中国信托业的发展与转型

**章 我国信托业是影子银行吗？ 一、影子银行体系风险根源 国内外学者对影子银行问题进行了充分研究。影子银行，由太平洋投 资管理公司麦卡利和比尔·格罗斯（2007）提出，克鲁格曼（2009）则认 为，称之为“影子银行系统”更为贴切。具体的定义，影子银行系统是指 那些行使着银行功能却不受监管或少受监管的非银行金融机构，包括其工 具和产品（辛乔利，2010）。Gorton 和 Metrick（2010）认为，从广泛的意 义来说，包括投资银行、货币市场基金等机构和一系列的金融衍生产品在 内的系统是影子银行体系。这个体系发挥着传统银行的功能，通过货币市 场基金来分流银行的存款，借助证券化的形式在传统银行表外开展业务， 从而不受监管。由 G20 成立的金融稳定理事会（Financial Stability Board， 2011）认为，影子银行体系指的是传统银行以外的信用中介系统，包括机 构和业务行为，这个系统从两方面增加了当局的担忧：一是系统性风险， 尤其是由到期 / 流动性转换、杠杆和有缺陷的信用风险转移；二是监管套 利问题。 影子银行体系与 2008 年金融危机直接相关。危机发生以后，各国专 家们认真研究了这场危机发生的原因，提出了许多不同的意见，如：房 利美和房地美导致了房市泡沫和金融体系的脆弱；1999 年《格拉斯—斯 蒂格尔法》的废除导致商业银行涉足投资银行业务等。但是，克鲁格曼2009）指出，2004 年至 2006 年房利美和房地美正在接受审查，对不良 贷款的泛滥只起了很小的作用；虽然废除《格拉斯—斯蒂格尔法》是错误 的，但废除《格拉斯—斯蒂格尔法》也只是间接上加剧了危机。因此，从 未受过监管的影子银行系统所积累的巨大风险才是问题的核心。2011 年 1 月，美国金融危机调查委员会公布的调查报告也指出，造成金融危机的主 要原因之一是联邦政府的监管失职。那么，影子银行体系为何得以发展壮大呢？或者说，影子银行体系的 价值何在？格罗斯（2007）辩证地指出了影子银行系统作用的两面性：随 着金融衍生品流通到全球，影子银行系统的确使得信贷平民化了，其好处 是促进了经济发展、提高了个人收入和公司利润，但是，影子银行系统 偏离了正确的方向。Gorton 和 Metrick（2010）认为，影子银行是过去 30 年至 40 年以来金融体系根本性变化的结果。脱媒危机导致传统银行模式 的下降，面对来自非银行金融机构和他们的产品竞争，商业银行利润减 少，业务创新成为客观的需要，监管部门也支持这种趋势，从而放松了必 要的监管。李扬（2011）认为，“影子银行体系的发展与金融界多年来一 直倡导甚至讴歌的金融创新有关。在相当程度上，它们甚至就是金融创新 自身。……深一步分析，影子银行体系的发展，还与 20 世纪 70 年代以来 金融业的重大战略性转型密切相关。”在现代市场经济中，筹资者和投资 者的金融服务需求越来越多样化，传统银行的借贷模式逐渐满足不了这些 需求，欧美国家出现了脱媒型信用危机，由此导致了金融创新成为客观需 求，影子银行的发展渐渐成为潮流，这在客观上体现了影子银行系统的 价值。 影子银行体系是怎么运作的 呢？根据纽约联邦储备银行的报告（2010），影子银行系统在进行信用活动时，有着一套严格的、紧密相连 的步骤，使用着一套特定的金融技术。总体来说，可以分成七个步骤： （1）金融单位通过商业票据或中期票据发放初始贷款，包含汽车贷款、非一致性抵押贷款等；（2）影子银行通过资产支持商业票据（ABCP）在货 币市场融资，进而购买初始贷款，形成资产包；（3）汽车贷款和住房抵 押贷款等资产被打包成资产支持证券（ABS）并发行；（4）影子银行通过 再回购（Repo）协议进行短期资金融资，并使资产支持证券（ABS）形成 新的资产包；（5）影子银行通过 SPV（特别目的载体）将资产支持证券（ABS）资产包进一步包装成担保债务证券（CDO），以进行信用风险的重 新分配；（6）投资银行、对冲基金等影子银行单位在 ABCP、Repo 等货币 市场资金支持下，对证券进行一系列中间操作；（7）影子银行系统将包装 的异常复杂的证券批发出售给不同的投资者，如商业银行、投资银行、保 险公司、共同基金、对冲基金等。这一系列的过程，将影子银行系统连接 成一个网络。对影子银行系统来说，证券化是其*重要的操作平台。 