汇率的逻辑

自序 逻辑比结论更重要（节选） 《汇率的逻辑》是我第五本关于人民币汇率的专著，距离上一本《汇率的突围》出版才过去了一年半时间。这其实反映了过去这段时间以来，人民币汇率话题的持续火爆。 间隔这么短时间又出专著，一方面是因为从体制内出来以后有了更多时间思考和写作，另一方面也是因为对政策与市场逻辑相结合的研究框架比较有信心。比如，我们又预测了始于 2020 年 6 月的此轮人民币升值以及 2022 年 4 月的人民币急跌。 早在 2020 年 5 月，我承担中国财富管理 50 人论坛课题《覆水难收：当前全球货币宽松情况、影响及建议》时就分析指出，美联储大放水对中国的一个中长期影响是竞争性贬值。“中国作为好的新兴市场，在市场恐慌和信用紧缩警报解除后，有可能重现资本流入，在让汇率更多由市场决定的情况下，大概率会出现短时期人民币汇率较快升值。”同年 6 月初，在 5 月底人民币汇率创 12 年来新低之际，我又撰文指出，消息面对人民币汇率走势的影响是暂时的，下半年疫情防控好、经济复苏快等基本面利好对人民币汇率的支撑作用将逐步显现。结果，从 2020 年 6 月初开始，人民币汇率震荡升值，到 2022 年 3 月初累计*多升值 13%。 2021 年底 2022 年初，我提示这波人民币升值可能面临市场或政策纠偏引发的回调风险。2022 年 4 月 16 日参加 2022 清华五道口全球金融论坛时，我明确表示，美联储紧缩对人民币汇率的影响有四个场景或阶段，目前中国已平稳度过了**个阶段——美联储缩减购债，中美利差收敛，外资流入减缓，人民币继续升值但升值放慢；随着美联储进一步紧缩叠加其他因素的影响，对中国跨境资本流动和人民币汇率走势的影响将进一步显现。结果，4 月 20 日起，人民币汇率急跌，连连跌破 6.40、6.50 和 6.60 关口，离岸人民币汇率一度跌至6.70 附近。4 月，人民币汇率跌了 4% 左右，单月跌幅创 2015 年 “8·11”汇改以来新高。 我们为什么又猜到了人民币汇率走势？主要是因为我们一直奉行“逻辑比结论更重要”的分析框架，将市场与政策的逻辑结合起来，归纳起来主要有以下四个方面。 一是历史经验的逻辑。尽管人不可能两次踏入同一条河流，但曾经发生过的事情值得参考和借鉴。这得益于我浸淫中国外汇市场研究近 30 年。当 2011 年 9 月爆发欧美主权债务危机冲击，大家都认为中国将面临更大规模外资流入和人民币升值压力时，我们明确提出，历史上人民币是风险资产而非避险资产，当全球金融动荡时难以独善其身。结果，2011 年 10 月首次遭遇香港地区人民币购售业务的购汇额度告罄，12 月更是遭遇了境内银行间市场人民币汇率连续一个多星期跌停（详见《汇率的本质》第七章第二节）。2015 年 2 月，根据亚洲金融危机内有经济下行、外有美元升值的教训，我在中国经济 50 人论坛年会上预警：“亚洲危机有可能离我们越来越近了。”结果，半年之后爆发了市场贬值恐慌。其实，当年 7 月，我就曾撰文《警防今天的股市变成明天的汇市》（详见《汇率的本质》第七章第六节）。 *近，我们多次预警美联储进一步紧缩可能带来的冲击，主要也是汲取了 2014 年外汇形势转折的经验教训。2014 年上半年，各方还在极力化解人民币升值压力，年初人民币汇率升至 6.0 附近，6 月底外汇储备余额创历史新高，但下半年境内外汇持续供不应求、年底人民币转为偏贬值压力。这早于 2015 年股市异动和“8·11”汇改。 二是相对价格的逻辑。汇率是两种货币的比价关系，是一种相对价格。这明白地告诉我们，研究人民币汇率问题，不能仅看中国会发生什么，还要看海外特别是美国会发生什么。基于这种简单的逻辑出发点，我们猜到了 2021 年人民币走得没有想象的那么强。2020 年底2021 年初，我们一再强调，2020 年下半年支持人民币汇率走强的多重利好——疫情防控好、经济复苏快、中美利差大、美元走势弱等，在2021 年都有可能发生动态演变，并直言人民币汇率升破 6 将是小概率事件（详见本书第二章第二节）。结果，2021 年，尽管美元强、人民币更强，但人民币兑美元双边汇率仅升了 2% 多点，年内*高价也就涨到 6.35 附近。其实，用这种逻辑同样可以解释 2022 年 4 月的人民币急跌行情。2021年只是人民币的利好因素淡化，但进入2022年4月，这些利好甚至转为利空，如美元指数创 2016 年底以来的新高、中美利差收敛甚至倒挂、国内疫情反弹影响经济循环畅通。 值得一提的是，2020 年美元指数先涨后跌，当时很多人预言美元将进入中长期贬值通道。但我早在 2020 年 10 月就撰文指出，不要轻言汇率新周期，如果未来美指反弹超过 2016 年的高点，则意味着美元仍处于 2011 年 4 月这波大升值周期中（详见本书**章第三节）。2020 年底 2021 年初，我又指出，市场风险偏好改善利空美元，但主要经济体都在大放水，美元贬值的时间及幅度将取决于疫后主要经济体经济修复的速度，而本次疫情暴发前美国经济基本面要好于欧洲和日本（详见本书第二章第二节）。结果，2021 年，由于美国在发达经济体中率先复苏，货币紧缩预期较强，推动美元不跌反涨。