新时代会计理论与实践创新系列专著政策不确定性与基金投资行为研究

█ 7 总结 ▌7.1 研究结论 无论是新经济增长理论还是以North等人为代表的新制度经济学，都强调了制度环境之于经济增长及微观主体行为的重要性，政治环境作为制度环境的重要组成部分，其不仅会影响宏观经济发展，而且在企业决策方面同样起到了至关重要的作用。近年来，宏观政治因素对于经济实体的影响日益成为新的热点话题，并受到了学术界广泛的关注。中国作为*大的发展中国家，实行政府主导型市场经济发展模式，加上近年来实行的一系列行政及财政分权改革，使政府官员在经济发展中的重要性日益突出；另一方面，官员的异质性及“晋升锦标赛”制度下差异化政策的制定，使其推行的政策产生了高度的不确定性，从而深刻地影响着企业行为。因此，研究该种模式与制度下的政策不确定性对于微观主体经济行为的影响具有格外重要的现实意义。基于基金投资视角，并结合中国特有的制度背景，本文考察了地区政策不确定性对于基金投资行为的影响。具体的，本文的研究问题包括以下几个方面：由地方官员变更产生的政策不确定性是否会影响基金投资？如若影响，其对基金投资行为的影响还会受到哪些因素的作用？就基金投资的经济后果而言，政策不确定性下基金形成的不同的投资策略会对其当年绩效产生何种不同的影响？ 首先，借鉴已有研究（王贤斌等，2009；徐业坤等，2013），本文以地方市委书记和市长的变更作为政策不确定性的衡量指标，手工整理了2004-2015年中国A股市场上市公司注册地所在城市市委书记和市长的变更信息，并利用中国开放式基金年度持股数据，从基金投资组合与持仓调整两个角度，实证检验了地区政策不确定性对于基金投资行为的影响。研究发现，由地方官员变更产生的政策不确定性会降低基金对当地上市公司的投资规模；且在官员变更当年，基金对持有的该地区上市公司的股票更可能进行减持，由此表明地区政策不确定性会影响基金投资策略的形成。进一步的分析显示，官员变更对基金投资的影响会进一步受到上市公司所在地区市场化进程、基金隶属的基金管理公司股权结构、基金持有的上市公司产权性质和所在行业性质的作用。具体来看，本文发现，当上市公司所在地区的市场化程度更低及基金所在基金管理公司为中外合资时，上述基金投资行为更加明显；同时，当基金持有国有上市公司以及公司所在行业为管制性行业时，地区政策不确定性对于基金投资行为的影响更大。 其次，本文考察了地区政策不确定性下基金投资的经济后果，分别从基金业绩、基金收益波动率和基金流量这三个维度进行了检验。实证结果显示，在控制其他可能影响基金收益及收益波动率的因素后，对政策不确定性地区上市公司持股比重越小及减持比例越大的基金，当年业绩越好，且收益的波动率越低，说明规避对官员变更地区上市公司的投资能够降低基金的投资风险，优化了基金自身的投资组合，从而在当年获得了更好的业绩。再次，对于基金投资者，本文利用净申购率作为基金流量的代理变量，检验发现，基金投资者更热忠于追逐采取减少持有政策不确定性地区上市公司股票这一投资策略的基金，表现为这类基金有更多的资金净流入，而且，相对于个人投资者，上述基金投资者的投资偏好在中国的机构投资者中表现得更加明显。 在拓展性分析部分，**、本文引入新任官员来源、官员换届类型和核心官员是否同时变更这三类衡量政策不确定性程度的代理变量，考察发现，地区政策不确定性程度越高，对基金的投资行为影响越大；第二、从地方官员变更频率来看，官员更换越频繁的地区，基金对于当地上市公司的投资者规模越小；第三、从国家层面来看，由产业政策调整所带来的政策不确定性也会影响基金的投资决策，具体表现为产业政策调整前一年基金会更多的卖出股票及持有更多的现金；第四、使用斯坦福大学和芝加哥大学联合发布的中国经济政策不确定性指数发现，证券投资基金在经济政策不确定性较高的季度，其资产组合配置中持股比例下降，现金持有增加。 *后，本文还进行了一系列的稳健性测试。**，用官员的任期、年龄、学历及性别四个特征变量作为官员变更的工具变量，对本文可能存在的内生性问题加以控制后，发现结果依然成立。第二，更换研究设计，本文用基金—地区—年度替代基金—上市公司—年度作为样本观测值，结论保持不变。第三，更换变量，针对基金持仓调整，用减持的连续变量及以持股数构造的减持哑变量对本文的回归方程重新进行检验，结果没有发生实质性的变化。第四，更换样本，本文分别剔除了上市公司注册所在地为直辖市的样本、公司注册地与经营地不一致的样本、指数型基金样本及中央政府换届选举年份的样本，重新进行回归，主要结果没有发生改变。 ▌7.2 研究贡献与创新 本文的研究贡献与创新主要体现在以下几个方面。 **，本文拓展了政策不确定性微观作用的研究领域。有别于以往以经营企业为个体的研究，本文选取开放式基金作为考察主体，就政策不确定性对基金投资行为的影响进行了全面深入地探讨，将对政策不确定性的分析拓展至金融机构，让我们从基金投资的角度了解到政策不确定性的又一个重要经济后果。而且，就现有研究政策不确定性与资产定价的关系而言，一方面，基金拥有的资金优势使其投资行为能够直接对资产价格形成冲击，另一方面，资产价格的变动亦会影响基金的资产配置。因此，考察政策不确定性对基金投资行为的影响有助于增进对政策不确定性微观传导机制的理解，对政治制度安排如何影响微观主体决策的文献形成补充。 第二，拓展了政策不确定性的衡量指标体系。