从影子银行运行机制的分析中，可以得出一个基本的结论：初始贷 款的质量问题是整个影子银行系统健康运行的基础。如果这个基础不坚固 的话，无论在后面的过程中怎么包装，都是空中楼阁。对初始贷款银行来 说，在传统银行经营模式下，每一笔贷款的质量好坏都与银行的经营业绩 紧密相关，因此，传统银行对贷款非常谨慎。而在影子银行体系中，初始 贷款可以打包出售，这就相当于风险转嫁，因此，贷款银行的关注重点转 向了如何转嫁风险，对贷款质量的要求降低了，这就导致次级贷款大行其 道，违约风险大大加强。这对整个影子银行系统来说，无疑撼动了整个系 统的运行基础。 对影子银行系统来说，如果基础资产质量下降，则在其一步步地资产 转移过程中，就是风险转让和逐步积累的过程。辛乔利（2010）指出，在 数千笔抵押贷款打包形成的资产包的基础上，这些资产包又被分层，并且 又与其他资产包的分层结合，产生新的 CMO（抵押担保凭证），而其他层 又与另外完全不同的包含种种不同类别贷款的资产池结合，形成新的 CLO（担保贷款凭证）。*终结果就是各式各样的贷款混合形成新的 CDO，而 CDO 分层又与其他 CDO 结合产生 CDO 平方（以 CDO 分层为基础的 CDO），这就使得证券结构变得异常复杂，存在着严重的信息不对称，投 资者根本不可能了解 CDO 的完全信息，也就不可能准确判断其投资价值。 甚至在金融危机后，市场再也无法为这些有毒资产进行定价而出现交易冻 结，政府的救助也很难解决问题。 作为创新，影子银行体系在运行时难免存在不完善的地方，在这时 候，政府本应该加强监管和引导，以使其扬长避短，逐步完善，以发挥出 其应有的价值。但是，美国金融监管当局却对影子银行系统运行中所蕴 含的风险采取了如克鲁格曼所称谓的“恶意漠视”的态度，这是很令人 费解的。1999 年和 2000 年分别通过的《金融服务现代化法》和《大宗商 品期货现代化法》为影子银行的发展提供了足够的空间，并且将场外交易（OTC）排除在监管之外，而影子银行系统的证券化产品都是场外交易的。 监管的真空，导致了影子银行体系的运行偏离了正确的方向，失去 了其本来的价值，不再是促进生产要素的有效结合，而在于从承销、打包 和交易等证券化过程中赚取手续费，有些基金经理还把证券化作为投机工 具，进行投机套利。而证券化发行总额越高，其手续费收入越高，这就导 致了二级证券化（证券化基础上的再证券化）和三级证券化。为了吸引投 资者，影子银行还通过内部增级与外部增级来增加证券化产品的信用度，如让信用评级机构进行信用升级来进行包装等，*终来隐性的欺骗投资 者。在各种利益相关者逐利的驱使下，影子银行系统及证券化产品飞速发 展。2008 年 6 月，纽约联邦储备银行行长盖特纳在演讲中提到，“2007 年 初，资产支持商业票据、结构化投资工具、拍卖利率优先证券、可选择偿 还债券和活期可变利率票据的总资产值已经达到 2.2 万亿美元左右。通过第三方回购隔夜融资的资产增加到 2.5 万亿美元。对冲基金持有的资产增加到 1.8 万亿美元。当时的五大投资银行的资产负债表总规模达到了 4 万亿美元。对比之下，美国前五大银行控股公司那时的总资产只有 6 万亿美 元多，整个银行系统的总资产约为 10 万亿美元。”当房地产市场出现逆 转时，次贷问题违约越来越明显，于是，以次级贷款为基础的证券大幅贬 值，投资者引起恐慌，收回资金成为首选，导致整个影子银行系统的流 动性迅速消失。挤兑首先从影子银行系统中的结构投资载体（SIV）开始， 迅速蔓延，整个影子银行系统全面崩溃，进而演变成世界性的金融危机， 严重影响了实体经济的发展。 危机发生之后，对影子银行系统要加强监管成了共识。美国国会通 过了《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》，其中包括了关于影 子银行的许多规定，如对冲基金必须注册、过度的衍生品场外交易要转到 交易所内进行、系统性的机构要接受联储的监管等（Gorton and Metrick， 2010）。这也体现了政府希望通过外力来将影子银行系统的发展引导到正 确的轨道上来的意愿。管，还是不管？影子银行的实践充分证明了，监管是必需的，因为经 济自由主义会由于人性的贪婪而导致市场并非有效。但是，进一步研究， 究竟管到什么程度，怎样进行管理？这就不是能够简单回答的问题，必须 透过表面现象看到深层次的原因，那就是指导经济发展思想的抉择和取 舍。