结构金融学

精彩文摘1： 美国金融危机中资产证券化产品金融活动离不开金融产品，金融产品*重要的功能是融资。我们都知道传统的融资有两种形式：间接融资和直接融资。间接融资指储蓄通过信用中介以信贷的方式转变成投资，在间接融资模式下，资金供给方与资金需求方不直接接触，所以存在利率与期限不匹配的问题，其中的风险往往由金融中介机构承担。直接融资指储蓄通过金融市场以发行和销售股票、债券或者其他形式证券的方式转变成投资，在直接融资模式下，金融中介较少承担风险，其主要角色是在一级市场推销企业发行的标准化证券，并在二级市场辅助和参与这些证券的交易。数百年来，金融市场基本依靠直接融资和间接融资这两种模式满足资金供求双方的需求。然而，随着金融市场的发展，众多投资者和企业的资格、条件和偏好不同，项目需要的资本数量、期限和风险承受度也不同，传统的信贷、股票和债权等方式已经不足以满足融资者和投资者两方面的需求，这就客观上要求金融中介创造出更多的金融创新工具来满足日益多样化的供需。同时随着金融衍生品市场的发展和证券化技术的成熟，20世纪90年代以来，结构金融开始逐步发展。 首先，结构金融市场的早期发展与1988年的《巴塞尔资本协议》(Basel Accord)有关。根据该协议，银行所有资产都要满足相同的*低资本充足率要求，这实际上对低风险资产规定了较高的资本充足率，而对高风险资产规定了较低的资本充足率。这种制度扭曲给一些银行提供了套利的机会：出售低风险资产、发行结构化金融产品可以降低必须保留的资本金。其次，对金融机构而言，发行结构化金融产品可以分散信贷风险，扩大资金来源。金融中介机构制造结构化信用产品可以使它们不用直接为资产池中资产出资，并不承担相关的信贷风险，这不仅增加了它们的融资渠道，也提高了同一笔资金的使用效率，降低了融资成本。所以缺乏内部资金来源的投资银行、未受政府规制的金融公司以及一些专业化的抵押贷款机构，一直以来都是结构化金融产品的重要供给者。再次，结构化金融产品本身的特性也吸引着众多的市场投资者。由于一些政策的限制，一些机构投资者的许多业务行为受到制约，所以现实中的金融市场往往是处于分割状态的。例如，为了维护投资者利益和金融市场的稳定性，监管机构都会对银行、保险、共同基金等机构的投资工具做出规定，不得持有投资级别以下的证券，场外金融衍生品的交易量不能超过一定水平等。这种规定有助于金融机构的风险控制，但同时也限定了它们的盈利能力。结构化金融不仅能通过汇集资产使信用风险差别化和分散化，而且能通过债券分级满足不同风险偏好的投资者的需求。此外，由于结构化产品的资本结构在设计上的灵活性，可参考资产的多样性，产品期限和风险收益结构的可选择性，金融机构还可以为不同的投资者度身定制产品以满足其特定的需求。*后，在投资者需求强劲增长的推动下，结构化金融市场近几年不断扩张。全球“储蓄过剩”、低通货膨胀和低利率的经济环境鼓励了投资者“搜索收益”的行为，不断上升的房价和其他资产价格也增加了投资者的安全感，使他们对更加复杂的结构化产品的偏好增加。受大量发行费用的驱动，越来越多的发行人开始发行结构化产品。 作为一种信用体制创新，结构金融的意义还体现在三个方面。**，结构金融将间接融资和直接融资挂钩起来，是间接融资的直接化，构建了金融体系中银行信用与市场信用之间的转化机制。第二，结构金融是对传统信用交易基础的革命，完成了从整体信用基础向资产信用基础的转化。传统的融资方式，无论是直接融资还是间接融资，其信用基础都是债务人的整体信用，主要包括主观层面和客观层面所组成的复杂指标体系。传统的融资体制建立在这种复杂的信用指标体系之上，信用评定是主观和客观因素的加权平均。如果主体的某一方面出现问题，那么信用因素的加权平均值就会打折扣，融资通道受阻。结构金融的革命性就在于它将信用保证具体落实在信用因素的*客观的部分，改变了传统信用制度的信用基础。第三，结构金融综合了直接融资和间接融资的优势，把市场信用的资产组合功能与中介信用的投资者组合功能有力结合在一起，实现了信用的重新组合和强化，降低了信用交易成本。 精彩文摘2： 结构金融是20世纪80年代兴起的一种金融创新，涵盖范围很广，其含义可以从结构性融资和结构性投资两方面来解释。 