公司金融

估计现金流量时需要注意的问题（一）现金流量不是会计利润上一部分主要介绍了项目现金流量的构成。到目前为止，读者可能觉得预估项目现金流量是一件很简单的事，事实上，就连经验丰富的投资人也需要花费很大精力才能给出一个项目未来现金流的大致预测。正如第四章内容所讨论的，未来现金流量的预估是一个很复杂的问题，因为不仅涉及到考虑公司本身的情况，还要对市场或者竞争对手未来的发展策略等做出预判。然而项目现金流量是很多投资决策方法的基础，通常能做的只是力求利用收集到的所有信息做出一个更为合理的预测。在对项目现金流量做预测时，还需要注意包括现金流量和利润的区别、沉没成本、机会成本等问题。公司金融和会计的关注点是不一样的，公司金融通常运用现金流量这一概念，而会计更多关注公司的收入和利润。而之所以用现金流量而不是利润来考虑是否接受一个项目，是因为会计上的利润更强调责任发生制，即便你的现金流出或者流入发生在当期，计算利润时也不一定把它们考虑进去，因此利润自然也不是公司当期实际拥有的可以支配的现金流，而财务管理者在做资本预算时，不可能拿没有现金流支撑的利润去支付项目所需要的各种费用。【案例5-2】现金流量与会计利润差别在哪？乙公司需要花费1,000万购入新生产线，假设该生产线使用寿命为5年，净残值为0，采用年限平均计提折旧，那么每年计提折旧为 在计算会计利润时，一般不会在第0年就把这1,000万全部计入乙公司的制造费用，而是会在该生产设备使用寿命内进行折旧，把每年计提的200万折旧计入公司的制造费用。但是显然这1,000万公司已经花费出去了，当期利润并没有考虑已经发生的800万现金流出，而在做资本预算时，则需要把第0年已经发生的1,000万支出扣除，这才能反映公司实际的现金流情况。 （二）沉没成本沉没成本是公司已经发生而且不能收回的成本。增量现金流原则指出，如果投入一笔资金能带来更多的现金流入，那么这笔投入就是可行的。根据增量现金流原则，沉没成本是不应该计入项目现金流量的。比如乙公司在决定是否购进该条生产线之前共发生咨询费用10万元，在使用寿命内，该条生产线预计还会发生100万的营业支出，带来的收入现值共计109万，那么乙公司应该接受该项目吗？答案是肯定的。虽然该项目投资支出共计110万元，但是增加的100万营业支出可以为公司带来109万的营业收入，这给公司额外带来了9万的现金流。10万元的咨询费用属于已经发生且无法收回的费用，那么为什么要用过去发生的费用左右公司金融管理者现在的投资决策呢？ （三）机会成本假如乙公司安装新的生产线需要使用公司的一处空置生产车间。按照市场价格，该车间的售价*高可达到100万元，这100万元就是该车间的机会成本。所谓机会成本，就是指当公司使用某项资源时，就要同时放弃这项资源的其他用途，在其他用途中该资源可以带来的*高回报就被称作使用该资源的机会成本。显然，这100万元是要计入乙公司新生产线的初始成本的，因为假如这间车间不被新生产线所占用，它将预计给公司带来100万元的现金流入，这里可以看作新生产线的安装导致这100万收入流出了公司，自然应该计入公司的初始现金流出。（四）折旧对现金流的影响上一章曾经提到过，折旧是公司为固定资产消耗而计提的一种费用，它仍然留存于公司内部，并不会导致现金流流出，因此在计算公司的净现金流量时不应予以扣除。此处有一个问题值得注意，即便折旧本身不会改变公司的现金流，但是由于折旧可以在纳税前计提，因此它会通过减少公司的应纳税收来改变公司的现金流量。如表5.2，现在假设乙公司的新生产线预计净残值为100万元，且该公司按照年限平均法计提折旧，因此每一年公司的折旧额为： 折旧额改变会带来一系列联动效应，纳税额和经营现金流量的变动*终会改变项目的净现金流量。 表5.2折旧对现金流量的影响 （单位：万元）年份 0 1 2 3 4 5固定资产投入 -100.00 21.77净营运资本投入 -10.00 -6.32 -8.65 3.75 21.22其他费用 -150.00 150.00净资本投入 -260.00 -6.32 -8.65 3.75 193.00营业收入 100.00 163.20 249.70 212.24 129.89营业成本 50.00 88.00 145.20 133.10 87.85折旧 18.00 18.00 18.00 18.00 18.00息税前利润 32.00 57.52 86.50 61.14 24.05企业所得税 10.88 19.45 29.41 20.79 8.18税后净营业利润 21.12 37.75 57.09 40.35 15.87 折旧 18.00 18.00 18.00 18.00 18.00 经营现金流量 39.12 55.75 75.09 58.35 33.87 净现金流量 -260.00 39.12 49.43 66.44 62.10 226.87 （五）分摊费用的计算乙公司引入新生产线会产生一些分摊费用，比如车间电费、水费等，这些费用是安装该条生产线以后才增加的费用，很显然应该计入项目的现金流。