中国与世界经济发展报告(2021)

08 2020年金融运行分析与2021年展望 李若愚 摘要：2020年货币政策操作视疫情和经济恢复情况灵活调整，上半年降准降息，下半年宽松力度总体略减。年内货币供应量增速与宏观杠杆率先升后稳，社会融资规模显著扩张，市场利率水平与社会融资成本总体走低，跨境资金持续流入，人民币先贬后升。2021年，全球通胀面临下行压力，有利于各国维持超宽松货币政策，但全球债务风险快速上升可能带来新的国际金融震荡。我国经济增长持续恢复，通胀形势也更趋温和，金融服务实体仍待提质增效，潜在金融风险隐患值得警惕。货币政策要坚持“稳健”基调，在操作中更加灵活适度，在全力做好“六稳”“六保”工作的同时，根据经济恢复状况调整政策力度，适当向常态化回归。 关键词：货币政策 货币 信贷 利率 汇率 一、2020年我国金融运行总体特点 1货币政策操作视疫情发展灵活调整 2020年初暴发的新冠肺炎疫情给我国经济运行带来巨大冲击，货币政策适时加大逆周期调节力度，上半年采取了降准、市场化降息、加大再贷款力度等措施，6月初创设普惠小微企业贷款延期支持工具、普惠小微企业信用贷款支持计划两个直达实体经济的货币政策工具。下半年以来，随着国内统筹推进疫情防控和经济社会发展工作取得积极成效，货币政策操作宽松力度总体减弱，没有再次降准降息，但公开市场操作、中期借贷便利（MLF）和定向中期借贷便利（TMLF）、再贷款再贴现投放和直达实体经济的货币政策工具等作用力度有所加大。分具体政策工具看，央行分别于1月、3月和4月宣布实施普遍降准和定向降准。上半年7天和14天逆回购、1年期MLF操作中标利率均下调两次，由上年12月份的2.5%、2.65%和3.25%下调至2020年6月份的2.2%、2.35%和2.95%，均累计下降了0.3个百分点。上半年通过公开市场逆回购操作、MLF和TMLF、国库现金定期存款等累计净回笼中短期流动性3183亿元，第三季度则净投放中短期流动性4523亿元。央行再贷款再贴现和直达实体经济的货币政策工具操作体现为央行资产负债表上“对其他存款性公司债权”的增加。上半年央行“对其他存款性公司债权”累计减少6130亿元，但第三季度累计增加1.2万亿元。 2货币供应量增速与宏观杠杆率先升后稳 在政策推动下，一季度广义货币供应量M2余额同比增速明显加快，由1月份的8.4%提升至4月份的11.1%，5月份和6月份稳定在这一水平，三季度略有回落。9月末，M2同比增长10.9%，比上年同期高2.5个百分点。货币供应量扩张受到基础货币增加和货币乘数上升的双重推动。9月末，基础货币余额3.16万亿元，同比增长3.2%，而上年同期为同比下降3.8%；M2货币乘数为6.86，比上年同期高0.48，8月末货币乘数达7.17，为有统计数据以来的*高值。 与货币供应量增速走势相一致，宏观杠杆率季度波动也呈现先急升后升幅趋缓的态势。中国社科院国家金融与发展实验室数据显示，上半年我国宏观杠杆率为266.4%，比上年末上升21个百分点，其中，**季度上升13.9个百分点，第二季度上升7.1个百分点。上半年宏观杠杆率（债务/GDP）的大幅上升既有政策推动全社会债务规模（分子）加快扩张作用，也有经济下滑导致GDP（分母）缩小的影响。在统筹疫情防控和复产复工的有效推动下，第三季度我国GDP恢复正增长，第三季度宏观杠杆率上升幅度将明显收窄。 3社会融资规模总量扩张结构优化 受政策影响，社会融资规模总量扩张显著。社会融资规模存量增速逐月攀升，各月社会融资规模增量持续高于上年同期。9月末，社会融资规模存量同比增长13.5%，比上年同期高2.8个百分点，前三季度社会融资规模的累计增量达29.62万亿元，比上年同期多9.01万亿元，比上年全年多4.04万亿元。 