国际原油市场定价机制与预测研究

第1章　国际原油市场发展现状与预测研究进展 1.1　国际原油市场的复杂特征与发展态势 1.1.1　国际原油市场的复杂系统特征 原油作为重要的工业原料，其对世界经济发展具有重要作用。2021年，石油消费仍然占据全球化石能源消费的首位，为31%（BP，2022）。近年来，我国经济持续稳定增长，原油需求量不断攀升，同时造成我国原油对外依存度逐年上升（图1.1）。2017年，我国超过美国成为全球*大的原油进口国。2021年，我国原油对外依存度依然高达72%，能源安全形势不容乐观。原油需求过度依赖进口使得我国产生了巨大的外汇资金需求，同时，国际原油价格（简称油价）剧烈波动给我国原油进口成本和国内相关行业的经济效益造成了巨大不确定性。为此，国际原油资产定价与预测成为我国能源供需安全甚至经济安全的核心关注点。此外，大量研究表明，国际油价对经济发展、金融市场和地区稳定具有显著影响。政府部门、企业和投资机构等都迫切希望能够对原油进行准确定价并对其价格走势进行预测，以开展科学的政策制定、生产投资和买卖交易等，同时*大限度地规避油价波动风险。 2020年初，突如其来的新冠肺炎疫情在全球蔓延，导致全球经济增长断崖式下滑，原油需求骤减。在此背景下召开的“维也纳联盟”关于减产问题谈判破裂，市场供需平衡被打破，市场悲观预期加大，直接导致油价暴跌。油价暴跌又导致大量卖空基金抛售，市场恐慌情绪蔓延，并引发股票市场、黄金市场动荡，进一步加剧了原油市场不确定性。根据谷歌搜索量指数（Google search volume index，GSVI），在减产问题谈判破裂之后，油价相关的关键词搜索量飙升，表示市场恐慌情绪的芝加哥期权交易所（Chicago Board Options Exchange，CBOE）的油价波动率指数也急剧上涨（图1.2）。可见，互联网放大了网络舆情在原油市场中的“催化剂”作用，导致油价偏离基本面，极易形成泡沫和极端风险。因此，寻求合理优化投资组合的投资者和稳定原油市场运行的监管者都迫切期望掌握网络舆情对原油市场定价、预测、投资决策等方面的影响，这也成为原油市场研究的重要方向。 原油的复杂属性决定了原油市场是一个复杂的非线性系统，其价格波动是一系列风险因素（如石油供应、石油需求、石油库存、大宗商品市场、原油期货投机、金融市场）相互交织、综合作用的结果（图1.3）。 首先，原油作为重要的工业原料，具有一般的商品属性，其价格波动长期来看受供需基本面因素的影响。例如，2008年全球金融危机之前，国际原油市场供需基本平衡，全球经济的繁荣发展为油价上行提供了有力支撑（Kilian，2009）。全球金融危机后，原油市场供需格局发生了深刻变化，一方面全球经济复苏缓慢，另一方面美国页岩油产量增加，原油市场供需失衡，石油输出国组织（Organization of the Petroleum Exporting Countries，OPEC）的减产措施成为2009～2014年上半年油价上涨的关键动力。同时，石油库存作为供需基本面的平衡器和调节器，不但影响原油市场供需变动，而且对市场投资者的预期产生影响，进而导致油价波动（Kilian and Murphy，2014）。　　 其次，21世纪以来，随着全球金融市场不断演进，原油期货在国际大宗商品市场占据越来越突出的地位，原油的金融属性逐渐凸显。根据彭博商品指数，2020年美国西得克萨斯中间基（West Texas Intermediate，WTI）原油和布伦特（Brent）原油期货占比权重合计为15%。原油期货市场的投机基金炒作叠加其他因素往往会对油价波动起到推波助澜的作用（Zhang，2013；Juvenal and Petrella，2015）。