但是某些分摊费用，比如车间管理人员或者总部行政人员的工资就不应该计入该项目的现金流，因为这些费用是在引入该条生产线以前就需要支出的费用，自然不应该由该项目来分摊。在考虑各项分摊费用是否计入项目现金流时，一定要谨慎分析。（六）项目的正负效应作为一个整体来说，公司各个项目不是孤立存在的，新项目对公司原有项目会产生一定的影响。这里把公司新项目对其他项目的影响分为两类，项目的正效应和项目的负效应。假如云梯公司正打算推出一款新的产品，这款产品是在一代攻城云梯基础上推出的二代优化产品。预计该产品能够给公司带来10,000万元的净销售收入。但是由于这款产品会对一代产品形成一定的替代，其推行上市预计会使一代攻城云梯的产品销售收入减少500万，则新产品带来的净现金流入不是10,000万元而是9,500万元，这就是项目的负效应。但是另一方面，由于新推行上市的云梯产品不附带保养维修服务，预计会带动300万元的运维服务收入，则新产品带来的净现金流入为9,800万元，这就是项目的正效应。新项目把原本应该流入公司的部分现金流量给侵蚀掉了，而另一方面又带来了新的公司的现金流，因此在计算新项目的现金流量时要对正负效应予以考虑。第二节 项目评估众法一、各种评估因素与标准从本节开始，本书将正式进入对公司项目投资决策问题的讨论，也即对于潜在项目来说如何判断是否应该投入开工。实际中，一个项目的各种信息纷繁多样，但*后只是需要回答一个问题：投还是不投？这就涉及到对这些信息的处理，从中提炼出一个能够回答这个问题的关键因素，从而决定这个项目是否值得投资。所以这个因素应该是什么呢？对投资项目有不同偏好的公司可能主要考虑因素不同，但一般来说，公司对项目的评估不外乎流动性、价值、回报等方面。接下来就将针对不同因素的评估标准进行一一讨论：首先是流动性：在进行投资的时候，投资者或管理层会需要考虑到什么时候获得回报的问题——有时候一个收益很理想很好的项目可能需要数十年的投入建设才能看到回报，那么很显然，这样的项目不适合一家需要在一年后见到收益的公司。对应于这样的情况，公司会关注投资金额多久能够收回这一因素。这就产生了回收期（payback）等评估标准。其次是投资的价值考虑：财务管理者投资项目是为了获得增值回报进而*大化股东的权益，价值自然也是投资决策中无法避免的考虑因素。从*基本的直觉上说，投资项目在于获得比投入更多的收益——实际中的评估标准也是同样的道理。当然，就像前面所说的那样，评估时不能直接把明天收益的五百元和今天投入的五百元相比较，而是用第四章提到过的现金流折现法，这就是马上要讨论到的净现值（NPV）法。此外，盈利指数（PI）也是类似的价值评估指标。如果公司更加看重投资项目的收益回报比率，也即投资效率的话，会更多关注内部收益率（IRR）。它在判别上的结果很多时候和净现值法是一致的，但也有一定的局限性，后面会在对应部分进行讨论。*后，上面所说的这些标准都是针对于单一项目好坏的判别。但实际上，公司面临的情况往往会是从众多备选项目中决定哪些可以投、哪些不可以投。指导此类决策的原则将会在后面结合不同指标进行解释，这里先来了解不同项目之间的关系：主要分为独立项目与互斥项目。顾名思义，独立项目指项目之间的决策相互独立，一个项目投资与否和另一个项目没有关系；互斥项目指一个项目的投资会导致另一个无法进行，这种情况的出现很多时候源于预算的限制，当然有时项目本身的特点也会导致这一情况，比如一块闲置用地是出租还是用作厂房等。在对不止一个项目进行投资决策前，需要先正确判断它们之间的关系属于相互独立还是互斥，前者的话可以对其分别单独考虑，而后者的话就需要结合评估标准分析，选出*合适的投资项目。二、净现值法前面章节已经简单提到过，净现值法将项目投资带来的净现金流像债券一样进行贴现估值。和债券稍有不同的是：债券作为一种产品，其产生的现金流全都是正向流入，将这些贴现加总后得到债券价值，实付价格等于或低于这一值时投资便有利可图；而净现值法则包括了项目从*初期以来的各种可能的投入与收益，这些现金流流入或流出以及对应的时间价值、风险等都一并考虑在内。