金融经济学

**章 引言 本章目标 在正式开始学习本书之前，我们通过回顾金融经济学相关的金融学理论，简单梳理金融经济学产生的背景，以了解现代金融学发展的历程。在本章里，我们主要回答三个问题：什么是金融经济学？金融经济学的主要理论有哪些？金融经济学的核心思想是什么？ **节 金融经济学的定义 一、现代金融学的特征 现代金融学的发展呈现两个特征。 一是金融科学的数量化。现代金融理论是指金融学理论研究模式趋于数学化（即推理演绎数学化），应用研究定量化（指建立相应的数学模型），以及运用计算机求解模型数值问题广泛化（程序化）。 二是金融科学的工程化。金融工程是现代金融理论、系统工程方法和计算机信息技术的相互交叉，是金融科学的产品化和工程化，可以产生大规模的经济效益和社会效益。 本节主要聚焦于**个问题。那么什么是金融经济学呢？ 二、什么是金融经济学 关于什么是金融经济学，有多种不同的定义。 加拿大学者Geoffrey Poitras（杰弗里 泊依达斯）提出金融经济学是“金融学与经济学的现代联姻”。在其著作《金融经济学早期历史，1478—1776：从商业算术到年金和股票》中，作者认为金融经济学涵盖了所有与金融相关的经济学领域：货币经济、利率与汇率、银行、投资、公司财务等。 英国学者Elroy Dimson（埃尔罗伊 迪姆森）在Journal of Banking and Finance期刊中发表的“Three century of asset pricing”一文认为“金融经济学是一门以研究资本市场为主的经济学分支”。 Brian Kettell（布莱恩 克特尔）在其书《金融经济学》中将金融经济学定义为“经济学、金融学和投资管理学中涉及金融市场的那些方面”。作者认为金融经济学主要关心投资者在不确定性市场中建立投资组合时如何建立所需要的确定资产价格的模型。 著名的Wikipedia（维基百科）将金融经济学定义为“专门研究包括股票市场等资本市场的运行和公司融资”的学科。 总体来说，金融经济学与经济学其他分支有所不同的是，金融经济学主要研究和分析金融问题，且这些金融问题都包含几个特征：时间、不确定性、选择权和信息。研究内容主要包括：金融资产的价格如何确定，公司如何选择融资方式，个人如何做出组合投资决策。 我们在这里给出金融经济学的定义：金融经济学是金融学的微观经济学。它是以经济学原理研究金融资产定价及交易主体和公司的金融决策的科学。 金融经济学涵盖两大内容。 一是资产定价理论，旨在研究和决定具有不确定未来收益率的索偿权（claims），包括股票、债券衍生工具等的价值或价格的经济学理论。 二是公司的财务决策，旨在研究公司如何做出影响公司价值的财务决策，包括资金筹集和资本结构、股利政策和策略、并购政策和策略、公司治理等问题。 第二节 金融经济学的主要理论 我们以时间顺序，将和金融经济学相关的理论做一个简单的梳理。 一、20世纪50年代以前的金融经济学相关理论 20世纪50年代以前的与金融经济学相关的主要理论如下。 1671年底，Johan de Witt（威特）在《养老金的价值》中首次利用估算的死亡率和复利方法计算年金现值来为养老金定价。 1725年底，Abraham de Moivre（墨维）在《养老金通论》中给出了养老金算法的解析表达式，提出Tontine养老金定价法。 1738年，Daniel Bernoulli（丹尼尔 伯努利）在《关于风险衡量的新理论》中首次提出期望效用和风险衡量的新方法。 1761年，Edmund Halley（哈利）在《论复利》中推导出现代教科书里普遍出现的年金现值公式。 1900年，Louis Bachelier（劳伦斯 巴施里耶）在《投机理论》中首次提出股票价格为随机过程，价格变化服从鞅过程，并且未来股票价格的变化与时间的平方根成正比。 1930年，Irving Fisher（欧文 费雪）在《利率理论》中发明了无差异曲线，提出定量的货币理论，被称为中央银行货币规则的创始人。 1938年，John Burr Williams（约翰 伯尔 威廉姆斯）完成了经典的《投资价值理论》，提出了股利折现模型，首次利用现值方法对股票定价。 二、20世纪50年代后至20世纪80年代前的金融理论 20世纪50年代后金融理论朝定量化、微观化和金融工程化发展。一方面，金融理论继续沿传统经济学方法向更宽、更深的方向发展；另一方面，金融理论从依附于传统经济学的状态中独立出来，具有新的研究方法和理论体系。 现代金融理论开创者Markowitz（马科维茨）于1952年在Journal of Finance上发表了论文“Portfolio selection”。这篇论文主要研究不确定条件下的证券组合选择理论。马科维茨在他的论文里首次提出利用证券收益率的方差度量证券投资的风险。他提出的均值-方差方法的主要内容是：虽然找不到收益率*高的且风险*小的组合，但是可以通过承担一定的风险来提高收益，或者放弃部分收益来降低风险；要使风险变小，仅靠分散投资是不够的，需要避免投资与自身组合收益率高度相关的证券；用数学方法可以证明总可以找到一系列投资组合，满足二阶随机占优。 1959年马科维茨出版了经典的经济金融学著作Portfolio Selection：Efficient Diversification of Investment。他被视为现代金融理论开创者，在1990年因投资组合理论获诺贝尔经济学奖。 