例如，2009年5～6月，全球经济持续复苏，美国联邦储备系统（简称美联储）量化宽松导致美元弱势，加之OPEC产量保持低位，投机者对油价的看多情绪回暖，资金持续流入能源板块，油价单边上行，突破了70美元/桶，涨幅达36.5%。此外，由于原油以美元计价，美元指数的涨跌也会影响其价格。例如，2008年全球金融危机后，美国连续实施四轮量化宽松政策，超低利率导致美元贬值，对这一阶段的油价上涨形成了重要支撑。 *后，由于石油资源具有稀缺性，主要产油国长期以来对原油供应形成寡头垄断，主要产油国之间的利益博弈及地区冲突等地缘政治风险（geopolitical risk，GPR）也对油价波动产生了不可忽视的政治化影响（Brandt and Gao，2019；Liu et al.，2019）。例如，2020年3月初，国际油价大跌，沙特阿拉伯和俄罗斯的博弈只是导火索，其背后则涉及国际能源格局变化的深层次问题。2022年2月下旬，俄乌冲突爆发，导致国际油价持续高涨，短期内突破100美元/桶，涨幅创近七年新高，且欧盟、美国对俄罗斯的多轮制裁不断冲击着全球油气供应格局。 1.1.2　国际原油市场发展现状 2008年全球金融危机后，国际原油市场进入了新的发展阶段，油价波动更加频繁（图1.4）。实际上，全球金融危机后国际政治环境波谲云诡、世界经济复苏缓慢、美国页岩油生产技术不断取得突破、中美贸易争端升级、新冠肺炎疫情蔓延全球及俄乌冲突等诸多因素导致原油市场的不确定性加大。2008年全球金融危机以来，油价经历了两轮完整周期。2009年3月～2016年1月和2016年2月～2020年4月，油价经历了两轮上升—高位震荡—下降的完整周期；2020年5月后，油价开始回升，并在40～50美元/桶的区间震荡；2022年3月，由于俄乌冲突引发的原油供给短缺预期，国际油价大幅上涨，并突破100美元/桶大关。综合分析后全球金融危机时的油价影响因素，原油供需是影响油价波动的基本因素，美元指数下跌对油价上涨形成一定支撑，地缘政治、自然灾害等重大突发事件会短期内导致油价冲高，投机基金的炒作叠加其他因素则会加剧油价波动。 现阶段，全球处于百年未有之大变局，一方面，受疫情冲击、季节性需求等因素影响，各国原油需求恢复节奏差异较大，短期内石油需求仍具备持续增加的动能；另一方面，俄乌冲突持续加剧、OPEC+增产乏力，全球原油供应或将面临断层风险。因此，短期内原油市场的供需紧平衡格局较难改变，油价将持续强势，年内价格延续高位。同时，由于原油的金融属性大幅弱化，原油价格面临一定下行压力。 1.地缘政治冲突是当前国际油价上涨的主要推动力 近年来，大国地缘政治博弈趋势明显，主要围绕两方面展开：一方面是美国、欧盟和俄罗斯在欧亚地区的战略博弈。在欧亚地区，美国、欧盟和俄罗斯围绕北约东扩问题展开了激烈交锋。在当前全球石油供求总体处于紧平衡状态下，2022 年2 月下旬俄乌冲突爆发，欧盟、美国持续对俄罗斯石油出口实施制裁，导致国际油价进一步上涨，并随地缘政治局势变化维持高位震荡。此外，欧盟、美国对俄罗斯银行实施金融制裁，使俄罗斯在东西伯利亚地区开发石油资源更具挑战性。另一方面是美国和中国在亚太地区的战略竞争。美国和中国在亚太地区的战略竞争可能会冲击世界经济体的产业发展，影响全球原油需求，进而引发国际油价波动。 2.疫情变化趋势及其经济破坏力是当前油价波动的重要因素 新冠肺炎疫情影响下全球原油供需失衡是助推当前国际油价上涨的重要因素。2020年5月以来，在产油国持续减产和石油消费恢复的共同影响下，全球原油供需结构逐步修复并带动油价整体回升。然而，由于生产明显滞后、疫情一再反复等不利因素，全球原油供应出现断层，全球原油市场或将面临供应短缺。