因此，在应用净现值法判断一个项目是否可行的时候，所有的投资成本和收益都已经包含在内，只需要结果为正，就说明这一项目有利可图，应该投入推进。一言概之，净现值法是通过计算投资项目带来的所有现金流贴现到当下的净值进行投资决策，结果大于零即意味着收益高于成本，可以投资；反之则不应投资。净现值法还可以拓展到更多项目的情形：首先确定项目之间的关系，独立的话只要净现值大于零的都可以投资；而如果项目之间互斥且净现值均为正，显然则应该选择净现值更高的那个。继续以乙酱油公司为例：**节中已经得到了公司新建一条生产线所带来的净现金流。就像大部分的项目一样，生产线也是在项目初期有一大笔投入，然后慢慢获得收益，*后处理掉固定资产获得一笔正的现金流。当然，有些项目可能在中间或*后还出现现金流出，但对于净现值法来说，这不构成影响。假如设定贴现率为10%，进而就可以将每一期收益的现金流贴现到第0年也就是现在，加上现在已有的2600万元流出，可以得到净现值为469万元。因为净现值大于零，所以项目可以投入生产。 表5.3 生产线各年度净现金流量 （单位：万元）年份 0 1 2 3 4 5净现金流量 -260 39.8 54.19 66.85 59.89 224.66注意，对于这一个给定形态的现金流，其净现值多少并不是确定的，而需要依赖于贴现率，也即WACC（就像债券的价值依赖于贴现率一样）。对应于不同数值的贴现率，项目的净现值不同，进而也就不能保证在某一贴现率下值得投资的项目在另一贴现率下依旧可行。但并不代表其中没有规律可依：对于除了**期投入之外后面都是现金流流入的项目来说，前面曾经提到过的债券价格与贴现率之间的反向变化关系在这里依然成立——也就是说，随着贴现率的升高（降低），项目的净现值会随之降低（升高）。这是因为未来的收益在当前的价值随着贴现率的降低而升高。图5.1展示了当贴现率从1%上升到约20%时，对应项目净现值的变化：可以看出，当贴现率低至1%左右时，项目拥有高达1600多万的净现值；而当贴现率升高到15%与16%之间时，净现值降到了零并在更高的贴现率下都为负。 图5.1 不同贴现率下的项目净现值 （单位：十万元）净现值随贴现率变化的这种情况同样会对互斥项目的投资决策造成一定影响：对于两个互斥项目来说，虽然它们都满足净现值随着贴现率的升高而降低，但降低的幅度并不一定相同。图5.2中的项目A和项目B就是很好的例证：随着贴现率的上升，项目B的净现值逐渐超过了项目A。这种现象产生的原因在于二者现金流形态的差异——B的收益更多集中在前期而A的收益更多集中在后期。为什么这样的结构会导致B的反超呢？主要原因是贴现率在折现的时候以复利方式进行，所以越靠后的现金流受贴现率变动的影响越大，以至于这一影响超过了现金流本身的差异。相比起项目A，项目B的优势在于受贴现率影响小的前期，因此随着升高的贴现率磨平二者了后期现金流的差异，项目B前期现金流更多的优势也就显现了出来，得到了比项目A更高的净现值。 图5.2 两个不同项目的净现值比较 （单位：十万元）作为项目投资的评估标准，净现值法其实具有非常好的一些性质，适用范围也较为广泛，具体将在本节第五部分展开分析。三、内部收益率法首先，回想一下债券估值部分介绍到的到期收益率：它代表了使得债券未来现金流的折现现值加总等于价格的贴现率。内部收益率其实本质上和到期收益率是一样的：它们都是在给定了现金流和现值后自然得到的收益率——只不过到期收益率对应的现值是债券发行价格，而内部收益率对应的现值是零。在计算得到内部收益率后，拿它和加权平均资本成本（WACC）去比较，前者反映了项目内含的收益率而后者反映了公司实际面对的资金成本——当收益大于成本，也即内部收益率大于WACC时，投资项目是有利可图的；而当收益小于成本，也即内部收益率小于WACC时，投资项目就会发生实际的亏损。就像净现值法一样，内部收益率利用项目净现金流的形态以及公司所面对的资金成本这两个要素，通过净现值为零这个盈亏平衡点来判断项目是否可行的。但不同的是，净现值法是运用现金流形态和资金成本计算出项目净现值，然后去和盈亏平衡点比较；而内部收益率法则是运用现金流形态和盈亏平衡点计算出内部收益率，然后去和资金成本比较。图5.3反映了二者在逻辑上的差异。 图5.3 净现值法与内部收益率法逻辑比较因此，可以看出内部收益率是由现金流的形态以及盈亏平衡点所决定的，也即由项目本身的性质特点所给定，而不取决于项目外部的资金成本。