二战以后，凯恩斯的政府管理经济理论风靡一时，但是，半个世纪以 后，哈耶克和弗里德曼的自由市场理论又越来越受推崇，影子银行体系的 不受监管即与此有关。2011 年 1 月，美国金融危机调查委员会公布的调 查报告认为，造成监管缺失的深层原因是 20 世纪 90 年代以来新自由主义 思潮的影响，导致了监管和执法的必要性受到质疑，如放宽投资银行净资 本要求、降低信息披露和尽职调查的标准、过度依赖金融机构自律、反对 监管对冲基金及衍生市场等，为危机埋下了隐患。 但是，即便是监管，也需要政府非常慎重地对待，正如李扬（2011） 指出的，“影子银行体系是应投融资的多样化需求而产生的，并有着信息 化的客观背景，要想禁绝其发展，甚或是对其进行稍微严格的监管，必然会付出丧失金融效率的巨大代价。各种加强金融监管的探讨和业已实施的 改革，均以相当谨慎的态度处理影子银行体系问题。”对影子银行问题的 慎重，反映了深层次里西方经济发展指导思想的反思和摸索，正如盛松成 （2011）所指出的，西方经济界对于经济自由主义的信念是根深蒂固的， 但这次危机重创了经济自由主义信条。影子银行系统中的相关人士的自由 竞争，没有给社会带来福利的增长，反而成了危机爆发的风险根源。可以 肯定的是，西方政府在对待影子银行发展问题上，将走一条介于自由市场 和政府干预之间的中间道路。但是，政府干预和市场自由二者之间“度” 的把握，则没有明确的答案，需要在理论和实践的反复纠偏中，不断地探 索下去。 二、辩证地看待我国信托业 1999 年信托业的第五次整顿开始从其根本定位来入手，希望通过制度的重构来引导信托公司回归主业。2001 年 10 月 1 日开始实行的《信托 法》的目的之一就是要对信托公司的发展进行引导，促其回归成为“受人 之托、代人理财”的专业性金融机构。随着《信托法》《信托投资公司管 理办法》（2002）以及《资金信托管理暂行办法》（2002）的相继颁布，社 会各界对我国信托业的未来相对看好，声称“信托业的春天已经来临”。 实践中，2003 年各类信托产品层出不穷：房地产信托、MBO 信托、外汇 信托、法人股投资信托等不断被开发出来。然而，到了 2004 年问题出现 了：金新信托等公司发生信托产品的支付危机；在第五次整顿后重新登记 的 59 家信托公司中，又查出约 1/3 存在新增坏账比例过高和不规范运作 等问题。对此，专家（邢成，2004）认为“实质上是个别公司微观层面上 的经营问题，而非宏观层面上整个行业的制度定位问题”。在监管层面， 跟过去历次整顿不同，不再是“一人得病、全家吃药”式的全行业整顿，而是区别式的分类监管，这体现了“扶优限劣”的原则。 为了进一步规范和引导信托业的发展，监管部门颁布了《信托公司管理办法》（2007）和《信托公司集合资金信托计划管理办法》（2007），对 信托公司的关联交易等进行了限制和规范，将信托公司定位为“为合格投 资者提供资产管理服务的金融中介机构”。2011 年《信托公司净资本管理 办法》的实施，使得净资本和风险资本成为信托公司业务模式构建的核 心。由此，我国信托业进入了“一法三规”监管下的规范发展时期。 面对我国信托业的实践，再联系到 2008 年金融危机以来关于影子银 行问题的研究成为国内外理论界的热点之一的局面，就引出了本文所要分 析的问题：我国信托业是影子银行吗？ 信托的本质是什么？信托起源于英国的用益制度，是英国衡平法对 法理的*为重要的贡献。从历史的视角来看，早期信托关系的主要目的是 规避当时法律关于土地转让、财产继承等的限制以及相应的税收负担。而 随着经济的发展，信托保有和转移财产的功能逐渐被资产管理的内涵所取 代，开始商业化并获得了巨大发展。我国信托法（2001）的定义是，“本 法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托 人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目 的，进行管理或者处分的行为。王连洲（2004）认为中国信托制度源自英 美法系国家，信托财产的权利主体与利益主体相分离本质要义，在中国制 定的《信托法》中，均有所继受和体现，基本上保留了信托制度整体的价 值功能与法律构造。江平（2005）从法律角度分析认为信托制度在大规模 的财产管理方面提供了其他制度无法替代的功能。