金融投资学通识

场内与场外金融市场 一说起金融市场，人们*容易想到的就是股票市场和证券交易所。事实上，证券交易所只是金融市场的极小部分，金融市场就其组织形式、交易的具体产品而言，实际上纷繁多样。在组织形式上，金融市场就有场内与场外市场之分。打个比方，你可能经常在地铁出口附近，看到有流动的商贩卖水果，这就是场外交易；农贸市场集中了大量的商贩，他们租得摊位后，在那里摆摊设点做买卖，这就是场内市场。 场内金融市场 场内金融市场就是有组织的、集中化交易的市场。证券交易所、期货交易所都是场内金融市场。场内金融市场提供的一般是标准化的金融产品，进入门槛较低，往往采取集中竞价、撮合交易。比如，在典型场内市场的沪深证券交易所，投资者买卖股票的*小单位是“一手”，一般“一手”是100股，只有科创板“一手”是200股。当然，全球不同的证券交易所交易的*小单位并不一致，即便同一个交易所，交易的*小单位也可能有较大的差别。中国香港联交所，“一手”为多少股，由上市公司说了算。不足“一手”的股票，在中国香港叫“碎股”，在内地叫“零股”。交易所的证券成交后，由证券登记结算中心进行集中清算，一般不会发生交易对手违约的情况。 场内金融市场标准化的金融工具，有利于吸引更多的中小投资者参与，极大地提高了金融工具的流动性。场内金融市场集中了大量买家和卖家，可很快达成一笔交易，只要价格合意，买卖双方是不用花时间和成本去寻找交易对手的。一旦成交，便不可撤销和反悔，因此，场内交易不会出现交易对手在成交后爽约的信用风险。标准化、高流动性、容易找到交易对手等，是场内市场*明显的优势。 场外金融市场 场内金融市场是从场外金融市场发展起来的。 在伦敦和纽约证券交易所建立起来前，英国和美国的股票交易是在咖啡馆之类的休闲场所进行的，这也就是场外金融市场。场外金融市场通常也叫柜台市场，简称为“OTC”。但现在并不能望文生义地理解为，场外市场就一定有“柜台”摆在那里，这只不过是约定俗成的称呼罢了。不过，柜台交易的得名，的确是因为早年在美国，银行买卖债券与股票时，是在柜台完成的。 在20世纪初，纽约布罗德街有一个毫无组织的场外金融市场，通过绳子圈地而成一个交易场所，这是不是跟中国的街头杂耍很相像？由于地方太小，又没有城市管理人员，交易就经常被挤到马路上，严重阻碍交通。那时，每天都有人在路边交易，营业员和信差手握证券，大声喧哗。一些交易员还充当证券专家，提供咨询。 实际上，这个场外金融市场的发展，完全是因为纽约证券交易所规则有一个漏洞。纽约证券交易所禁止其会员在其他证券交易所从事交易，但场外市场不是交易所，不在该禁令约束之内。到20世纪20年代末，美国有超过5万家未上市公司的股票，它们对交易和流动性有巨大的渴求，场外金融市场经纪人负责的交易，就满足了它们的交易流通之需。纽约场外金融市场在1923年建立了交易所，并在1929年更名为纽约场外交易所，1953年再度更名为美国证券交易所。 后来，美国场外金融市场演变出了粉单市场和另类交易系统。粉单市场的得名是由于原来股票报价用粉色的纸张印制，它实际上是一个电子系统，发布股票报价，以便人们从事股票交易。在粉单市场交易的公司规模极小，换手率极低。这些公司都不能满足在证券交易所上市的*低要求。 另类交易系统也是美国有名的场外金融市场，其中包括暗池和电子通信网络（ECNs）。“暗池”是一个神秘交易网络，不直接向交易所发送交易指令，也不直接在限价指令账簿中显现，交易者既可与潜在交易对手议价，也可通过暗池匹配；暗池以机构投资者的大额指令占主导。ECNs是在证券交易委员会注册为经纪人、交易员的另类交易系统，参与者包括机构投资者、经纪人、交易员等，主要从事股票和货币交易；交易指令通常为限价指令，按协议撮合买卖双方达成交易。 很多中国投资者对美国的粉单市场、暗池和ECNs闻所未闻，这很正常。但不知道纳斯达克（NASDAQ），就有点说不过去了。