但对于单个的项目来说，这样的判别方式得出的结果和净现值法是一致的。在图5.1中，内部收益率对应了净现值为零情况，也就是曲线和横轴的交点，同样也就是项目的盈亏平衡点。不妨进一步仔细地观察这一点：用净现值法进行判断时，在这点以左的位置，项目的净现值都大于零，意味着可以予以投资；而在这点以右，项目的净现值都小于零，意味着需要将其拒绝。用内部收益率法进行判断时，这点给出了一个项目内生固定的内部收益率，在这点左侧，资金成本的值小于这一点，进而可以予以投资；在这点右侧，资金成本的值大于这一点，进而需要将其拒绝。因此，两种方法给出的判别结果是一致的。这样的一致性在面对互相独立的多个项目时依旧成立，因为只需对各个项目单独进行判别即可。但在面对互斥项目时，内部收益率的判别会和净现值法就有可能出现冲突。从内部收益率的逻辑上来说，当面临两个不同项目的时候，自然要选择内部收益率更高的那个。但由于内部收益率是项目本身性质所决定的，因此一旦互斥项目的净现金流确定下来，哪个项目更值得投资其实也就有了结果。这和之前净现值法的判别是相互冲突的：回看图5.2，作为管理层在利用净现值法判别时，在两条线交点以左决定投资项目A，而在两条线交点以右决定投资项目B；但因为项目B与横轴的交点要比项目A与横轴的交点更大，所以B的内部收益率更高，也就是说无论资金成本如何，都不应该影响对项目B的选择。为什么会出现这样的情况呢？这和两种方法的性质特点有关。首先，净现值法关注的是公司获得的净收益，而内部收益率关注的是获得收益的比率或者效率，这就带来了规模效应的问题。想象两个非常简单的项目，一个现在投资1元，三天后回报1.5元；另一个现在投资100元，三天后回报110元。假如手里金额充足，那么你会投资哪个项目呢？毫无疑问是第二个，毕竟10元的回报要远高于0.5元，即使贴现到当前也是如此。但如果使用内部收益率的方法进行评估，则会接受**个项目——因为收益的效率要更好。早在**章就已经讨论过，公司金融的目标是股东权益的*大化，专注于投资收益的效率可能并不能符合这一目标。因此，在使用内部收益率法评估项目的时候一定要注意这一点：虽然项目的收益率很好，但它的规模较小，所以某些时候还是需要选择收益率略低但收益足够高的项目进行投资。其次，内部收益率和净现值法对于现金流再投资的设定有所不同。在净现值法中，公司项目的现金流以加权平均资本成本贴现，反过来也就是说现金流的再投资收益对应了公司的加权平均资本成本，这也与加权平均资本成本作为公司融资成本的定义相符合。但内部收益率中，现金流的贴现对应的都是内部收益率本身，也就是假设现金流的再投资对应的是内部收益率。将公司现金流贴现和项目收益率对应的做法并不合适，这也正是内部收益率法的一大缺陷。*后，内部收益率还可能出现多个解的问题。前面已经提到过，内部收益率对应了项目投资的盈亏平衡点，也就是净现值图像和横轴的交点。对于一般的现金流来说，项目初期进行投入，随后不断获得收益，项目的净现值随着贴现率的升高而不断降低，因此只会和横轴相交一次。这样的现金流结构一般被称为常规现金流。但有些项目在初始投资之后，中间或者结尾还需要进一步的投入，这就是非常规现金流。在贴现率很低的时候，项目后期现金流的现值很高，占据主导作用而使得净现值为负；在贴现率很高的时候，项目后期现金流贴现到当前的价值都很低，初期的投资占据了主导作用而使得净现值为负。对于这样的项目，只有贴现率处在中间一段合适的水平时，净现值才为正——图5.4反映了这一现象： 图5.4 内部收益率在非常规现金流项目中出现多值在这种情况下，内部收益率法失效。如果用金融计算器对内部收益率进行计算，所得的结果也将是“ERROR”（错误）。为了解决内部收益率的这些问题，已经有方法对其进行了一定的改进。之前计算内部收益率的过程中，运用的方法是直接将现金流贴现至当前，结果就连带着将再投资利率也设定为内部收益率。现在，把再投资的过程单独拿出来加以考虑：对于每一期的现金流收益，这次不是直接贴现到当前，而是先让它完成再投资的过程，也就是通过加权平均资本成本WACC不断复利投资到*后一期，然后再将*后一期得到的收益用某一收益率贴现回来。这样，就避免了再投资利率错配的问题，*后用来贴现的收益率被称为调整内部收益率（MIRR）。此外，调整内部收益率也解决了多值的问题，也就是说即使面对非常规现金流的项目，调整内部收益率也不会出现多个值的情况。但毕竟受限于折现率这种指标的特点，它还是没有解决规模效应的问题。