从融资角度理解，结构性融资英文为structured financing，其中structured源于拉丁语struo，意为build——建设、构造、构筑。结构融资要以资产做支持，它涉及资产结构、法律性事务、税务、交易定价及其他结构性问题。因此，结构融资是一种经过构造的融资方式，是利用各种金融工具，进行金融组合与创新，为某一经济实体的特定商业行为而安排的一种特别融资，它涉及融资企业的各个结构性问题。从实际操作角度讲，结构融资是以现金资产将企业特定资产从其资产负债表中进行替换，即资产置换，在资产负债率不变的情况下，增加高效资产。从功能意义上讲，结构融资被视为一种信用体制创新，是区别于传统的间接融资和直接融资的第三种融资模式。 结构性融资必然需要相应的结构性投资工具或产品，又可称其为结构性票据、结构化证券等。美国证券监督管理委员会(SEC，U. S. Securities and Exchange Commission)将结构化证券定义为“现金流支付特征依赖于一种或几种指数、内嵌着远期合约或期权、投资收益及发行者的支付义务对于标的资产价值高度敏感的一类证券”。结构化产品设计的主要思路是发行机构根据投资者的不同风险偏好，利用金融工程的组合分解技术将债券和衍生合约(一般是期权)组合成一个新型的产品，将投资者对标的资产的预期收益产品化，这样投资者的投资收益就与衍生合约所挂钩的标的资产的走势紧密相连。 精彩文摘3： 二、中国结构金融的发展 我国的结构金融起源于20世纪90年代，其发展历程可以划分为四个阶段。 (一) 1992—2005年探索阶段 我国结构化产品的起源要追溯至20世纪90年代。1992年三亚市开发建设总公司发行了地产投资债券，这标志着结构化产品实践的开始。此后，珠海高速公路有限公司以当地未来15年的机动车管理费以及过路费作为资产，将其转移给在开曼群岛注册的大道有限公司。1997年开始，中国远洋运输总公司以水上航运收入作为基础资产，两次发行资产支持证券(ABS)。2002年，6亿美元资产担保证券由中国远洋运输总公司与中国工商银行合作开发。2003—2004年华融资产管理公司采取结构化方式对不良资产进行处置。我国在结构化产品的探索阶段，在房地产、应收款、不良资产处置和法律方面都进行了有益的尝试。 (二) 2005—2008年试点阶段 我国于2005年3月至2007年4月开启了信贷资产结构化的**阶段，试点规模达到150亿元。2007年4月，国务院批准扩大试点，规模达到600亿元。 (三) 2008—2011年暂停阶段 2008年美国次贷危机导致的全球金融危机全面爆发，监管机构出于对风险的审慎考虑，暂停审批。 (四) 2012年重新启动后发展阶段 2013年8月28日国务院常务会议以后，中国结构化产品发行规模和发行数量均有爆发式增长，尤其2014年下半年以后，增长速度达到空前状态。重启之后结构化产品发行方式更加灵活，基础资产种类也更加多样。信贷基础资产扩展到住房公积金贷款、信用卡贷款、小额贷款、消费性贷款、委托贷款、铁路专项贷款、汽车贷款、企业贷款、个人住房抵押贷款。一般基础资产扩展到租赁租金、租赁资产、应收账款、基础设施收入、企业债权等。 自2012年以来，各类结构金融产品发展蓬勃，每年均以较快的速度增长。2017年，ABS发行规模达1.53万亿元，同比增长68.23%(见图11)。信贷ABS由2012年的192.62亿元增长到2017年的5972.29亿元，2017年同比增长67.7%；企业ABS由2012年的31.8亿元增长到2017年的7609.60亿元，2017年同比增长68.9%。结构化金融产品中，信贷ABS和企业ABS占主要地位，在2016年，企业ABS增长迅猛，全面赶超信贷ABS市场，跃居首位，2017年超过市场总量一半。与成熟的美国市场相比，我国结构金融还处于起步阶段。结构金融作为直接融资的一种创新模式，已成为我国债券市场上一种有别于负债端的融资工具，结构化产品余额对债券市场余额的占比不断上升。伴随着一系列的政策落地实施，在国家监管部门、自律组织、市场各方的共同努力下，结构金融逐渐走入常态。我国结构化金融产品市场呈现出快速扩容、稳健运行、创新迭出的良好发展态势，市场存量规模突破万亿元，基础资产类型日益丰富，各类“首单”产品不断涌现。结构金融在盘活存量资产、提高资金配置效率、服务实体经济方面发挥着越来越重要的作用。 