证券投资学:理论与实务

第1章 证券的关键问题 证券的关键问题 在市场经济体系中，金融市场有着不可替代的作用，它使得企业能够筹集用来发展的资金，并能够提升资产的流动性水平，使得资产的所有权快速地转移。资产的证券化需要具有安全的商业法规体系、税收环境以及发达的证券市场体系。 广义的证券是指用来证明券票持有人享有的某种特定权益的法律凭证，也是多种经济权益凭证的统称。证券主要包括资本证券、货币证券和商品证券等。 狭义的证券主要指的是证券市场中的证券产品，其中包括产权市场产品的股票，债权市场产品的债券，衍生市场产品的期货、期权、互换等。 证券的实质是代表财产属性的民事权利以及投资人拥有某种权利的方式，这种权利是用证券形式表现出来的一种法律现象，即权利的证券化，也是投资者投资财产符号化的一种社会现象。证券的存在价值在于把民事权利表现在证券上，使权利与证券相结合，权利体现为证券。权利证券化是社会进步以及社会信用发达的一种标志性成果。 1.1 证券与资产 证券这一概念可以有多种分类方式，其中*常见的证券包括股票、债券以及各种衍生证券。投资是一个动作行为，其含义是投入资金后产生收益的行为过程。投资不仅包含股票、债券这些证券，还有基金、房地产、艺术品等所有能够或者期望能够在未来获得增值的标的。当投资活动延伸到更广泛的概念时，它还包括一系列能够使标的资产保值升值的一切活动。 资产可以分为实物资产和金融资产。实物资产是厂房、设备、土地。金融资产的权益资产代表对于实物资产所产生的收益的索取权，如上市公司发行的股票就是对企业所有权的权益类证券。因此，金融资产很大程度上依赖于实物资产才有价值，这是金融资产与实物资产密不可分的直接表现。 实物资产可以直接为资产的拥有者创造出能够在市场上进行销售的产品，而金融资产本身就代表了获得未来一定数额与次数现金流的权益，这种权益也可以在市场上自由流通，而对于未来现金流折现所得出的价值就是金融资产在市场中的价格。金融资产虽然不能直接创造出可以使用的产品或者利润，但是其可以决定未来财富在资产拥有者之间的分配方式。 金融资产原则上并不能直接生产产品，也就是说不能直接产生价值，但是，金融资产背后所代表的实物资产却能产生产品和服务，并能产生价值和利润。当然，对于金融资产的拥有者而言，其所拥有的是资产，而对于资产的原始发行人而言，股票、债券全部为发行方的负债，而这些负债又构成了投资人的资产，因此，有关投资学的研究是站在投资人的角度来探讨的。所以，一个金融资产拥有者的背后是另一个金融负债者。当金融资产与金融负债相互抵消时，剩下的资产便成为国民财富净值，也就是房产、设备、土地、存货等实物资产。 1.2 证券的分类 本节将初步介绍金融资产的具体分类。金融资产包括投资者熟悉的股票、债券以及这些资产的期货、期权等衍生品。这些资产及其衍生品分别称为固定收益类证券、权益类证券和衍生证券。 1.2.1 固定收益类证券 固定收益类证券又称为债券，其特点是有明确的现金流回报数额和派息时间，又可分为固定利率债券和浮动利率债券。固定利率债券发行者明确承诺支付的利息收入和支付频率，而浮动利率债券所支付的收益率将会随着参照指标的变化而变化，如可以参照无风险利率的变化来进行调整，也可以参照CPI（consumer price index，居民消费价格指数）的变化进行调整。正是由于固定收益证券利息的确定性支付，除非债券发行方违约，原则上不应受到发行方经营状况的影响。 固定收益类证券包括货币市场类债券和资本市场类债券。货币市场类债券是指小于一年的短期国债、商业票据、银行存单等，具有期限短、流动性强和风险小的特点。资本市场类债券是指大于一年的中长期债券，包括中长期国债、地方债、公司债、企业债、资产支持证券等，其风险随着发行人的不同而有所不同，国债的违约风险几乎为零，公司债、资产支持证券的违约风险相对较高。 