纳斯达克是全球声名显赫的场外金融市场，那些如雷贯耳的大公司——微软、苹果、特斯拉、谷歌等，都在这里上市交易。 1934年，美国颁布《证券交易法》后，便成立了证券交易商协会（NASD）和自律组织（SRO），借以监管美国证券业。1971年，NASD发起成立了全美证券交易商自动报价协会，这就是纳斯达克，宣示美国迈入新经济时代。它是过去场外金融市场的延伸，据此，纳斯达克就一直被称为场外金融市场。 一开始，纳斯达克只是上市股票的计算机报价系统，并没有将买卖双方连接起来，交易只是通过电话进行的。但纳斯达克后来建立了一个自动交易系统，到20世纪80年代，它就演变成了世界上**个电子股票交易所。直到2000年，它才成为一家注册的美国全国性股票交易所。 如今，纳斯达克已成为美国证券市场的另一个象征。就促进技术创新而言，它甚至比纽约证券所交易更重要。在纳斯达克前，纽约证券交易所一直垄断着大公司的股票发行与交易。由经纪人组成的非正式交易网络，为那些市值较小、未在交易所挂牌的股票提供交易。随着新经济的兴起，许多新技术创业企业都在纳斯达克上市，现在许多知名的信息技术和互联网企业，也在这里上市。今天，全球市值*大的前十位公司中，在纳斯达克上市的知名科技巨头占了半壁江山，让昔日处于垄断地位、风光无两的纽约证券交易所黯然失色。 在中国改革开放早期的金融市场中，在成都有一条长200米左右的街道，叫“红庙子”，它一度成为热闹非凡的场外金融市场。从1992年起，人们手持股票，往红庙子聚集，寻求变现，在股价上涨中赚得一笔。那时，股票是纸制的。人们就手持股票，在那里吆喝着，人声之嘈杂，可想而知。一些人在红庙子街上摆起摊子（因此也可叫“地摊市场”），一边炒股，一边以四川人不急不慢的性子，呷茶摆龙门阵（聊天），交易则像在菜场买菜一般，讨价还价之声不绝于耳。 随着越来越多企业发行股票，在红庙子买卖股票的人越聚越多，让红庙子及附近街道格外混乱和拥堵，不堪重负。人们买卖股票高涨的热情，就让一些企业打起了歪主意，私自发行股票，印制假股票，骗取钱财的情况也时有发生。随即，有关部门开始整顿红庙子。1993年3月，红庙子被强制搬至城北体育馆内，当地人称“白庙子”。在国人的观念里，由“红”转“白”，实在不是吉利的事，因此去那里的交易者逐渐减少，到年底，“白庙子”交易基本停止了，并于1994年年初寿终正寝。 虽然成都的红庙子关闭了，在那之前就建立了沪深证券交易所之类的场内金融市场，但场外金融市场仍然是金融市场极重要的组成部分。场外金融市场一般是分散的，有的甚至无组织，提供非标准化的交易，可由买卖双方达成意向后直接成交。相对于场内金融市场而言，场外金融市场更加灵活，受到的限制相对较少。在场外金融市场中，买卖双方可以讨价还价，在谈拢价格后直接成交。但寻找到合适的交易对手，费时费力。于是，在场外金融市场中就出现了专门为买卖双方牵线搭桥的掮客，他们在市场上收集买卖双方的信息后，促成交易，从中抽取若干点的“中介费”，这与城市遍布的房产中介别无二致。 场内金融市场受到的监管更加严格，企业要在场内金融市场发行股票筹集资本，有苛刻的准入限制；相比而言，场外金融市场则比较灵活，监管环境相对宽松，因此十分活跃。在中国，那些无法通过沪深证券交易所发行股票的企业，通过场外股权融资筹集到了必要的资本，风险投资、私募股权，常常在报端、网络看到的某企业A轮融资、B轮融资等，都是场外金融市场的功劳。全国中小企业股份转让系统（小名“新三板”）就是中国的场外股票市场。金融衍生市场中的远期交易、互换等也都属于场外金融市场，它们为企业或金融机构提供了灵活的风险管理手段。不过，场外交易可能有一大弊端，当市场环境发生巨大变动时，就可能出现交易对手违约的风险。鉴于此，在2008年的美国次贷危机之后，场外金融市场的集中清算体系也在逐步发展之中，中国的上海清算所就是在这种背景下创立的。