从构成看，社会融资规模增长具有以下特点：一是金融机构对实体经济的信贷支持力度明显加大。前三季度金融机构对实体经济发放的人民币贷款增加16.69万亿元，接近上年全年16.88万亿元的水平，比上年同期多增了2.79万亿元。二是企业股票债券直接融资明显发力。前三季度企业债券净融资4.1万亿元，比上年同期多1.65万亿元；非金融企业境内股票融资6099亿元，比上年同期多3756亿元。三是与积极财政政策相配合，政府债券净融资显著放量。为对抗疫情影响，2020年财政政策积极作为，财政赤字规模比上年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债，地方政府专项债券发行3.75万亿元，比上年增加1.6万亿元。受其影响，前三季度政府债券净融资6.73万亿元，比上年同期多2.74万亿元。四是表外融资持续下降，但降幅大幅收窄。前三季度表外融资（委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票三者合计）减少1650亿元，同比少减1.11万亿元。 4市场利率水平与社会融资成本总体走低 疫情之下，政策积极引导贷款利率和金融市场利率下行，引导金融机构进一步向企业合理让利。6月17日国务院常务会议提出，通过一系列政策推动金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元。在政策引导下，货币市场利率走低。9月份银行间同业拆借加权平均利率为1.8%，质押式回购加权平均利率为1.93%，分别比上年同期低0.75和0.63个百分点。受货币政策转向宽松影响，债券市场利率1月份至4月份持续走低，伴随政策宽松力度略减，5月份以来有所回升。从社会融资成本看，6月份金融机构人民币贷款加权平均利率为5.06%，比上年同期下降0.6个百分点；9月份1年期和5年期贷款市场报价利率（LPR）分别为3.85%和4.65%，分别比上年同期下降 0.35和0.2个百分点；前10个月金融系统已为实体经济让利约1.25万亿元。 5跨境资金流入与人民币升值相互促进 在新冠肺炎疫情全球大流行的背景下，我国疫情控制、复产复工和经济恢复在全球领先。据IMF预测，中国将成为2020年全球唯一实现同比正增长的主要经济体。在国内外基本面表现差异下，加之中国坚持正常的财政货币政策导致中外利差有所扩大，人民币资产国际吸引力增强。我国也在积极推动金融对外开放，例如，9月10日央行宣布正式取消合格境外机构投资者(QFII)和人民币合格境外机构投资者(QDII)境内证券投资额度管理要求，对合格投资者跨境资金汇出入和兑换实行登记管理等。受上述因素影响，我国跨境资金持续净流入。前三季度银行结售汇顺差762亿美元，上年同期为逆差482亿美元；银行代客涉外收付款顺差374亿美元，顺差规模比上年同期扩大348亿美元。 年内人民币对美元汇率先贬后升。前5个月人民币汇率小幅走贬，总体稳定在6.9~7.1区间。5月份以来，美元指数持续走弱，在此背景下，6月初以来人民币汇率走出一波升值行情，美元对人民币汇率一路升破7、6.9、6.8、6.7等关键点位。按中间价、在岸市场即期汇率和离岸市场即期汇率计算，前三季度人民币对美元累计升值2.5%、2.6%和2.9%，其中前5个月累计贬值均约2%，6月至9月累计升值幅度分别为4.7%、4.9%和5.1%。人民币多边汇率呈“W”走势，前三季度CFETS人民币汇率指数累计上升3.3%。本轮人民币快速升值进一步激起市场单边升值预期。为稳定市场预期，央行加强外汇宏观审慎调节，于10月12日将远期售汇业务外汇风险准备金率下调至0。中国外汇交易中心10月27日公告称，陆续主动将人民币对美元中间价报价模型中的“逆周期因子”淡出使用。 