在马科维茨之后，Roy（罗伊）发表了论文“Safety first and the holding of assets”（Roy，1952）。在这篇论文里，虽然作者也提出了与马科维茨类似的观点，但是时间更晚，不如马科维茨的投资组合理论令世人瞩目。 Tobin（托宾）在1958年发表了文章“Liquidity preference as behavior towards risk”（Tobin，1958）。托宾首次把货币因素引入到投资组合理论中，提出了著名的两基金分离理论。两基金分离理论的主要内容是：对风险的态度不同仅导致无风险资产与唯一风险资产组合的比例不同，对风险资产的结构没有影响。 1958年，美国经济学家Modigliani（莫迪利亚尼）和Miller（米勒）在American Economic Review上发表了“The cost of capital， corporation finance， and the theory of investment”。这篇文章讨论了在完美市场、没有税收等情况下，资本结构对公司价值的影响。1963年和1966年两位学者又发表了两篇重要的文章，这些文章内容构成了著名的MM定理（Modigliani- Miller theorem）。Modigliani于1985年、Miller于1990年获诺贝尔经济学奖。 MM定理是指在一定条件下，企业无论以负债筹资还是以权益资本筹资都不影响企业的市场总价值。在无摩擦的市场环境下，企业的市场价值与它的融资结构无关，且公司的股利政策与公司的市场价值无关。在提出MM定理的过程中，两位学者开创性地使用了无套利均衡分析作为资产定价的方法（Modigliani and Miller，1965）。 到了20世纪60年代，马科维茨的思想被人们广泛接受，其他学者开始进一步发展他的理论。金融界的从业人员也开始应用这些发展的理论进行投资组合选择和套期保值决策，并用定量化的工程思想指导业务活动。 1961年Jack Treynor（杰克 特雷诺）在其论文《关于风险资产市场价值的理论》中系统讨论了风险是如何影响资产价值的，指出可以分散的风险对资本成本的影响可以忽略不计。 1963年，马科维茨的学生威廉 夏普（Willam Sharp）提出了单指数模型，该模型的提出极大地简化了马科维茨模型的计算量。 1964年，威廉 夏普发表了论文“Capital asset prices：a theory of market equilibrium under conditions of risk”。在这篇论文里提出了著名的资本资产定价模型（capital asset pricing model，CAPM）。1990年他和自己的老师马科维茨一同获得诺贝尔经济学奖。 威廉 夏普曾经说“通过证券多元化，资产的部分风险是可以避免的，因此很明显总风险不是决定价格的因素。但是尚无理论证明决定资产价格的具体风险是什么”，他后来的研究表明单个资产或证券组合的预期收益只与其总风险中的系统性风险部分有关。 在威廉 夏普提出CAPM之后，简 莫森（Jan Mossin）和约翰 林特纳（John Lintner）在1965年的研究中对CAPM进行了补充。 Eugene F. Fama（尤金 法玛）在1970年提出有效市场假说，具体内容是CAPM中系统性风险是风险的*佳测度；收益具有不可预测性；基金经理等职业经理人的证券组合收益表现较市场平均水平或指数基金较差；少数基金经理人在个别时期表现出色，但从总体且长远看，他们超出市场平均表现的出现概率与掷硬币的可能性一致。他也在2013年获得诺贝尔经济学奖。 在这之后有许多学者试着去丰富CAPM。比如，在1970年Michael J. Brennan（迈克尔 布伦南）提出税收下的CAPM，1972年Fischer Black（费希尔 布莱克）提出不存在无风险借贷情况下的CAPM，1972年Mayers（梅尔斯）提出包含不可交易资产的定价方法，1969～1976年跨期CAPM被提出（Samuelson，1969；Rubinstein，1974，1976；Kraus and Litzenberger，1973，1975，1976）。这些研究都支持CAPM。 1977年Richard Roll（理查德 罗尔）发表了一篇论文“A critique of the asset pricing theory’s tests partⅠ：on past and potential testability of the theory”。在这篇论文里，Roll对市场组合进行了批判。他提出CAPM下的市场组合不应该只限于股票指数，还应包括经济体中的债券、房地产、人力资本等全部有形、无形的财富。这使得对CAPM进行准确实证检验几乎不可能。也就是说，即使实证证据不支持CAPM，我们也无法断定是CAPM的问题，还是实证检验过程中市场组合本身不是效率组合的问题。 1976年，Ross（罗斯）提出的APT标志着现代金融理论走向成熟。APT源于一个非常朴素的思想，那就是在完善的金融市场上，所有金融产品的价格应该使得这个市场体系中不存在可以让投资者获得无风险利润的机会。若不然，对套利机会的追寻将推动那些失衡的金融产品的价格恢复到无套利机会的状态。根据这一思想决定金融产品价格的方法就是无套利定价模型法。CAPM是以消费为基础的资产定价理论，采用市场均衡定价法，而APT用套利概念定义均衡，不需要市场组合，假设更少、更合理。