被高估了。关联性不是一成不变的，当我们倾向于极端分散投资时，关联性往往会趋近于1。*好的免费午餐其实是惊慌失措的投资者遗落在餐桌上的美食。*划算的买卖来自崩盘之后收购的大量廉价资产。 神话三：未来几十年的缓慢增长和高波动性对股市来说不是好兆头。事实上，经济增长与股票收益率之间几乎没有必然联系，因为增长预期很快就被计入市盈率。没有什么地方能比一个无增长又充满政治色彩、舆论导向且动荡的市场更能推动资产增值了。在轮盘赌桌上，人们有很多机会高抛低吸，因为波动性很大，而市场会不断调整价格以调节波动性。因此，我对未来20年充满期待。 我深知，未来属于生活在未来的人。他们会根据市场和相关事件，以及自己的专业发展和需求，创建自己的理论并予以回应。每一代人都可能重复过去的错误，然后从自己所犯的错误中学习新的知识。政府和法规会改变并影响人们的投资机会。我已学到做出有效投资决策的4个关键因素：时机、市场意识、价格和对投资者来说恰当的价值（契合度）。投资者应该重新认识它们，并在风险自负的情况下分辨它们。 我的经验得益于我在一个训练有素、经验丰富的全球投资团队中工作。我们这个团队能够接触到各种资产管理中富有才华的外部管理人。一直以来，公司的创始合伙人都在积极地将管理职权下放给整个团队，2002年之后尤其如此。在2014年我从CEO（首席执行官）的位置上退休之前，我也一直逐步下放管理和研究职权。退休后，我们明白应该努力将自己具备的知识和经验传承下去，以帮助后辈增长和储备知识。我们也完全能预见到，长江后浪推前浪，一代更比一代强。这是显而易见的事实。但技术上和认知上的进步是人类永恒且不断增长的真正财富。 多年后，我们为长期客户积累了大量财富。不论过去还是现在，我们都没有依靠运气，即使我们有过好运，也有过厄运。我鼓起勇气总结过往的经验，因为现有的证据可以证明某些可复制技巧的有效性，且我有30年的经历予以支持。这30年的时间包括了我们在世界银行管理养老基金及其后续改进和完善的时间。这段历程展现了在自由、高度竞争、全球化安全交易的市场中，聪明且专业的投资者在职业生涯中所积累的知识和专业技能。我们所处的时代是一个全球资本市场在不到25年的时间里增长了4倍的时代。我相信，我们所运用的方法，即使是在未来不那么顺利的时期，也能取得成功。这就像它们在包括2008年金融危机在内的多次金融危机中取得的成功那样。但需要提醒的是，这种方法尚未经受如世界大战时期那样异常漫长的市场动荡的考验。大量持有各类现金类资产，然后利用某些被严重低估的投资机会，或许是应对长期市场失灵的一种方式。