二、2021年我国金融运行与调控面临的环境和问题 1全球经济逐步恢复，通胀面临下行压力 新冠肺炎疫情是全球历史上少有的重大传染病事件，其高传染性、长潜伏期严重抑制各类经济活动的正常开展，疫情全球大流行对2020年全球经济造成严重破坏。10月份IMF发布的《世界经济展望》预测2020年全球经济萎缩4.4%。经历过2020年经济的大幅衰退后，全球经济将在2021年迎来较大反弹。经济合作组织（OECD）2020年9月发布中期经济展望报告预计，2021年全球GDP将增长5%。IMF预测，全球经济将在2020年二季度筑底，随后开始复苏，2021年全球经济增速将反弹至5.2%。 全球长期处于低通胀之中，即使在2008年国际金融危机和2020年的新冠疫情之后，欧美发达经济体央行实施超常规宽松的货币政策，仍未推动全球摆脱低通胀状态。2020年新冠疫情暴发后，美日欧发达经济体央行采取了更为激进的货币扩张政策。疫情带来的需求收缩和就业压力致使美日欧通胀率不断下降，美国CPI同比涨幅由1月份的2.5%降至9月份的1.4%，欧元区9月份CPI同比下降0.3%，日本CPI同比变化率为0%。全球化、技术进步和数字经济发展、主要经济体人口老龄化和贫富差距扩大等因素是导致全球低通胀常态化的重要原因。新冠疫情带来的摩擦性失业将使各国在近两年持续面临就业压力。国际油价因全球经济恢复可能有所反弹，但幅度有限。世界银行预测2021年平均油价为44美元/桶，IMF预测在每桶40~50美元之间。总体来看，尽管2021年全球经济增长将出现恢复，但全球低通胀状况难有改变。 2发达经济体将延续超宽松货币政策，全球债务风险大幅上升 2020年新冠肺炎疫情全球蔓延对各国经济社会冲击严重，各国相继出台大规模的财政救助与刺激政策。IMF数据显示，截至2020年9月11日，为应对新冠疫情给经济造成的冲击，各国政府已出台总额高达11.7万亿美元的财政救助与刺激政策，约占世界GDP的12%。为配合财政扩张，美联储开启“零利率+开放式、不限量量化宽松”政策，欧洲央行和日本央行则采取“负利率+更大规模的量化宽松”政策。美日欧在财政赤字货币化或政府债务货币化的道路上突飞猛进。以美联储为例，自2020年4月份美联储开始大量购入美债以来，其资产负债表快速扩张，9月末达到了史无前例的7.09万亿美元，较上年同期增长了84%。展望2021年，全球通胀压力下行为美日欧发达经济体维持超宽松政策提供了空间和基础。在发达经济体从疫情危机中艰难复苏之际，美日欧等发达经济体央行将延续“零利率或负利率+量化宽松”的超常规政策，防止政策过早过快退出导致经济复苏进程受损，全球货币超级宽松的局面或将持续相当长时间。 全球财政与货币政策协同超宽松与各国经济出现衰退相伴随，带来了各国杠杆率急剧攀升。国际金融协会（IIF）数据显示，2020年**季度全球杠杆率上升逾10个百分点至331%这一历史*高水平，季度升幅也为历史*大；第二季度全球债券发行规模达12.5万亿美元的创纪录水平，其中，有六成来自各国政府。与之相比，2019年全球债券发行规模季度均值为5.5万亿美元。全球债务风险持续累积的背景下，新兴市场和发展中经济体债务问题尤为突出。新冠肺炎疫情持续蔓延将加剧新兴市场经济体政府支出扩大和经济减速的可能，从而加剧公共债务进一步膨胀和偿债能力削弱的风险。2021年一些新兴经济体可能会面临公共债务危机，陷入债务违约、资本外流和财政紧缩引发的新一轮经济困境。 3我国经济增速显著回升，通胀形势温和 随着疫情得到控制，生产生活逐步恢复正常，2020年二季度我国经济迅速扭转了一季度的下滑局面，当季GDP同比增长32%，三季度GDP同比增速进一步提升至4.9%。我国新冠疫苗研发工作处于世界领先地位，有望成为首批大规模疫苗接种的国家。2021年我国国内疫情将继续得到有效控制，随着疫苗大规模接种，疫情防控带来的限制将逐步放松和解除，经济活动将进一步回归正常。