图112012—2017年中国结构化产品发行额(亿元)我国结构化投资产品起步较晚的原因之一是我国金融市场发展相对落后，金融衍生产品的探索滞后，阻碍了结构化产品的引入。 1997年，中国人民银行准许商业银行开展衍生产品业务。2002年9月，光大银行率先推出了一款挂钩外汇债券的人民币投资产品，此产品具备结构化投资产品的基本特征，将大部分本金作为存款，少部分本金投向衍生产品，为投资者提供一定安全性，同时又具有获取高收益的机会。由于这款产品采取的利率决定机制，利率挂钩标的物使存款部分的年化收益率高于普通存款，在当时利率管制条件下实属创新之举，因此获得了不少投资者的关注，此后商业银行结构化投资产品应势而动，发行数量剧增。中国银行在2003年初推出的结构化外币存款，由于当时国内投资者的理财需求尚未凸显，理财意识尚处于萌芽阶段，这款产品缺少大众关注，发行规模较小。2004年3月，由银监会颁布的《金融机构衍生品交易业务管理暂行办法》正式实施，标志着以金融衍生产品为核心的结构化投资产品进入规范化交易市场。此后，各家商业银行争相发行，各类结构化投资产品层出不穷。2006年，由于资本市场发展快，挂钩股票的结构化投资产品数量剧增，结构化投资产品进入大繁荣时期。 2008年，受到金融危机的严重影响，股票、汇率、大宗商品价格等标的物表现不尽人意，市场需求锐减，给结构化投资产品沉重打击。导致2008年金融危机的原因之一是相关机构对金融衍生品的交易监管不力，因此，金融机构对衍生品唯恐避之不及，结构化投资产品发行数量急剧下降。同时，我国结构化投资产品中的衍生品部分由一些国际投资银行进行管理，金融危机后部分国外大型投资银行倒闭，对结构化投资产品的研发、运行造成了一定影响。 随着2010年我国股指期货的上市以及2012年证监会出台的一系列政策性文件，标的物市场逐渐回暖，结构化投资产品发行数量增加。2016年国内商业银行共发行了11213款结构化投资产品，较2015年增加3764款。随着我国金融市场的发展以及国家对于金融创新的支持，结构化投资产品将会受到更多发行者与投资者的青睐。 精彩文:4： 1. 分配实施流程 (1) 回收款划转：资产服务机构应于每一回收款转付日下午四点(16：00)前根据合同约定将前一个小额贷款回收期间的所有回收款转入专项计划账户，管理人可通过查询或与托管银行电话等方式确认资金到账情况。基础资产回收款在收款账户中产生的利息无需转入专项计划账户。 (2) 服务费划转：资产服务机构应于每个计算日起的两个工作日内，计算前一个小额贷款回收期间确认为收入的服务费并提交管理人审核，待管理人审核无误后，管理人应于回收款转付日指示托管银行将相应的金额自服务费储存子账户转入回收款收入子账户。 (3) 权利金划转：原始权益人应于每一回收款转付日下午四点(16：00)前将每个月应支付的权利金支付至专项计划账户，管理人应指示托管银行将相应的金额记入回收款收入子账户。 (4) 回款情况报告：资产服务机构于每个回收款转付日的前一个工作日12：00前向管理人和评级机构提供专项计划的《资产服务机构月度报告》，管理人应在收到该报告后与资产服务机构核实报告期内基础资产本金回收款和收入回收款的详情。 (5) 收益分配方案拟定：管理人应按照合同规定的分配顺序，核算当期兑付日应付资产支持证券预期收益和/或本金，并拟定每一个分配日的收益分配方案，制作《收益分配报告》。 (6) 收益分配披露：管理人按照规定，按时将《收益分配报告》向资产支持证券持有人披露，同时传真给托管银行，并报相关证券监管机构备案。 (7) 发送划款指令：管理人于分配日下午13：00前向托管银行发送划款指令，但管理人在发送专项计划资产的分配及专项计划费用、专项计划利益的支付等多笔批量指令前，应为托管银行留出一定的时间，一般至少为分配日前一个工作日17：00时之前发送指令。 (8) 划转入托管账户：托管银行在核实《收益分配报告》后，于分配日下午16：00前按划款指令，将专项计划当期应分配的所有收益和本金自回收款收入子账户划入登记托管机构指定账户。 (9) *终分配：在兑付日前(含兑付日)，中证登上海分公司将根据其结算数据中的预期支付额的明细数据将相应款项划拨至资产支持证券持有人的资金账户。