1.2.2 权益类证券 权益类证券俗称股票，股票是股份公司为筹集资金公开发行作为持股凭证并借以取得股息的一种有价证券，股票是股份公司资本的构成部分，其代表股东对企业拥有的所有权，每一份股票所代表的公司所有权是相等的，并且可以在市场上流通。需要指出，股票这样的权益类证券并未标明明确的收益率，但是，股票拥有者可以获得公司分配的红利以及股票增值的资本利得，也就是低买高卖证券资产所获得的差价收益。因此，权益类资产的收益与所对应的发行公司经营状况直接相关，这也比一般债券的投资风险要更高。 股票分为普通股和优先股，优先股更被认为是一种债券，因为其一般没有投票权，且领取固定的分红，更像是一种公司债券。理解优先股的一种方式是将它们视为债券与普通股之间的一种特别债券。 狭义的股票通常指的是普通股，绝大多数在证券交易所流通的股票都是以普通股的形式发行的。普通股具有获得上市公司利润分配的权利并赋予投票权，投资者通常按照股票数量来获得相应比例的投票权，但是公司也可以定制不同类别的股票类型使得公司保持投票权集中于某一群体，也就是同股不同权。 1.2.3 衍生证券 衍生证券包括期权、期货、远期、互换等合约，其收益主要由标的资产的价格决定，标的资产的价格波动方向决定了衍生证券的价格波动水平与方向。期货作为衍生证券可以作为套期保值的风险对冲的工具，期权由于其理论杠杆可达到几十倍，也被市场参与者作为投机交易的工具。 期权合约是一种资产买入或者卖出的权利合约，该合约赋予持有人在某一特定日期或该日之前的任何时间以固定价格购进或售出一种资产的权利。期权分为看涨期权与看跌期权，两种标的资产预期方向分别又对应期权的买方与卖方。期权的卖方为保证金交易，在其卖出期权后，交易所要求其必须具有一定的保证金来承担买方有可能行权的义务，期权的买方只有权利没有义务，因此其并非保证金交易。欧式期权只有在到期日才可以行权，而美式期权可以在到期日之前的任何时间行权。 期货合约是以金属、农产品、石油等某种大宗商品，或者股票、债券等金融资产为标的的标准化可交易合约。合约规定交易的标的物、有效期和交割时的执行价格等内容。如果是场外非标准化期货合约，则称为远期合约。 远期合约是交易双方约定在未来的某一确定时间，以确定的价格买卖一定数量的某种资产的合约，其流动性、安全性弱于场内期货合约，是必须履行的协议。 互换合约是一种交易双方签订的在未来某一时期内相互交换他们认为具有相等经济价值的现金流的合约。交换的具体对象可以是不同种类的货币、债券，也可以是不同种类的利率、汇率、价格指数等。一般情况下，它是交易双方根据市场行情，约定支付率（汇率、利率等），以确定的本金额为依据相互为对方进行支付。互换合约较为常见的是利率互换合约和货币互换合约。合约中规定的交换货币是同种货币的则为利率互换，是异种货币的则为货币互换。 1.3 风险与收益 证券投资是风险与收益共存的活动，尤其是在权益类证券、衍生证券领域，投资者的亏损概率甚至高于获利的概率。 对于债券市场来讲，持有国债几乎没有任何风险，短期国债收益率常常被看作无风险利率。市场上所有高于无风险利率的收益率都称为风险溢价，一个投资标的风险越高，其风险溢价也应当越高。 对于期权市场，其风险的概念更为清晰。据统计，市场之中70%以上的期权都并不会被执行，无论这个期权被转手过多少次，直至其内在价值与时间价值全部归零。也就是说，期权购买方花费了期权费用但却让这个权利作废，在期权转手的过程中，期权的成本被所有市场购买者分摊，期权的原始卖方以及在这个交易过程中的个别人可能获利。那么，为什么期权交易者愿意冒着远远超过50%的亏损概率去搏一搏呢？由于衍生证券往往具有比普通证券高出数倍甚至几十倍的杠杆，对于投机交易者来讲，即使在单次高杠杆的交易中获得低胜率，但是一旦获利将带来数倍的收益率，因此衍生证券交易仍然存在总体获利的可能性。 