例如，OPEC+决定2022年6月增产43.2万桶/日的计划由于OPEC国家自身剩余产能限制而搁置。同时，在新冠肺炎疫情冲击下，各国原油需求恢复节奏各不相同，全球出行强度持续修复，叠加季节性需求抬升，短期内需求仍具备韧性。美国能源信息署（Energy Information Administration，EIA）预计，2022年第四季度全球石油需求环比将增加61万桶/日。因此，短期内原油供需紧平衡格局不改，年内油价延续高位。 3.多因素驱动下的油气投资不足是助推油价上涨的关键因素 自美国页岩油气革命成功后，全球资本从油气上游领域大幅撤退，导致油气开发新增产能有限，资源接续乏力。国际能源署（International Energy Agency，IEA）统计，2014～2016年，油气上游投资下降约45%。随后，全球主要国家积极推动碳中和及能源转型，但部分国家低碳转型过于激进，去煤、去化石能源的速度过快，导致油气投资及其剩余产能大幅下降，市场弹性明显不足。同时，由于当前美联储加息抑制通胀、前期刺激政策退坡等，美国经济的疲软已经初现端倪。2022 年5月，美国消费者物价指数（consumer price index，CPI）同比上升8.6%，而欧元区的通胀率为8.1%。因此，高通胀压力下消费、补库、投资均有所放缓，外部融资环境持续恶劣，进一步导致资本纷纷撤出化石行业，加剧该行业投资不足的现状，推动国际油价大幅上涨。 4.主要经济体的经济表现与合作是影响油价未来趋势的关键因素 世界主要经济体之间已经形成稳定的产业链和价值链，彼此形成紧密的经济共生共存关系。主要经济体发展稳健，全球经济就有活力。然而，目前世界各主要经济体之间存在各种各样的矛盾。如果疫情蔓延导致全球经济快速衰退，或对俄能源出口进行限制的不当举措引发市场恐慌情绪，均可能引发第四次能源危机。因此，主要经济体还需强化合作、淡化分歧，携手应对共同的挑战，否则将别无他途。只要世界主要经济体经济表现良好，就会有力支撑国际油价回落。 1.1.3　国际原油市场长期变化趋势 从国际油价的未来长期变化趋势看，在全球应对气候变化背景下，各国向低碳绿色能源转型的进程明显加速，“跨越石油时代”是中国能源转型的必由之路。从供需角度来看，随着页岩油等非常规油气资源的开采增加和技术进步，未来原油将供应充足，全球石油消费保持平稳状态，且消费峰值即将来临。因此综合来看，未来支撑油价持续上涨的动力不足，长期油价将有所回落。 1.绿色低碳发展进程成为国际油价长期上涨的制约条件 为了应对气候变化和提升环境治理能力，绿色低碳转型已经成为全球各国的重要战略选择。能源系统脱碳转型是促进全球绿色低碳转型的关键所在，而能源系统脱碳转型的核心是能源结构优化和调整，即逐步提高非化石能源占一次能源的比例，降低石油等化石能源占一次能源的比例。整个能源系统脱碳转型过程客观上存在一种隐性的石油替代边际价格，也就是其他替代能源的边际成本。从理论上讲，只有替代能源的边际成本低于石油替代边际价格，替代能源才能在经济上可行。随着非化石能源开发、利用技术的进步，以及规模化效应的增加，其边际成本正在逐年下降，进而压缩油价的上涨空间。 2.全球石油消费峰值即将到来，原油市场供小于求的局势将逐渐扭转 从供给侧来看，非常规石油资源潜力巨大、技术进步显著、生产能力持续增加，虽然非OPEC产油国增产潜力有限，但OPEC产油国尚有较大增产能力，总体上不存在持续产能不足的问题。从需求侧来看，主要发达国家需求增长基本保持平稳状态，新兴市场国家需求总体上稳步增长，其中，中国需求增长将逐渐放慢，预计今后几年全球石油消费将达到峰值。因此，未来全球石油供需关系将处于供大于求的局面，长期来看，油价将有望回落至低位。