国内现有研究政策不确定性文献都是以王贤斌等（2009）、徐业坤等（2013）的官员更替作为政策不确定性的度量指标，但这个指标侧重于考察地方层面的政策不确定性。本文首度关注了政策不确定性的另一来源，即宏观政策的变更，将国家产业政策的调整作为政策不确定性的另一代理变量，从国家层面考察了政策不确定性对于微观经济主体的影响。另外，本文还采用了斯坦福大学和芝加哥大学联合发布的每月经济政策不确定性指数作为政策不确定性的度量，从政策不确定性的中短期变动对本文的研究内容进行探讨，这种多维度的指标设计亦是本文在实证上的一个创新。 第三，丰富了基金投资领域的研究。现有针对基金投资的探讨，主要围绕基金经理特征（Shu et al.，2012；孟庆斌等，2105；DeVault and Sias，2016）、股票市场特征（Jiang et al.，2007；刘莎莎等，2103）、投资地域偏好（Coval and Moskowitz，1999；Chan and Covrig，2005；Pool et al.，2012）、社会关系（Massa and Rehhman，2008；Cohen et al.，2008；Hao and Yan，2012；Pool et al.，2015）及媒体报道（Fang et al.，2014）进行分析，然而鲜有研究考察政治因素对于基金投资行为的影响。基金在形成投资策略时是否会考虑政治制度及环境因素，尤其是由地方官员变更产生的政策不确定性所带来的影响，这是亟需回答的一个基本话题，而此方面的研究尚存在空缺与疑问。本文利用Wind发布的中国开放式基金数据，首次从实证上探讨并证实了政策不确定性对基金投资行为的影响，是对现有研究的丰富和补充。 第四，本文的结论还具有现实的启示意义：上市公司通常承担了地方政府发展经济的龙头作用，同时也会影响该地区资本市场的有序发展。然而，官员变更导致的政策不确定性会极大地影响基金对当地上市公司的投资规模，从而影响当地资本市场的发展。那么在中国市场化过程中，如何通过制度改善来淡化官员个体对经济政策的影响，以及如何降低政府官员变更导致的政策不确定性是一个亟待解决的实践问题。 ▌7.3 研究局限与未来研究方向 7.3.1研究局限 本文在研究过程中尽量全面、深入地分析了政策不确定性对于基金投资行为的影响，但限于本文作者的研究能力和研究资源的限制，本文至少在以下几个方面存在研究局限： **、使用市委书记和市长变更作为地区政策不确定性的衡量指标，本文的主体部分检验了地区政策不确定性对于基金投资行为的影响。然而这个衡量指标只能从定性的角度去衡量一个地区当年的政策不确定性，尽管在拓展性部分本文引入新任官员来源、官员换届类型和核心官员是否同时变更这三类衡量政策不确定性程度的变量，但总体来说还是不能很好地刻画地区政策不确定性的中短期变动，连续性和时变性相对较差，此为本文的一个研究局限。由于根据现有条件很难更精确的去构造地区政策不确定性的度量指标，因此对于该指标体系的构建有待未来研究的进一步探索。 第二、在本文的检验中，使用上市公司所在地级市的官员变更来衡量其面临的政策不确定性。然而随着资本市场的发展，越来越多的县级市公司成功登入中国的A股市场，在中国“强县扩权”的背景下，这类公司更多的是受到县委书记和县长变更的影响，因此更精确的研究设计应该将上市公司所在地区精确到县级市，考虑到县委书记和县长变更数据的可获得性难度较大，本文作者并没有进行相关的检验，后续的研究可做进一步的讨论。 第三、本文的主要结果表明由地方官员变更产生的政策不确定性会影响基金对当地上市公司的投资行为。然而，这其中面临的一个内生性问题是，基金对于一个地区上市公司的投资是否会影响当地官员的变更？在中国，地方官员的更替是由上级部门依据官员的特征、政绩等多方面综合考察决定，就官员的政绩而言，自上世纪80年代以来，政绩的主要考核标准由过去的政治表现转化为经济绩效（周黎安，2004）；同时，Piotroski和Zhang（2014）也指出，一个地区资本市场的发展状况也会影响到当地官员的升迁。基金减少对上市公司的投资会影响当地资本市场的发展，这在一定程度上影响会影响到官员的更替。这一可能存在的内生性问题会影响本文的研究结论，尽管在稳健性检验部分本文引入了官员特征作为工具变量，但仍然无法完全排除这一问题。 7.3.2未来研究方向 在本文的基础上，未来的研究可以在以下几个方面进一步探索和拓展： **、有别于以往以经营企业为个体的研究，本文选取开放式基金作为考察主体，就政策不确定性对基金投资行为的影响进行了全面深入地探讨，将对政策不确定性的分析拓展至金融机构。然而由于本文研究主题及研究内容的限制，并没有进一步更多的考察资本市场中其他金融机构，如，证券分析师对上市公司形成研究报告时是否会受到公司所在地区政策不确定性的影响？会计事务所对上市公司提供审计服务时，审计收费是否会由于公司所在地区政策不确定性的差异而有所不同？等等。通过对这些金融机构行为的分析，可以让我们更深入的了解政策不确定性的另外一些经济后果。 第二、本文在拓展性部分考察了由产业政策变动所产生的国家层面的政策不确定性对于基金投资行为的影响。未来的研究可以进一步细化对这方面的探讨，如基金投资是如何具体受到产业政策的影响，基金是否会对产业政策支持的行业进行更多的投资？等等。