因此，平衡风险与收益是投资领域一个重要的技能。风险越大的投资，收益回报预期也必须更大，如果两个项目具有同样的风险水平，但是却有着不同的风险，那么显然收益更高的产品会有更多投资人青睐。但是，风险过高的投资也不应当参与，即使有丰厚的投资回报，过低的成功概率也使得总体期望收益过低。 所以，在证券市场上寻找高收益预期的标的时，投资者要明白其背后一定更大概率地存在着一个高风险的收益率波动水平，这种风险可能导致不仅拿不到理论上的期望收益率，还会使其承担重大亏损。 1.4 证券投资决策 投资过程是把现金变为证券，再把证券变为现金的过程，在这个过程中，**步是选择证券的品种，称为资产配置；第二步是在某个证券品种之中进一步细分证券的品种，对于权益类证券就是应当选择哪些企业的股票；对于固定收益类证券就是应选择国债、地方债还是公司债；对于衍生证券就是应选择期货还是期权；从更宏观的角度，就是应当做多还是做空。投资决策不但要做好决策配置，还要根据自身需求做好资产配置、风险控制，除了套期保值、对冲等交易，大部分交易尤其对于中短期交易者来讲，能否正确把握趋势决定了投资是获利还是亏损。 证券投资本身是一个投资目的决定投资标的的金融市场活动，这一活动的核心目标显然是使得资产保值增值，并在市场活动中使得投资主体的利益*大化。更进一步，投资者应当综合权衡现有资产并决定其他资产类别的投资比例。家庭投资与专业金融机构的投资比例显然是不同的。另外，企业对于衍生证券的对冲功能日渐重视，随着我国期货市场品类的丰富，现货需求与期货对冲功能慢慢成为制造企业、贸易企业的基本需求。 无论市场参与主体如何变化、市场风格如何改变，证券投资市场有关风险与收益、资产定价的基本理论将会永久有效，并指导市场参与者投资的过程。无论衍生工具如何创新发展，期权、期货两种主要衍生证券的地位仍然没有改变。对于投资证券活动本身来讲，除去对冲这一功能，其他的证券投资的*终目的都离不开“获利”，只有在证券价格便宜时买入，在证券价格上涨后卖出，才能达到证券投资的获利目标。 从证券投资的本质出发，就会有针对性地对证券投资所需要的知识、数据、事件进行观察与判断，并基于过往经验对证券标的进行价格合理性的判断。一般把那些历次应验的经验称为理论，因为它们能够在绝大部分时间以历史重复发生的方式帮助判断。在这里，不得不提到“经验”这一称谓，其看似不科学，但是大部分投资的判断不得不承认都在或多或少地借鉴历史经验进行对比，如广义货币供应量增速的合理提升将带来资产价格的短期整体提升就是一个针对性的经验。如果市场之中出现看似违背历史经验的发展，那么说明这个经验是一个“弱有效”的经验，这个经验在下一次的证券走势判断中将退居次要位置。例如，当国民生产总值增速放缓明显，但是股票市场仍然走出强劲牛市时，或许需要反思国民生产总值与股市在短期内是否可以不存在高度的正相关关系。 1.5 证券定价 进入证券投资领域必然要学习证券投资领域的基本知识，这些基本知识不仅包括证券定义、证券的交易方式等，也包括证券产品的定价问题。证券定价又分为股票定价、债券定价、期权定价、期货定价等。 股票定价有多种方式，其中之一便是借助资本资产定价模型计算其内在价值，根据风险也就是波动率水平决定期望收益，预测未来卖出时间点的分红与股价，进而确定当下股票价格。在股票市场之中，资产价格波动率水平代表着风险的高低，更高的风险意味着必须给出更高的期望收益，这使得高波动率股票的估值应当更低。期权价格的重要参考指标就是标的资产价格的波动率水平，这使得作为资产风险度量的波动率对于衍生证券来讲也被认为是机会，标的资产价格的高波动率水平会导致期权价格的上涨。而期权定价又被公认为应当遵循风险中性定价准则，在风险中性世界的假设中，投资者不会要求风险资产提供额外的溢价，所有资产期望收益等于无