中长期来看，疫情不会对我国经济增长的潜力和中枢水平构成冲击。短期来看，2021年我国经济将延续复苏势头，2020年的低基数将明显抬高2021年我国GDP增长表现。IMF、OECD等各机构对2021年我国GDP增速的各类预测结果都在8%左右。 但需要看到，2021年GDP增速的明显提升，在较大程度上是低基数效应的结果，我国经济内生性增长动力仍待巩固和提振。一是服务业因人口聚集性特点，受疫情冲击大，恢复相对较慢。服务业在我国经济增长中已占据主导，2019年第三产业增加值占GDP比重为53.9%，对GDP增长的贡献率为59.4%。2020年第三产业增加值同比增速由**季度的-5.2%回升至第二、第三季度的1.9%和4.3%；但低于同期工业增加值4.4%和5.8%的同比增速。二是更具自发性的居民消费恢复较慢。2020年前三季度，全国居民人均消费支出累计同比下降6.6%，社会消费品零售总额累计同比下降7.2%。疫情有利于消费品需求线下转线上，但前三季度实物商品网上零售额累计同比增长15.3%，增幅比上年同期低5个百分点。三是制造业投资在固定资产投资“三大构成”中增长较慢。与房地产开发投资和基建投资增速转正相比，前三季度制造业投资累计同比下降6.5%。 国内需求总体偏弱，不具备推升通胀的基础。另外，2021年CPI同比涨幅中的翘尾因素较上年明显收窄。作为近年影响CPI的关键因素，生猪存栏量和能繁母猪存栏量连续增长意味着生猪产能全面恢复,2021年猪肉价格可能出现下行。总体预计，2021年CPI涨幅将缩小，物价形势更趋温和。 4金融服务实体需进一步提质增效，金融风险仍需关注和警惕 党的十八大以来,以习近平总书记为核心的党中央高度重视实体经济发展,多次强调要大力促进金融为实体经济服务，把维护金融安全作为治国理政的一件大事。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》对金融发展提出了“构建金融有效支持实体经济的体制机制”“维护金融安全，守住不发生系统性风险底线”等任务要求。2020年金融支持实体经济力度明显加大，社会流动性总量宽松充裕，但金融服务实体的效率和效果仍有待提升。例如，在金融系统积极向实体经济让利的情况下，前三季度规模以上工业企业财务费用同比下降0.8%，而上年同期同比降幅为1.5%。又如，企业用于投资的贷款增长加快与制造业投资增势欠佳形成反差，显示贷款使用效率欠佳。企业中长期贷款主要用于固定资产投资，9月末，本外币工业中长期贷款余额同比增长16.3%，比上年末高9.5个百分点，与之相比，前三季度制造业投资是负增长。 疫情冲击和为应对冲击所采取的逆周期调节政策以及为实现“六保”所采取的一系列救助性金融政策客观上加大了宏观高杠杆风险和银行不良风险等金融风险。2021年，防范金融风险的任务较为艰巨，一些风险隐患仍需高度重视。一是银行不良风险滞后暴露。2020年为应对新冠疫情冲击，货币政策加大逆周期调节推动银行贷款快速增长，支持贷款展期和企业延期付息等政策缓解了当下企业偿债压力，但也将银行的不良资产问题进行了延后。随着疫情对经济运行冲击减弱，金融政策将逐步向常态回归，未来银行不良压力相应上升。二是中小银行风险亟待化解。目前全国4005家中小银行中，有605家资本充足率低于10.5%的*低监管标准，有532家风险比较高。截至2020年6月末，城商行不良率达2.3%，农商行不良率达4.21%，均高于全部商业银行不良率（1.94%）。三是房企资金链断裂风险上升。2020年以来，新冠疫情导致商品房销售困难，加大房企资金压力。疫情之下，具有高杠杆属性的房企债务规模进一步攀升，杠杆风险加大。