进入 2022 年 4 月，美元更是进一步涨至近年来的新高。这波美元急涨正是前述人民币急跌的诱发因素之一。 三是均值回归的逻辑。任何时候，影响汇率升贬值的因素都同时存在，只是不同时期有不同因素在发挥主导作用。没有只涨不跌的货币，也没有只跌不涨的货币，一定是涨多了会跌、跌多了会涨，涨得快跌得也快。尤其是随着中国金融开放不断扩大，人民币汇率越来越市场化，也就越来越具有资产价格属性，顺周期的羊群效应以及偏离基本面的汇率超调会经常发生。2014 年人民币加速升值，市场普遍预期人民币汇率将破 6 进入 5 时代，就是一次典型的汇率超调（详见《汇率的博弈》第三章第三节）。正是基于这种逻辑，我们一直提醒自己，不要先有观点再找论据，“打哪儿指哪儿”。 也是基于这种逻辑，我们在 2020 年 6 月初的时候就敏锐地察觉到，市场出现了过度贬值的超调（详见本书**章第二节）。当然，我们从来不说自己预测到了拐点，只是我们坚信规律只会迟到不会缺席。鉴于这轮人民币升值已进入第三个年头，双边或多边汇率均累积了一定幅度。而且，在疫情持续冲击、百年变局加速演进的背景下，国内面临新的经济下行压力，美联储货币紧缩步伐加快，2021 年底以来，我们也多次预警市场或政策力量导致的汇率纠偏（详见本书第六章）。 四是政策理性的逻辑。自 1994 年初汇率并轨以来，人民币就实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。2021 年 5 月，中央银行再度重申，有管理浮动既适合现在，也适合将来。在这一制度框架下，人民币汇率灵活或僵化，则属于汇率政策操作的范畴。各种汇率选择（包括汇率制度和汇率政策）均各有利弊。故关于*优汇率选择的国际共识是，没有一种汇率选择适合所有国家以及一个国家的所有时期。有管理浮动属于汇率选择的“中间解”，固定和浮动汇率属于“角点解”。当面临外汇供求失衡压力时，汇率“中间解”通常面临市场透明度（即汇率为何涨跌）和政策公信力（即何为汇率稳定）的问题。易纲行长曾经撰文指出，“如果有管理的浮动可信度高，公众不会恐慌；如果可信度低，他们将跟进，抢先抛售本币资产。这 时，市场汇率在市场机制下就会‘超调’。当政府反向操作的‘弹药’ （外汇储备）告罄时，中间汇率制度即告崩溃”。 正是基于这一政策逻辑，2015 年 9 月底（“8·11”汇改之初），我就展望未来外汇市场演进有三种场景：一是凭借央行建立的外汇市场信誉，投机者知难而退；二是如果出现好的消息，如国内经济企稳回升、美元指数回调等，央行不战而胜；三是如果人民币持续遭遇攻击，外汇储备持续消耗，央行汇率维稳将面临很大挑战（详见《50 人的二十年》中“第三只眼看汇改：政策和市场的逻辑”）。*终发生的是第三种情形，到 2016 年底，市场开始激辩保汇率还是保储备。 2016 年底，在接受媒体采访时我又指出，当前人民币汇率“中间解”的核心问题，是汇率政策的可信度。“稳定市场信心，不但要靠政府与市场沟通，也要靠政府的市场操作。”在经历了 2015 年的国内股市和汇市震荡之后，重塑政府的市场公信力尤为重要（详见《汇率的博弈》第四章**节）。后来，有朋友告诉我，看到我这番表态后，心里就不再恐慌了。结果，2017 年，通过引进逆周期因子完善中间价报价机制，借美指回调之际，人民币汇率不仅没有破 7，反而大涨将近 7%，自此实现了“8·11”汇改的成功逆袭（详见《汇率的突围》**章**节）。 根据前述四个逻辑，自 2011 年成功猜到欧美主权债务危机冲击的开头之后（后来还用内部高频数据猜到了这个故事的结尾，国家外汇管理局国际收支司分析预测处因此于 2013 年荣获第八届“人民满意的公务员集体”称号），我就像“开挂”了一样，基本上是一猜一个准。当然，有时候是“乌鸦嘴”，有时候是“报喜鸟”。“运用公开信息可以做趋势性研判”，我对此信仰更加坚定。 实践表明，市场与政策的逻辑相结合，也适用于研究其他问题。如我在 2020 年 3 月就研究指出，疫情应对仅靠刺激是不够的，以公共卫生政策为主、财政货币政策对冲为辅的一揽子政策组合是疫情应对的关键（详见《汇率的突围》第五章**节）。结果，3 月底，三大政策到位后，美股才开启了暴涨行情。2020 年底 2021 年初，我又据此判断 2021 年货币政策没有想象的那么紧，明确指出坚持实施正常的货币政策不等于利率、存款准备金率和资产负债表只能紧不能松（详见本书第五章第三节）。结果，2021 年下半年，央行两次全面降准，总量和结构工具交替使用，保持流动性合理充裕，市场利率逐步走低。到年底，10 年期中美国债收益率差较上年底收敛了近百个基点。 《汇率的逻辑》有点像是我关于人民币汇率和中国外汇市场的编年史。这本书主要收集的是我 2020 年，尤其是 2020 年下半年以来，截至2022 年 3 月的一些观察和思考。全书共分七章：**章、第二章分别是关于 2020 年和 2021 年汇率政策的讨论；第三章是关于汇市与股市的关系；第四章是对这波人民币升值过程中引发的外汇热点问题的讨论；第五章是关于宏观调控跨周期调节的思考；第六章是对 2022 年人民币汇率的展望（待验证）；第七章是关于中国扩大金融开放的讨论。