截至2020年三季度末，上市房企整体资产负债率79.3%，较上年末增长0.6%，净负债率为86.2%，较2019年末增长4.7个百分点，天房集团、泰禾、绿地等房企出现债券违约，一些中小房企出现破产。8月20日，央行、住建部召开重点房地产企业座谈会,形成重点房地产企业资金监测和融资管理规则,明确了收紧地产开发商融资的“三条红线”。“三条红线”之下，房企债务扩张将得到一定控制，但也要警惕和预防房企资金链断裂风险。四是人民币汇率宽幅波动风险加剧。外部来看，未来世界主要经济体的复苏、美国政府债务负担沉重、对美联储政策宽松预期等因素将对美元施压。中国疫情防控与经济复苏领先、中外利差优势、人民币国际化推进、金融对外开放使外资流入更为便利等也带来人民币汇率升值压力。预计2021年人民币将继续处于相对强势阶段。但人民币持续升值，可能会引发汇率超调，还将对我国出口构成压力。而且全球疫情前景、美国大选后的对外政策、中美关系等外部不确定性大，市场针对突发事件往往过度反应，要防止人民币宽幅波动带来的风险。 三、2021年金融调控政策建议 1稳健的货币政策更加灵活适度，适当向常态化回归 2020年货币政策加大逆周期调节力度，是应对疫情的特殊之举，并非常态化操作。2021年疫情冲击将继续消减，我国经济社会活动也将进一步恢复正常。对于2021年GDP增速将出现的恢复性快速增长和季度间的波动，要剔除上年同期基数变化因素，综合合理判断形势变化。2021年货币政策要落实好十九届五中全会提出的“搞好跨周期政策设计，提高逆周期调节能力”要求，把握稳增长和防风险的动态平衡，坚持“稳健”基调，在操作中更加灵活适度。一方面，充分认识国内外总需求仍总体偏弱的事实，坚持支持实体经济恢复的政策方向，做到社会资金供给平稳充裕、融资成本下降，全力做好“六稳”“六保”工作；另一方面，综合考虑前期宽松政策实施效果、时滞效应以及为日后预留合理政策空间的需要，根据经济恢复状况调整政策力度，适当向常态化回归。 2强化对实体经济金融支持，提升服务实体的效能 短期来看，在保持金融总量平稳适度的同时，更加注重结构优化,更大程度发挥结构性货币政策工具的作用。总量上，M2 和社会融资规模存量增速要与名义GDP增速相匹配，建议2021年M2增长10%左右，社会融资规模存量增长12%左右。综合运用公开市场操作、MLF等多种短期流动性调控工具保持银行体系流动性合理充裕，引导市场利率围绕公开市场操作利率和MLF利率平稳运行。结构上，促进贷款投放与市场主体实际资金需求相匹配，充分激发增长潜力。加强窗口指导，引导银行加大对“两新一重”项目、传统产业改造升级、产业链强链补链等方面的资金支持，积极发挥再贷款再贴现和直达实体经济的货币政策工具的牵引带动作用，激励银行对涉农、小微企业、民营企业和受疫情影响较重行业持续提供普惠性的金融支持。中长期来看，通过创新、改革和开放等手段，加快构建金融有效支持实体经济的体制机制。鼓励金融业在风险可控的前提下为服务实体经济进行合理创新，深化金融供给侧结构性改革，提高金融资源配置效率，引导金融业优化区域和业务布局，全面提升金融服务新发展格局的能力和水平。 3打好防范化解金融风险攻坚战，切实维护金融安全 加强金融风险预警预防，稳妥推进各项金融风险化解任务，前瞻性应对银行不良资产反弹,持续拆解高风险影子银行业务, 严厉打击非法金融活动，坚决整治各种金融乱象，严防外部输入性风险，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。强化金融监管，引导金融机构改善内部治理，支持银行特别是中小银行多渠道补充资本，加大不良贷款处置力度。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性，实施好房地产金融审慎管理制度，推动金融、房地产同实体经济均衡发展。